泰国炼油业：预计2023年将再度强劲

2023年1月17日股票研究 亚太|泰国 泰国炼油行业 期待另一个强大的2023年 石油天然气炼油和营销|公司更新 图1：尽管利润率很高，但炼油厂的估值仍低于历史水平 研究分析师 2.0030 1.80 25 1.60 1.4020 1.2015 1.00 0.8010 0.605 0.40 PaworamonPoomSuvarnatemee,足协 6626146210 0 0.20 1月-16 日4月-16日7 月-16日10月-16 日1月-17日4 月-17日7月-17 日10月 -17日1 月-18日4月-18 日7月-18日1 月-18日1月-19 日4月-19日7 月-19日1月-19 日1月-20日4 月-20日7月-20 日10月 -20日1 月-21日4月-21 日7月- --5 TOP市场炼油厂GRM（美元/桶，瑞士兰吉）TOP的P/B（x，LHS）SPRC的P/B（x，LHS） 资料来源：路孚特数据流，瑞士信贷估计 期待另一个强大的2023年。我们预计，2023年利润率高于平均水平的炼油商将迎来另一个强劲的一年，尽管从2022年的高基数有所下降。我们重申TOP和SPRC的跑赢大盘评级。 对中国出口增长的担忧可能有些过头了。股价因对中国出口增长的担忧而受到限制。我们预计，随着中国内需的改善以及下半年出口配额可能下降，风险将在年内消退。我们预计炼油毛利率（GRM）将高于平均水平，原因是：（1）欧盟高成本炼油商的支持，（2）成品油库存低，（3）随着2月份成品油禁运的 开始，俄罗斯可能减少供应。 盈利增长势头应该改善。我们对TOP和SPRC在22财年的盈利预测被下调，以追溯反映2H22的股票损失。2023年，我们预计中国国内需求增加将减轻供应压力，并导致GRM的连续改善。2023年初的低油价应该会限制今年的库存损失。 要求不高的估值。这两只股票的交易价格均低于历史平均水平。我们的TP用于前上调至67泰铢/股，以反映中国在重新开放举措中的需求得到更好的可见性。为SPRC，我们的转让定价被削减为Bt13/股，因为我们追溯性地削减了我们的账面价值和股票损失。保持跑赢大盘。关键风险石油价格的急剧下降和/或需求。 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 焦点图和表 图2：中国对运输燃料的需求（'000bbld）——Covid-19的爆发导致2022年需求减少，预计2023年将复苏 图3：世界五个关键地区的中间馏分油库存（mmbbl）——成品油库存相对于历史水平较低——支持高利润率 的000桶 9,000 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 1月2月3月4月5月7月8月9月10月12月20192022E2023E 资料来源：中华人民共和国商务部，瑞士信贷估计注意：w1=第1周，w13=第13周，依此类推。y轴的单位是mn桶。资料来源：FGE、 EIA、普氏、路透社、日本石油协会 图4：成品油对迪拜原油的价差假设 美元/桶 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23E FY24E 飞机 13.7 2.5 5.8 30.3 25.0 20.0 柴油 13.7 6.1 6.7 34.3 25.0 20.0 汽油 9.0 4.4 11.1 18.8 14.0 15.0 VSLFO 10.2 7.0 6.1 13.0 7.0 10.0 HSFO -4.9 -3.0 -4.9 -14.1 -20.0 -15.0 Murban原油溢价 3.1 -0.4 1.8 7.2 5.0 4.5 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计,泰国石油 图5:总结评级和收益的变化 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 对中国成品油出口的担忧可能会在年内消退 我们预计风险将在今年内消退。中国最新的成品油出口配额虽然同比增长46%，但仍低于2019-2020年度碳排放不是优先事项的水平。我们认为，随着国内需求的改善和减少碳排放的重新获得优先事项，中国今年剩余时间的出口配额将下降。因此，我们认为出口配额在中期不是一个问题。 出口配额同比较高，但与历史标准相比没有那么高。 图6：中国成品油出口配额（百万吨）：中国在2H21和1H22期间优先减少碳排放并削减出口配额 60.0吨 图7：中国对运输燃料的需求（'000bbld）——Covid-19的爆发导致2022年需求减少，预计2023年将复苏 的000桶 9,000 50.0 8,500 2020 2021 2022 2023 40.08,000 30.07,500 20.0 7,000 10.0 6,500 -6,000 1月2月3月4月5月7月8月9月10月12月20192022E2023E 第一轮其他几轮 资料来源：中华人民共和国商务部，瑞士信贷估计来源:FGE 图8:柴油利润率和出口中国图9:汽油利润率和来自中国的出口 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 Apr-20 Jul-20 10月20 jan21 Apr-21 Jul-21 10月21 1月22 Apr-22 - 60500,00045 450,00040 50400,00035 350,000 4030 300,000 25 250,000 3020 200,000 15 20150,000 100,00010 1050,0005 10月20 10月21 1月22日 -- 1月20日 Jul-22 Oct-22 1月20 Apr-20 Jul-20 jan21 Apr-21 Jul-21 Apr-22 Jul-22 Oct-22 - 中国柴油出口量（桶/天）柴油-迪拜价差（美元/桶，南非） 中国汽油出口（桶/天，LHS）汽油-柴油价差（美元/桶，瑞士兰吉） 资料来源：泰国石油，彭博专业™服务，瑞士信贷估计资料来源：泰国石油，彭博专业™服务，瑞士信贷估计 全球低库存 与历史水平相比，成品油库存较低。