东盟互联网行业：寻求可持续增长;估值似乎合理

2023年1月16日 股票研究亚太 东盟互联网行业 寻求可持续增长;估值似乎合理 消费者互联网|起始 图1：东南亚在东盟六国三大互联网平台中具有明显优势研究分析师 VarunAhuja,CFA 6562123017 Syahda钱德拉,CFA 6562123616 电子商务：结构性增长理论保持不变。我们仍然看好 东盟6国电子商务增长潜力，渗透率仍然很低，为12%（截至2022年E）。 此外，我们对产品类别在线渗透率与中国的分析显示出巨大的增长潜力。虽然经济放缓可能会持续到2023年 ，但我们预计，随着宏观逆风的缓解，经济增长将从2024年起重新加速。我们估计，到2025年，东盟六国电子商务的三年（2022-25年）复合年增长率将增长14%，达到2，020亿美元。在市场份额方面，我们估计Shopee将保持其市场领先地位，到2025年将达到~40%的市场份额。 按需：移动性有助于短期内的增长。我们预计，到2025年，东盟6国按需市场将在三年（2022E-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这主要得益于2024年以后的移动性复苏和交付量增长的回升。Grab以52%的市场份额主导东盟6点播市场，其次是GoTo。我们认为未来三年市场份额不会有任何重大 变化。 与许多有志DFS:大潭。鉴于东盟六国金融服务的可及性较低，数字金融服务（DFS）具有巨大的增长潜力。在这三个互联网平台中，我们认为SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位，因为它们：（1）由于它们在电子商务领域的主导地位，可寻址TAM更大;以及（2）在东盟六国最大的市场印尼DFS 领域拥有更强大的定位。 海和抓住我们的首选;转到中性。该行业在2022年充满挑战，在利率上升周期中增长放缓，估值下降。我们认为，2023年应该标志着该行业向更可持续的商业模式过渡，EBITDA亏损大幅下降，随着市场从利率周期中获得安慰，有助于行业重新评级。SEA是我们的首选，因为它的核心TAM更大，这是一条明确的短 期盈利途径和有吸引力的估值。我们分别以跑赢大盘/中性评级开始报道Grab/GoTo。我们看好Grab，因为它在东盟6国按需领域的市场领导地位和合理的估值。对于GoTo来说，虽然我们赞赏其在印度尼西亚数字经济中的领先地位，但我们认为它在未来两年内可能需要额外的资金。我们假设的主要风险：竞争;宏观逆风;EBITDA盈亏平衡延迟;和监管风险。 本报告背面的披露附录包含重要披露、分析师认证、 法人实体披露和非美国分析师的地位。美国披露：瑞士信贷正在并寻求与其研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，公司可能存在利益冲突， 可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的单一因素。 焦点图 图2：与中国相比，各品类的在线渗透率明显较低，显示出巨大的增长潜力图3：东盟六国电子商务GMV的三年复合年增长率为14%，到2025年达到2，020 亿美元，渗透率上升 220 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 - (bn)美元 2022年的复合年增长率e-25e: CAGR2021-22-e:14% 2019-21的复合年增长率:65% 202 171 119 74 44 年202022e202e2025 135 149 021202 3e2024 e 2019 来源:Facebook和贝恩公司、信贷瑞士资料来源：谷歌、淡马锡和贝恩，瑞士信贷估计 图4：东盟6国按需服务GMV的三年复合年增长率为18%，受外卖和网约车带动 (bn)美元 Ride-hailing 按需交付物流的需求 CAGR2022-25-e:18% 37 44 2.5 CAGR2021-22-e:20% 2.1 2019-21的复合年增长率:17% 27 31 1.8 23 1.6 31.3 26.3 16 0.8 7.2 17 0.8 1.5 21.9 19.5 17.1 11.5 8.5 2019 10.5 4.5 2020 2021 4.1 6.1 2022e 7.7 2023e 9.1 2024e 2025e 50 45 40 图5：SEA在A-6电子商务中拥有~41%的市场份额，而Grab在A-6中拥有~52%的市场份额。随需应变 海抓住转到其他 29% 55% 46% 48% 29% 13% 11% 7% 47% 41% 42% 27% 5% a-6数字 经济 3% A-6电子商务A-6按需ID电子商务ID按需 52% 15% 30% 100% 90% 3580% 3070% 60% 2550% 2040% 1530% 1020% 10% 5 0% 0 资料来源：谷歌、淡马锡和贝恩，瑞士信贷估计资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。注意：截至2022E。 图6：东南亚预计到2023年将实现EBITDA盈亏平衡，其次是Grab和GoTo，到 2025年 图7：东盟互联网平台的CS隐含EV/销售比率与同行平均水平基本一致 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 (500) (1,000) (mn)美元 107 (780) (594) (860)(842) 大海抓住转到 (811) 2 (394) (612) 970 (43) (212) 1,929 288 51 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 CSEst。 