海通余文心：后疫情时代，医药行业将迎来哪些变化–20230120

核心观点1、从资金面、政策面、业绩面三个角度来看，医药行业迎来三重底调整之后，公募基金医药股的占比属于历史非常低的位置。创新药医保、集采政策趋于温和。 业绩稳健。 2、2023年看好4个快复苏行业+3个高性价比行业在2023年的投资主线上面，我们认为医药硬科技，中药、消费复苏、创新药这几个领域中间有批量的主线逻辑跟机会。 三个领域中部分公司有高性价比，CXO、血制品、上游产业链。 3、医药是长牛成长行业，历史上看医药调整期不超过2年医药股过去十几年间有多个长达接近三年的牛市，但是从历史上看，医药股的调整基本上没有超过两年的。 在这个时间点，我们再往后去展望整体上觉得是不错的。 4、医药是长期成长行业，投资人抓住行业10%增长背景下实现30%-40%增长的公司医药行业其实还是一个成长型行业，只要行业有10%增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司。 对于投资人，最核心的就是找到百分之三四十增长的这部分公司，就能够找到长期成长。 5、新冠放开后，消费端+严肃医疗复苏弹性更大消费端复苏+严肃医疗复苏。消费端复苏，包括眼科、口腔、医美。 严肃医疗复苏，包括麻醉药、一些创新药，部分高值耗材，部分医疗器械。这几个板块应该是复苏主线中弹性更大的。 6、23年整体估值提升可以看到，但行业一定分化，关注公司催化剂整体上行业估值提升是可以看到的。 但行业一定是分化的，因为我们从12年开始就已经很少去讲行业的估值，原因在于肯定各个细分领域上是分化的，所以尤其在以下领域，比如创新药、器械这些靠产品驱动的公司，是非常看公司催化剂的。 精华内容从资金面、政策面、业绩面三个角度来看，医药行业迎来三重底1）经历了长达一年半的调整之后，公募基金医药股的占比属于历史非常低的位置。 2）从2022年6月以来，国家医保局发布创新药谈判续约方案后，整体对于后续的谈判的价格，包括仿制药的集采的价格上，态度趋于温和。同时我们也看到多地的地方医保局牵头组织了包括从9月份以来的生化、电生理等等一些医疗器械的带量采购方案，都是相对前两年更为温和。另外，医药股三季报的业绩比较稳健。 3）因为疫情变化，抗疫相关公司，包括互联网医疗、药店、中药四季度业绩应该都是非常的优异。 资本市场总是这样，永远看的是预期，因为四季度很多行业都受损，但是疫情高峰过去，整体上2023年我们觉得会逐步开始复苏。 所以其实资本市场会更关注2023年公司的业绩。 2023投资主线：4个快复苏行业+3个高性价比行业在2023年的投资主线上面，我们认为医药硬科技，中药、消费复苏、创新药这几个领域中间有批量的主线逻辑跟机会。 三个领域中部分公司有高性价比，CXO、血制品、上游产业链。 医药是长牛成长行业，历史上看医药调整期不超过2年医药指数过去13年大幅跑赢上证指数。 自2021年开始，医药指数出现了一个明显的回调。 在过去的十几年间，医药股走势是螺旋上升过程，经常在经历两三年上涨后，出现比较大的下滑。这是因为医药是长期的成长行业。 但是从投资节奏来讲，如果这两年股票市场反应太极致，估值太高，由于医保、控费等各种原因，会使得行业估值下行一段周期。虽然行业增速下降，但是因为医保总盘子越来越大，所以每年的增量实际上比较可观。 在整个市场维持增长的预期之下，比如维持10%的增长，那一定会有百分之二三十甚至四五十增速的公司出来。因此，医药行业就总会有新的主线诞生出来。 在09年到11年期间，以为新医改供给端扩容带来医药股长牛，11年北京上海爆出医保透支，后来一年半医药股就回调。 12年伴随科创业板开闸，上市了一批优秀的创业板的公司，所以有了中小创13年之后的行情，一直涨到15年。 15年上半年是牛市，下半年跌得比较多。 16年到17年的中段，是医药股不太好的两年，当时是医保控费。 