2月流动性展望：警惕节后资金面收敛的可能性

固收专题 2023年01月31日 警惕节后资金面收敛的可能性 固定收益研究团队 ——2月流动性展望 陈曦（分析师）张维凡（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 zhangweifan@kysec.cn 证书编号：S0790122030054 固定收益研究 固收专题 开源证券 证券研究报 告 1月疫情快速过峰、客运和消费超预期复苏，市场对基本面修复情绪升温 回顾1月，疫情快速过峰，春节期间客运和消费等诸多指标强劲复苏，超出市场 预期；1月票据转贴利率维持高位，宽信用政策持续释放与疫后企业复产需求交织，信贷开门红质量或有亮眼表现；地产政策供给端和需求端进一步加码；财政也积极发力，专项债发行保持较高节奏，虽然2023年春节假期在1月，但新增 专项债发行规模依然与2022年1月相近。我们在2022年12月多次提示经济有超预期修复的可能性，基本面修复的强预期正逐渐变为现实。 流动性方面，1月受春节前资金需求波动、税期、基本面修复预期等因素影响，资金利率有所抬升，截至1月30日，DR007中枢环比由1.76%上行至1.90%。春节前一周央行公开市场操作净投放流动性19660亿元，创下春节前资金净投放历史纪录，展现出维护流动性合理充裕的决心。 2月政府债融资或对流动性造成一定扰动 对于政府债融资，根据一季度国债发行计划，2月分别有7只附息国债和贴现国 债新发，综合参考上月及2022年同期各类型国债发行融资规模，预计2月国债 融资规模约7000亿元，到期偿还规模约5000亿元，因此2月国债净融资规模约 为2000亿元，相比1月33亿元净融资大幅提升；根据10余省份公布的2月地 相关研究报告 方债发行计划，2月已知省份发行地方债规模超3500亿元，由于2023年专项债 前置发行节奏与2022年类似，预估2月地方债净融资规模或达到5000亿左右。对于财政收支，2月非缴税大月，税期对流动性扰动较小；出于稳增长的诉求和 经济开门红的需要，财政支出保持积极。2月财政收支或将略高于往年同期水平。财政存款方面，综上，综合考虑2023年2月地方政府融资和财政收支的潜在变 化，以及2022年同期财政存款规模，我们预计2023年2月财政存款增量规模约 在8000亿左右，对流动性产生一定压力。 其他方面，参考过去两年同期，2月银行缴准粗略估计约增加500亿；节后M0往往显著回落，2020、2022年春节节点与2023年相近，参考这两年2月M0情况，预计2月M0在-7000亿左右。近期人民币汇率快速反弹，已经收复部分失地，外汇占款规模对流动性影响较小。 如果基本面修复节奏可持续，需警惕节后资金面收敛的风险 央行方面，1月市场博弈的降息并没有落地，我们在此前的报告《当前稳增长更 需要的是政府直接创造需求》中指出，根据过往经验，宽货币一般前置发力，真正发力稳增长的时期往往没有货币总量宽松，结构性货币政策可以发挥显著的效果，此前中央经济工作会议和央行行长易刚对2023年货币政策定调“精准有利”， 1月29日央行延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具，并将加大对重点领域支持力度，货币总量宽松空间有限，2月博弈降息需更加谨慎。 目前消费、信贷等复苏节奏或超预期，宽财政+宽信用+宽地产政策持续发力，在债市不发生大幅波动的情况下，如果经济能延续复苏节奏，那么压制央行资金利率正常化进程的核心逻辑正逐步松动，2月资金利率进一步抬升的可能性增加，波动也将加大，需警惕节后资金面收敛的风险。需要强调的是，资金利率正常化与维持流动性合理充裕并不矛盾，目前资金利率依然处于历史较低水平。 债市在维持谨慎的同时适度把握超调机会 当前债市整体稳定，信用债市场逐步修复，我们维持中性偏谨慎，原因是债市依然面临三个风险点：一是股市可能快速上涨，引发新一轮理财赎回，甚至固收整体资产赎回；二是经济可能是强复苏，引发债市新一轮上行。三是两会召开在即，作为二十大和疫情防控政策调整后的重要会议，市场对两会期间将设定 的2023年GDP增长目标、赤字率、地产等政策有想象空间，债市收益率有进一步上行的风险。目前政策面和基本面均指向对债市不利，我们依然认为2023年债市的机会来自超调。 风险提示：货币政策变化超预期，疫情再次扩散超预期。 附图1：资金利率中枢上行，且波动加大（%） DR001 DR007 DR014 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2：过去五年间2月MLF以超额续作居多（亿元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2017年2月2018年2月2019年2月2020年2月2021年2月2022年2月 MLF投放MLF回笼 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起 正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 股票投资评级说明 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层 邮编：200120 邮箱：research@kysec.cn 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层 邮编：518000 邮箱：research@kysec.cn 北京西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044 邮箱：research@kysec.cn 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065 邮箱：research@kysec.cn