2022科创板掘金：一家可以持有十年的公司

科创板掘金|一家可以持有十年的公司 作者|华紫研究王浩楠分类|上市公司 相关标的|中科星图（688568.SH）、航天宏图（688066.SH） 前言 在四川汶川大地震灾情发生时，需要大量卫星数据进行快速分析，由于当时国产卫星提供的数据量太小，只能紧急求助于国外卫星，进行数据补充。随着近十年我国在卫星基础设施建设方面的发展，卫星应用行业即将迎来高速增长。 本篇文章围绕卫星应用展开，相关标的包括科创板两家公司，中科星图（688568.SH）和航天宏图（688066.SH）。如何看待目前遥感应用这一片蓝海市场，未来两家公司的增长点又在哪里？ 本文框架如图所示： 一 数字地球卫星主要包括三种，以东方红为代表的通信卫星，其功能是以卫星为中继站进行数据通信，市场规模大约在800亿元。 以北斗为代表的的导航卫星，通过卫星发射无线电信号，为用户提供导航授时服务，北斗还有短报文的功能，这类卫星的国内市场规模在4000亿元左右。 以高分系列、风云系列为代表的遥感卫星，其功能通过利用卫星携带的遥感装置，以探测地表反射或发射的电磁波信息为手段（SAR，一种主动式微波遥感技术，具有不受气候和环境影响、能够长时间稳定连续地获取地表信息等优点），观测地表空间位置、形态及属性。遥感设备还可以搭载在航天飞机、小型无人机上，作为遥感卫星的补充，获取更加准确的遥感数据。数字地球的建设主要依赖遥感数据。因为我国在这方面发展得比较晚，所以目前市场规模只有百亿左右。 以前，人们通过绘制地图，制作地球仪等方式，来实现观察了解地球，随着技术发展，利用技术手段将地球的环境和时空变迁数据化，按照一定的方法进行整理，存入全球数字体系中，通过网络进行快速传播，这种技术被称作数字地球。 数字地球是大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术、地理信息技术与航空航天产业深度融合构建的数字化的地球。简单讲就是利用卫星发来的数据，构建一个虚拟的地球，以便人们更加快速、直观、完整地了解我们生活的星球。 数字地球的建设并不是简单地接收遥感数据，除了数据获取，还涉及处理、承载、可视化和应用五个环节。 在数字地球完全成型之前，遥感卫星已经应用到对地球资源的调查中。在调查时，遥感卫星因视角更高，具备综合性、宏观性、实时性、空间连续观测等优点，较之自然资源调查手段，大大降低了人力、物力和时间成本，俨然成为自然资源调查的必要手段。 新一代数字地球更是通过整合全球高精度导航定位系统，海量、多分辨率、多时相、多类型对地观测数据和经济数据，利用各种分析算法和模型构建的虚拟地球，成为科学大数据的典型学科。 数字地球技术未来将沿着如下几个大趋势发展：1.将三种卫星提供的数据融合，实现更加全面、高效、便捷数据获取方案；2.借助互联网的私有云和公有云平台为基础打造可自主运营的数字地球。 2019年全球遥感应用（中下游）市场规模为52.19亿美元，约合人民币360亿元，较2018 年同期增长23.81%，预计到2030年将达到1118亿美元，复合增长率约为32.24%。 国家相关政策给予下游应用一定支持，例如第一次全国自然灾害综合风险普查，计划投入超 过2000亿元，将促进下游干涉雷达应用（InSAR）的快速发展。全球的SAR卫星影像市场年增长率在8%-11%左右，中国市场如果能发展起来，将带动全球市场增速。 遥感卫星目前最多的应用方向是B（企业）端和G（政府）端，科创板两家遥感卫星应用公司中科星图（688568.SH）和航天宏图（688066.SH）正在探索C端应用的方向。下面详细对比一下两家公司。 公司对比 从产业链上看，两家公司都位于行业中游，通过汇集上游各类卫星数据，针对不同需求提供定制化数据处理和分析等增值服务，同时销售配套的软硬件。 中科星图的收入主要来自GEOVIS系列产品，该系列产品基本涵盖了获取、处理、承载、可视化、应用五个方面。