固收点评：PMI超季节性回升

固收点评20230131 证券研究报告·固定收益·固收点评 PMI超季节性回升2023年01月31日 事件 数据公布：2023年1月31日，统计局公布中国1月（以下月份未特殊标注均指2023年）官方制造业PMI相关数据：1月官方制造业PMI收于50.1%，较2022年12月回升3.1个百分点；1月非制造业PMI收于54.4%，较2022年12月回升12.8个百分点。 观点 产需两端均强势回升，环比表现超季节性。总体来看，1月PMI呈现产需两端回升的特点。从计算逻辑上，供货商配送时间指数和PMI呈反向性，防疫政策调整和感染高峰过后，交通运输更为通畅，令1月供货商配送时间指数较2022年12月回升7.5个百分点，实际的经济复苏斜率 或更为陡峭。具体来看：（1）产需两端均超季节性强势回升。1月生产指数为49.8%，较2022年12月回升5.2个百分点，新订单指数为50.9%， 较2022年12月回升7个百分点，均反弹至荣枯线之上。由于历年的1- 2月产需会受到春节因素的扰动，生产和新订单指数往往会出现环比下 行。以2017年-2022年的1月平均环比变动为例，生产指数平均环比下 行0.6个百分点，新订单指数平均环比下行0.5个百分点，2023年的复苏超季节性。（2）产成品和原材料库存指数均回升，原材料库存指数回升幅度更大，但“补库存”能否形成趋势尚待观察。1月原材料库存指数为49.6%，较2022年12月上行2.5个百分点，产成品库存指数为 47.2%，较2022年12月上行0.6个百分点。若但从当月数据来看，企业开始补库存，但工业企业能否从“主动去库存”顺利过渡到“被动去库存”甚至是“主动补库存”尚待观察。从今日公布的工业企业利润数据来看，2022年12月工业企业利润累计同比-4%，较上月下行0.4个百分点；产成品库存同比9.9%，较上月下行1.5个百分点，仍在“主动去库存”。（3）主要原材料购进价格指数和出厂价格指数一升一落，春节假期或对企业采购热情有所影响。1月主要原材料购进价格指数为 52.2%，较2022年12月上行0.6个百分点，出厂价格指数为48.7%，较 2022年12月下行0.3个百分点。春节期间企业备货的积极性有所减弱，大宗商品价格的大幅波动对价格指数的影响趋弱，后期上游企业的出厂以及原材料价格将对下游市场需求更为敏感。综上所述，制造业PMI强于季节性，在触底反弹后更需关注复苏是否为一次性的爆发。 非制造业PMI回升，服务业景气度明显修复。分行业看，建筑业商务活动指数为56.4%，较2022年12月回升2个百分点，服务业商务活动指数为54%，较2022年12月回升14.6个百分点。建筑业和服务业景气水均有所回升，受春节假期和疫情达峰的推动，服务业明显修复。具 体来看，1月非制造业PMI呈现如下特征：（1）建筑业持续受政策拉动，重大项目开工建设稳步推进。建筑业PMI的开工率同样会受到春节的影响，2018年-2022年的1月建筑业PMI大多环比下行，而2023年的环比上行表明基建仍然是2023年推动经济回升的重要发力点，1月建筑业的新订单指数为57.4%，较2022年12月回升8.6个百分点，重大项目订单逐步落实。（2）春节假日消费市场回暖，服务业景气度明显回升。一方面，春节返乡需求令铁路运输和航空运输行业的商务活动指数升至60%以上的高位景气区间；另一方面，前期受疫情影响较大的零售、住宿、餐饮等行业的1月商务活动指数均高于2022年12月24个百分点以上。服务业的强势反弹将成为后期非制造业PMI的亮点。 债市观点：1月非制造业PMI的强势回升在春节文旅市场的火热表现下，已被市场预期，而制造业PMI的生产指数超季节性是亮点。展望后期，疫情对经济的直接冲击将逐渐消退，经济环比修复的陡峭斜率能否维持将更取决于内生动力，2023年上半年是经济复苏情况的观望期，但 预计各类政策频出将对债券市场的情绪造成冲击。 风险提示：变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《文旅市场春意盎然，经济复苏初现端倪》 2023-01-29 《中资地产美元债数据跟踪半月报(20230116-20230127)》 2023-01-28 1/5 图1：PMI（单位：%） 53 51 49 47 45 43 41 39 37 35 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：PMI供需类指数（单位：%） 55 50 45 40 35 30 25 PMI:生产PMI:新订单荣枯线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：PMI库存类指数（单位：%） 52 48 44 40 36 32 PMI:产成品库存PMI:原材料库存 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：PMI价格类指数（单位：%） 75 70 65 60 55 50 45 40 PMI:出厂价格PMI:主要原材料购进价格 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图5：建筑业和服务业PMI（单位：%） 65 60 55 5045 40 35 30 25 非制造业PMI:建筑业非制造业PMI:服务业 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：PMI分项指数（单位：%） 2021-012022-012023-012019年1月以来月度均值 生产经营活动预期在手订单 产成品库存 出厂价格 主要原材料购进价格 采购量 PMI 65 60 55 50 45 40 进口 生产 新订单 原材料库存 从业人员 供货商配送时间新出口订单 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示： （1）变种病毒超预期传播：变异毒株传播速度及力度超预期，降低疫苗有效性，影响保护屏障建立，导致国内外疫情反复； （2）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所