高油价也支持了对成品油的额外需求，以及天然气向石油转换的需求。由于欧盟供应短缺，预计天然气价格将保持高位。与低于10美元/百万英热单位的历史标准相比，超过20美元/百万英热单位的液化天然气价格仍被认为很高，尽管没有我们预测的40美元/百万英热单位那么高。 低库存提供支持。 图10：五个关键领域的轻质馏分油库存(百万桶)图11：五个关键区域的中间馏分油库存（mmbbl） 注意：w1=第1周，w13=第13周，依此类推。y轴的单位是mn桶。资料来源：FGE、 EIA、普氏、路透社、日本石油协会 注意：w1=第1周，w13=第13周，依此类推。y轴的单位是mn桶。资料来源：FGE、 EIA、普氏、路透社、日本石油协会 高成本的欧盟炼油企业支持的利润率 欧洲的炼油能力占全球供应量的14%，运营成本高于其他国家。全球利润率必须保持高位，以保持欧盟工厂的运转。FGE估计，天然气成本每增加10美元/百万英热单位，欧盟炼油厂的成本就会增加1.5美元/桶。此外，欧盟对俄罗斯柴油的禁令（从2月开始）可能会进一步加剧紧张。 供应可能影响有限 供应增加集中在中国（其中对区域市场的影响取决于政府的出口配额和国内需求的复苏）。此外，中国许多较新的炼油厂都是为了支持下游石化需求而建造的，而疲软的石化利润率可能会限制炼油厂的开工率。2023年新供应增加的影响也可能小于人们的担忧。FGE估计，2023年2mmbbld的目标铭牌产能增加可能只导致今年增加0.8mmbbld的有效产能，低于1.5mmbbld的预期需求增长。2024年以后，鉴于全球供应增加有限，GRM将持续走强，而低碳能源消耗的负面影响预计至少在2030年之前不会很大。 2月份俄罗斯成品油出口禁运可能会加剧供应紧张。 添加的有效容量可能小于指示的标题数字。 图12:炼油产能增加/减少 来源:FGE 炼油厂合并在泰国帮助 1月12日，Bangchak（BCP）宣布收购Esso（泰国）65.99%的股份，成为泰国最大的炼油厂，总产能为294kbd ，在市场上占有近30%的产能份额。我们认为，合并将减少2025年TOP向市场增加10万桶/天的新供应（泰国产能增加约10%）对国内利润率的负面影响。我们预计批发和零售市场的竞争将不那么激烈，BCP和ESSO的合并创造了第二大零售额，市场份额为29%（相比之下，PTTOR的第一市场份额为39%），并大大领先于第三大参与者的18%。 我们在2h22收益修正反映股票的损失 我们将SPRC和TOP在22财年的盈利预测分别下调了52%和15%，以反映2H22的主要库存损失。对于SPRC，我们在22财年的削减反映了22年第三季度的库存损失为60亿泰铢，预计22年第四季度为20亿泰铢。对于23财年，我们对SPRC的收益削减反映了我们对原油装载设施延迟启动（在22年第一季度漏油之后）至23财年第四季度的假设，额外运费成本为2美元/桶，与7美元/桶的GRM相比具有重大影响。 对于TOP而言，我们在22财年的削减反映了22年第四季度60亿泰铢的库存损失（3Q22的库存损失已经反映在我们最初的预测中）。我们在2023-24年度的小幅利润升级反映了对汽油价差的更高假设。 图13：成品油兑迪拜原油的价差假设 美元/桶 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23E FY24E 飞机 13.7 2.5 5.8 30.3 25.0 20.0 柴油 13.7 6.1 6.7 34.3 25.0 20.0 汽油 9.0 4.4 11.1 18.8 14.0 15.0 VSLFO 10.2 7.0 6.1 13.0 7.0 10.0 HSFO -4.9 -3.0 -4.9 -14.1 -20.0 -15.0 Murban原油溢价 3.1 -0.4 1.8 7.2 5.0 4.5 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 行业整合。 收益修正-降级主要反映股票亏损。 图14：盈利对成品油利差变化的敏感性 每1美元/桶产品传播的变化 前 SPRC 汽油 7% 7% 柴油 9% 10% 飞机 5% 2% 中间馏分油 13% 11% 来源:瑞士信贷(CreditSuisse)估计 要求不高的估值 我们认为，在炼油行业前景乐观的情况下，炼油行业前景乐观，特别是在中期，特别是在中期，钢业面临诱人的风险和回报权衡，下行空间有所缓冲。我们削减了我们的TPSPRC从Bt15到Bt13反映了由于2H22的股票损失而导致的账面价值下 降。为前，我们将目标价从Bt62上调至Bt67，目标市净率从0.8倍提高到0.9倍，这得益于中国需求的更好可见 性。风险是油价大幅下跌（导致库存损失）或经济冲击（需求破坏）。 缺点是有限的。我们在TOP和SPRC上都保持跑赢大盘。 图15：炼油厂估值低于历史水平图16:SPRCP/B估值 尽管高利润率 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 30 2.0 25 1.8 20 1.6 15 1.4 10 1.2 5 1.0 0 0.8 1月-16 日6月-16日11 月-16日4月-17 日9月-17日2月 -18日7 月-18日12月-18 日5月-19日10 月-19日3月-20 日8月-20日1月 -20日1 -5 0.6 1月-17 日5月-17日9 月-17日1月-18 日5月-18日9 月-18日1月-19 日5月-19日9 月-19日1月-20 日5月-20日9 月-20日1月-21 日5月-21日9 月-