以其中一个iFactory为例，能够针对航天、航空等不同平台获取的可见光、微波、高光谱等原始影像数据，利用各类遥感测绘专业处理算法，基于内置和自定义的标准化流程模板，可以自动化、智能化处理各类遥感数据标准产品，以及基于人工智能技术生成地物类、目标类等专题产品。 公司通过GEOVIS技术开发与服务、软件销售、数据服务、一体机产品销售以及系统集成等方式实现盈利。 2021年中科星图实现收入10.4亿元，其中技术开发与服务7.8亿元，占比75%。公司围绕数字地球领域已经构建丰富的产品体系，能满足客户多样化的需求。下游客户主要是政府和特种领域，特种领域客户对数据的安全要求高，因此在这方面能够找到的数据比较少。2021年，中科星图特种领域收入5.51亿元，占比52.98%。 航天宏图是遥感和北斗导航卫星的应用服务商，基于PIE、PIE-MAP产品向客户提供定制化服务。 PIE既能面向专业用户实现全流程多源遥感数据融合处理和信息提取，还能为各行业的开发组织和个人提供多种计算环境下的开发平台，支持多种编程语言的二次开发。PIE采用自主知识产权的热插拔、可扩展并行生产底层架构，实现了通用遥感图像处理功能，涵盖图像预处理、融合镶嵌、信息解译、空间建模、智能制图等全系列流程操作。目前，PIE已升级到 5.0版，该版本采用云架构，内嵌了基于深度学习的图像智能解译引擎。 2021年，航天宏图实现收入14.68亿元，其中系统设计开发7.49亿元，占比51.02%；数据分析应用7.06亿元，占比48.09%。系统设计开发服务，即公司通过自研的PIE软件体系，向客户提供定制化软件服务。数据分析服务主要包括数据处理加工服务（提取、加工、解读）、监测分析服务和信息挖掘，该业务2021年增速非常快，从2020年的1.85亿元陡 增至7.06亿元。而其自有软件销售业务目前销量不佳，主要因为国外软件在华销售，目前公司软件尚不具备一定的竞争力。 比较两家业务后，我们可以明显看到目前两家公司的收入来源主要是政府、企业以及特种领域，也就是通过自主研发技术，将大量免费获取的基础数据加工、整理，按照客户需要提供定制化软硬件。 在该业务模式下，两家公司的营收增速是非常快的。因为新技术遥感调查相比于原有的人工调查效率提高了非常多，地方政府和企业有很大的动力选择新技术。下面来详细比价一下两家公司的财务数据。 从两者的ROE、净利率、非固定资产占比我们可以看出，两家公司是典型的卫星应用主导型公司，非流动资产在资产总额中的占比不足10%，近年来航天宏图向上游扩张，非流动资产占比提升；ROE在10%至20%之间，净利润率在10%至25%之间。通过数据我们不难发现，两家公司的实力是比较接近的，除了航天宏图净利率较低外并没有特别大的差距，因此我们需要一个更详细的维度来比较这两家公司。 “数据、平台、应用”三项要素，是构成影响两家公司经营模式的关键因素。 数据收集方面，航天宏图更具优势。原因在于公司曾深度参与过我国北斗、高分等卫星的地面系统以及应用系统设计，更了解这些卫星的详细情况；此外，航天宏图下一步将筹集资金用于建设自己的无人机产线，无人机更加灵活、可控，可以辅助卫星做更详细的数据收集活动。相当于公司的业务模式向上游扩展。 中科星图完全没有向上游扩张的动向，遥感数据、定位数据完全依靠向外采购。因此，在数据的可靠性、准确度、种类数量方面，我们推测航天宏图更占优势。 平台建设方面，中科星图的GEOVIS对标国外的GoogleEarth，航天宏图的PIE需要与知名遥感应用基础软件ENVi、ArcGIS、PCIGeomatica以及谷歌的GoogleEarthEngine对比。两类软件的区别还是比较明显的，GEOVIS和GoogleEarth更加像数字地球概念，即通过SaaS的形式将地球数字化，以供用户随时打开使用。 遥感应用软件平台发展初期，专业人士主要关注于数据编辑或者集中于应用工程，以及主要把精力花费在创建数据库并构造地理信息和知识。