市场估值 2024EEV/收入收入3年复合年增长率（2022E-25E）-RHS 40% 29% 29% 29% 25% 20% 21% 20% 17%17%17% 10%12% 13% 4.3 3.7 3.8 3.9 4.6 3.1 3.3 2.62.7 2.8 -4% 1.6 1.7 2.12.1 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% (1,500) (2,000) (1,071) (1,796) (1,057)0.5 0.0 -5% -10% 亚马逊 阿里巴巴 海 抓住 Zomato Meituan 转到 易趣 梅丽 PDD 腾讯 抓住 转到 海 2020年20212022e2023e2024e2025e 资料来源：公司数据，瑞士信贷估计。美元印尼盾：15，140(转向)。资料来源：IBES，可见阿尔法，瑞士信贷估计。截至2023年1月13日。 寻求可持续增长;估值似乎合理 电子商务：结构性增长理论保持不变 东盟6国电子商务在2021年之前迅速增长（六年复合年增长率为67%），Covid-19增加了动力。但2022年 ，由于线下经济开放、通胀上升、利率上升、全球供应链问题和地缘政治紧张局势加剧等几个不利因素，经济增长明显放缓（同比14%）。此外，新经济公司对盈利能力的关注增加了营收增长压力。我们仍然看好东盟六国电子商务的增长潜力，因为渗透率仍然很低，为12%（截至2022年E）。此外，我们对产品类别在线渗透率与中国的分析显示出巨大的增长潜力。虽然经济放缓可能会持续到2023年，但我们预计2024年以后，随着宏观逆风的缓解，增长将重新加速。我们估计，到2025年，东盟六国电子商务将以三年（2022-25年）14%的复合年增长率增长，达到2，020亿美元。按市场份额计算，我们估计到2025年，Shopee将保持其市场领导地位，市场份额约为40%。 按需：移动性有助于短期增长 Covid-19对按需移动和交付业务产生了不同的影响，后者受益于社交距离措施。正如预期的那样，2022年东盟六国经济的开放扭转了这些影响，流动性强劲复苏。我们预计，到2025年，按需市场将在三年（2022-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这主要是由于移动性复苏和2024年以后交付量增长的回升。食品配送的增量增长将主要来自更高的频率和向二/三线城市的扩张。虽然在线杂货提供了巨大的增长机会，但我们相信这些平台仍在寻找正确的商业模式来应对这一潜力。Grab以52%的市场份额主导东盟6点播市场，其次是GoTo。我们认为未来三年市场份额不会有任何重大变化。 与许多有志DFS:大潭 鉴于东盟六国（特别是在发展中经济体）获得金融服务的机会较少，DFS具有巨大的增长潜力。然而，该细分市场竞争激烈，除了互联网平台外，还有许多利益相关者（电信公司、银行、金融科技公司）。在这三个互联网平台中 ，我们认为SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位，因为它们：（1）由于它们在电子商务领域的主导地位，可寻址TAM更大;以及（2）在东盟六国最大的市场印尼DFS领域拥有更强大的定位。 海和抓住我们的首选;在转到中性 东盟互联网行业在2022年充满挑战，在利率上升的情况下，增长放缓，股票估值下降。我们相信，2023年将标志着该行业向更可持续的商业模式过渡，EBITDA亏损大幅下降，增长保持低迷。我们认为，盈利能力的出现（或类似的迹象）将有助于行业重新评级，因为市场在利率周期前后感到舒适。SEA是我们在该领域的首选，因为它：（1）更大的核心TAM;（2）东盟六国电子商务的市场领先地位;（3）来自博彩业务的有机现金流;（4）在短期内实现盈利的明确途径。此外，东南亚在2024EEV/销量的估值为~2.1倍，接近历史最低点，比其全球电子商务同行低32%。我们以跑赢大盘/中性开始报道Grab/GoTo。我们看好Grab在东盟6国按需领域的市场领导地位和合理的估值。在GoTo上，虽然我们赞赏其在印度尼西亚数字经济中的领先地位，但我们认为它在未来两年内可能需要额外的资金。我们预计东南亚将在2023年之前实现合并EBITDA盈亏平衡，而Grab和GoTo可能会在2025年之前实现这一目标。我们假设的主要风险是：竞争;宏观逆风;EBITDA盈亏平衡延迟;和法规。 我们估计东盟六国电子商务将以三年（2022-25年）14%的复合年增长率增长，到2025年将达到2，020亿美元。 我们预计，到2025年，按需市场将在三年（2022-25年）实现18%的复合年增长率，达到440亿美元，这得益于移动性的复苏和2024年以后交付量增长的回升。 鉴于东盟6国金融服务渠道低，DFS具有巨大的增长潜力;我们相信SEA和GoTo在DFS领域创造更强大的特许经营权方面处于相对有利的地位 东南亚在东盟六国三大互联网平台中具有明显优势，是我们在该领域的首选 图8:东盟网络估值比较数据 价格TPMkt上限EV/GMV3年EV/销售3年EV/毛利润3年EV/EBITDA3年 公司名称评级（LC）（LC）（百万美元）2022E2023E2024E复合年增长率2022E2023E2024E复合年增长率2022E2023E2024E复合年增长率2022E2024E复合年增长率 对需求 Deliveroo 中性 92.00 114.00 1,980 0.1倍 0.1倍 0.1倍 13% 0.3倍 0.3倍 0.3倍 15% 1.1倍 1.0倍 0.8倍 17% --18.2x - 交付的英雄 跑赢大盘 49.91 97.00 14,360 0.3倍 0.3倍 0.2倍 21% 1.6倍 1.1倍 0.9倍 28% 6.4倍 4.8倍 3.7倍 31% --14.2x - DoorDash 不包括 52.34 厦门市。 20,319 0.3倍 0.3倍 0.2倍 17% 2.6倍 2.1倍 1.8倍 20% 5.9倍 4.7倍 3.8倍 24% -29.2x17.8倍 62% 抓住 跑赢大盘 3.58 4.75 14,120 0.7倍 0.6倍 0.5倍 17% 3.1倍 2.6倍 2.1倍 20% -14.7x 9.2倍 - --- - 只吃Takeaw啊 跑赢大盘 2,185.50 3,400.00 5,787 0.2倍 0.2倍 0.2倍 10% 1.1倍 1.0倍 0.9倍 12% 2.7