一直到17年中期，大家发现15年当时推行的鼓励创新政策，开花结果了，不断有创新药公司涌现，所以17年中期开始，这些创新药公司又起来了。 17年到18年下半年因为长春疫苗事件和医保控费，医药股出现了半年期的回调，这个回调在19年1月结束。 19年1月由CRO带领又走出行情。 21年因为估值过高，医保控费，医药股又进入一年半的调整。 所以，医药股过去十几年间有多个长达接近三年的牛市，但是从历史上看，医药股的调整基本上没有超过两年的。在这个时间点，我们再往后去展望整体上觉得是不错的。 医药行业细分众多，弱势下也会有超额收益细分即使去年Q4行业表现很差的时候，仍然看到某些细分行业里非常不一样的趋势。比如去年线下药店细分表现是不错的。 告诉我们一个道理，医药股中细分行业特别多，所以在拥有这么多细分行业的情况下，很多行业中的部分公司都会出现一些反转性行情。 比如线下店行业，它已经跌了三四年了，之前最好的时光是15年到20年，那个时候几家龙头线下药店刚刚IPO，有很多钱去做并购的逻辑。所以那几年医药店是估值跟业绩的双升。 到20年，因为能并购的店都并得差不多了，所以各家增长下来了。 另一个最重原因是因为疫情影响了四类药的销售，这些药本来也是进店客流中间非常重要的部分。所以在疫情间，新店销售就不太好。 直到22年下半年，政府放开四类药销售后，业绩逐步回升。 道理就告诉我们，因为医药股它细分领域特别多，所以在这么多的细分领域中间总有表现不错的行业。 医药行业有10%增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司，投资人抓住这些公司就抓到了长期成长同时我们也不要忽视那些已经比较长时间没有表现的，后面可能也会出现意想不到的机会。 现在去看过去两年调整比较多的CXO行业，也可以看到有可能会出现比较不错的个股表现。我们对于医药股一直保有信心，因为整个医保开支，从规模来讲，是稳定上升的趋势。 中国的卫生总费用大概在7万亿，基本医保支出大概2万多亿水平。医疗保健的支出占卫生总费用的绝对值占比量是不断上升的。 这就意味着医药行业其实还是一个成长型行业，只要行业有10%增长，很容易会出现百分之三四十增长的公司。对于投资人，最核心的就是找到百分之三四十增长的这部分公司，就能够找到长期成长。 医药硬科技类似CXO逻辑医药的硬科技主要的逻辑是两点：第一点，国内市场看国产替代，包括核磁、超声、测序仪、手术机器人都有非常大的国产替代空间。 它跟CXO过去的投资逻辑类似，CXO是因为中国的工程红利，制造成本优势。 医疗设备行业同样具有这样的逻辑，中国长三角跟珠三角有非常强的电子元器件产业链，有很好的发展空间。 消费医疗渗透率低，集采会加速市场爆发，快速出现几倍空间消费医疗渗透率提升是非常重要的逻辑，在这里大家必须要明白一个概念，消费医疗的集采，跟以前讲的4+7仿制药集采不一样，因为仿制药集采，实际渗透率已经很高，就导致总量变化不大，价格下降。 但是消费医疗以前基本不在医保里，而且渗透率现在可能也就1%-2%的水平，在这么低的渗透率下，就算降价50%，市场还会有几倍以上的空间。 院内市场恢复，看好高值耗材成长耗材主要看成长。高耗，它不像创新药有很多口服药可以直接院外处方。 高质耗材必须在院内使用，而且主要是北京、上海、广州的大医院，这些大医院之前受到疫情非常大的冲击，所以疫情恢复常态后，高耗领域在 2023年会有不错的反弹式的业绩表现。 医疗器械利润占比增速快2022年的前三季度，医疗器械利润规模714亿，前三季度是医药生物利润规模1950亿。 医疗器械板块利润占比已经高达36.6%。 同比增长也是接近了30%，成为增速很快领域。 中药政策呵护更多中药，国家出台了非常多政策支持，中成药集采趋势也比较温和，平均降幅比较低。对中药创新药，从2021年开始，政府加速了审批。 所以整体上2023年的中药板块，低估值领域的确定性非常高。 