慢慢地，GIS（GIS，GeographicInformationSystem）的专业人士开始在大量的GIS应用中使用这些知识信息库。用户应用功能全面的GIS工作站来编辑地理数据集，建立数据编辑和质量控制的工作流，创建地图和分析模型并将这些工作和方法记录成文档。 在用户（市场）方面，使用航天宏图的PIE软件的大多是具有专业背景的测绘人士，由于我国在遥感卫星方面发展得比较晚，国外的遥感软件自研发出来后运行了很长一段时间，软件的功能比较完善，而PIE虽然研发超过10年，但还是相对不成熟，其优势在于性价比。另外，国外公司的软件在国内也有销售，并且是遥感软件的主流，市占率高。根据知名咨询机构ARC咨询报告，ESRI占全球GIS市场的45％以上是全球GIS领域的领导者。 中科星图于近期实施定增，募资15.5亿元。募投项目将建设“云、边、端”三大类数字地球用户场景，即基于其在特种领域的服务经验，将数字地球进一步推向民用。 就起具体服务形式来看，“云”主要是以服务订阅的形式为第三方（G端/B端）应用平台提供在线调用的数字地球时空数据及分析云服务；“边”主要是以边缘前置节点的形式授权给第三方（G端/B端）用户使用数字地球软件产品，实现私域服务访问；“端”主要是以在线交互和数字地球内容产品的形式面向大众终端消费者和生产者（C端）提供数字地球应用服务，形成“消费者+生产者”的应用生态循环。 对比谷歌地球，其国际用户超过10亿人，但其在国内是被限制的，因此在用户数量以及未来增长空间方面中科星图的产品更有想象空间。 出于国家安全考虑，我国政府限制谷歌产品在国内上市，一定程度上形成了贸易保护，从另一个角度想，中科星图发展早期有据可依。对于软件平台这类公司，刚开始因为没有明确的商业模式，需要投入的资源很多但收益不明确，运行一段时间积累了足够多的用户后，才能明确下一步功能如何优化，而谷歌地球已经为中科星图前期发展指明了方向。 总的来看，我们认为中科星图的GEOVIS软件体系更有发展前景以及想象空间。商业模式升级之后，这些技术将被用于满足大众用户的需求。而面对大量的个人用户，怎样敏锐地理解用户真正需要的功能，并及时更新产品，是等待着中科星图的考验。 在团队组建方面，中科星图面向广大C端用户已经组建了具备较强互联网背景的团队，产品运营团队的主要成员均来自各头部互联网公司如美团、携程网、哔哩哔哩、科大讯飞等，以互联网化的产品设计和用户增长方式面向广大C端用户进行产品推广，建立面向大众提供C端在线软件服务的能力壁垒。 未来地图软件肯定会从二维向三维空间拓展，或许未来导航软件可以精准定位到楼层；或许可以通过VR/AR设备在数字地球中旅行；地理老师在上课时通过数字地球讲解全球任意一个地点的地理环境；视频博主通过数字地球制作出更加精美的视频；详细规划一下你的旅游计划，甚至精确到哪棵树下。 尽管这些都暂时停留在我们的想象中，但它符合我们文初提到的需求牵引供给，供给创造需求这一逻辑。 如何给这些看起来“魔幻”的功能估值 在考虑两家公司估值的时候，由于两家公司B端、G端业务稳定，营收、净利润增速快，所以针对这部分业务选取PE估值法。另外，航天宏图的软件销售业务增速较慢，未来PIE软件是否能收获大批非专业用户，我们认为还需数据验证，因此PE估值对航天宏图来讲较为准确。 根据航天宏图的中报增速数字，我们认为在未来1-3年时间内，其针对B端、G端的系统设计开发和数据分析应用服务将继续保持高增速，PIE软件销售增速很快，但占主业营收的比重还是很低，尚不能起到主导作用。按照2022年-2024年主营业务收入增速48.0%、52.9%、57.8%计算，EPS对应1.22、1.65、2.13。按照机构预测PE和历史PE均值来看，公司PE估值倍数在78.4-84.4之间，因此给予航天宏图80XPE，对应2022股价为97.6元/股。 而中科星图的GEOVIS软件，在此次募投后将逐渐面向非专业用户，根据软件