其中中药资源品当下弹性更大。 第一，从消费复苏主线来讲，资源品会复苏。 第二，资源品行业出现了非常多的国企改制，2023年逻辑会延续。第三，阳康后会有保健需求。 消费复苏首选眼科，医美牙科复苏会偏后消费是大家共同的看法，虽然之后疫情扰动还会带来消费波动，但整体趋势是恢复正常生活。从消费长期成长性来讲，中国有14亿人口，随着收入上升，未来在医疗，尤其是高品质医疗，消费端医疗上会有更大需求。 消费习惯改变也提供了很多上升空间。 在中国仍然有大量的这种供给创造了需求，比如眼科、医美等等。 从海外来看，眼科在以后复苏需求最明显，其次是医美，最后是口腔。 因为一旦复苏，大家就要出门工作娱乐，眼科需求迫在眉睫，医美口腔在戴口罩时候需求会延后。在严肃医疗上面，肿瘤专科未来仍然有刚性发展。 流动性、政策双趋暖，创新药主线行情持续制药板块，中国药品费用是2.1亿万亿，占卫生总共费用大概在30%，绝对值很大。全球流动性趋暖，创新药谈判，大概率在将来是相对来比较温和的。 我们觉得可以重点去关注创新这样的一条主线。 CXO会有反弹，选择扣新冠后增速在30%以上估值便宜公司CXO投资放缓影响已经包含在估值里了，这个数据是滞后的。估值足够低的时候会有反弹。 因此可以关注估值便宜，扣掉新冠之后，增速能够在30%以上的公司。 血制品看新资源获取能力血制品不在于需求端，而在供给侧，能够申请到新资源的公司，会享有估值溢价。所以整个行业我们觉得在2013年应该是不错的。 上游产业链没有完全反映投融资不景气，寻找国产替代方向长期逻辑上游产业链短期业绩有压力，因为医药投融资不景气对于上游产业链还没完全反映。 更多要看长期逻辑中的国产市占率能够有不断地提升的公司。 风险在于政策、疫情反复、和估值过高风险提示方面，未来一年非常看好医药股的表现，但同时提醒大家关注政策的风险，疫情反复、估值波动。互动问答见智研究：新冠放开后，哪些细分行业弹性更大？ 余文心：消费端复苏+严肃医疗复苏。消费端复苏，包括眼科、口腔、医美。 严肃医疗复苏，包括麻醉药、一些创新药，部分高值耗材，部分医疗器械。这几个板块应该是复苏主线中弹性更大的。 见智研究：如何看新冠对行业之后的扰动？ 余文心：新冠本身肯定还存在一定的扰动，但这种波动应该是越来越小。 小分子药更多要关注哪些产品能够上市获批，有一定成长空间，但疫苗竞争已经很激烈了。见智研究：2023年创新药企面临的环境会有怎样新的变化？ 余文心：创新药行业，需要经历这样出清的变化。 在这一轮下跌之前，市场就特别疯狂，当然跟外围的环境也有关系。在这种疯狂之下，所有人都能融到资，而且也不计成本地去花钱。 但是现在大家已经趋于理性，大家永远都还是要有回报的，企业要为了做好药，而不是盲目地去多开管线。 我觉得各种药企在资金趋紧的情况下，想着我如何能活下去，而且如何能在一片不景气时光中活得更好是药企自发的选择，这当然是对的。最后，在制药领域投资，它其实有很多科学的部分，包括药本身好不好，也有很多执行的部分，比如临床推进的速度，销售推进的速度。当然也有一部分艺术的成分。 所以我觉得这个行业肯定有很大机会的，因为我们有太多未满足的临床需求，同时我们也看到只有真正好的产品才能在市场上存活。见智研究：防疫放开了以后，过去3年暂停的FDA的现场检查恢复，创新药出海这件事还会是创新药的一个叙事主线吗？ 余文心：FDA现场检查的恢复肯定对于中国创新药是一个好事，因为没有办法现场检查出海就很困难。而且对于药企来讲，时间就是生命线，你晚半年上市损失的是很大的。 同时我们看到过去一段时间中国创新药企的licenseout的金额都是在增加的。 在创新药这条主线上，有一些公司兑现产品预期，有些公司miss预期，也会有一波新的公司出来。在2023年，我们值得期待的是海外的进展，包括海外研发的兑现，销售的兑现。 第二个就是国内的销售的进展。 见智研究：CXO行业会有什么新的预期差出现？ 余文心：