2022隆基在等什么？

隆基在等什么？ 作者|华紫研究王浩楠分类|上市公司 前言 2016年，隆基组件出货居全球第八，短短五年之后，隆基成功摘下组件第一桂冠。率先在单晶硅技术路线上的布局，多年来的稳扎稳打，造就了如今的光伏龙头。行业的发展永远在动态平衡之中，老牌竞争对手和后起之秀在技术和产能上穷追不舍，未来5年隆基还能有如此强劲的发展势头吗？本文的框架图如图所示： 2022Q1组件出货量下滑 2022年第一季度组件厂出货量方面，隆基以6.35GW排名第四，前三名分别为晶科能源 （8.03GW）、天合光能（7.1GW）、晶澳科技（6.6GW）。此前两年，隆基连续摘得国内 组件出货量第一的桂冠，并且大幅领先第二名。根据InfoLink供需数据库统计，隆基在2020站上第一名，测算内外销组件出货总量远超第二名10GW以上，而TOP5厂家基本组件出货皆在10GW以上。根据各公司披露的组件销量数据，2021年隆基组件销量为37.24GW，第二名晶澳科技销量为24.07GW，差距在拉大。然而，今年第一季度隆基的排名下滑得很严重。 销量的减少与公司扩产速度变慢有直接关系。扩产速度变慢的根本原因有两方面：1、竞争对手挑起的规格之争；2、技术渗透导致公司领先优势降低。通过搜集各公司的公开资料，以及汇总咨询机构统计数据，我们发现隆基2021年在硅片新增产能速度上远不及行业均值。 根据CPIA的数据，2021年我国硅片产量227GW，硅片产能400GW，2022年国内产能将进一步扩张。最近五年，硅片产能以31%的年复合增速扩张，硅片产量以20%的年复合增长出货，主要受多晶硅原料供硅片厂实际产能利用率由2018年71%，递减至2021年的57%，隆基在2022年Q3也下调了开工率。 增速最快的是两家后起之秀上机数控（603185.SH）和京运通（601908.SH），分别为 130.77%和220%；此外，隆基的老牌竞争对手、210规格发起人——中环股份（002129.SZ）的产能增速为54.55%，也高于隆基。对于从半导体硅片降维下来生产光伏硅片的中环，率先提出增大硅片尺寸，颇有几分当年隆基率先看好单晶硅的坚定。 中环股份于2019年发布《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，其中提到硅片要向大尺寸、薄片化发展。大尺寸有利于降低整条产业链的制造费用，在切片、组件的制造成本上，大尺寸具有明显优势；借鉴多晶硅的另一条应用路线——集成电路，12英寸硅片的优势在20世纪初已经确立；回顾光伏行业的发展，大尺寸也是必然趋势。而硅薄片化方向意义就更明显了，同样一单位的硅料，硅片越薄切得越多。根据PVinfolink预测，2022-2025年182mm硅片占比分别达到38%、41%、37%、30%；210mm硅片占比分别达到32%、43%、58%、60%，未来逐步形成182mm和210mm的占比格局。隆基选择的是182，中环选择的是210，这是隆基在确立单晶硅的领先优势后，第一次遇到行业规格方面的挑战。 资本对新技术的追捧从来都不吝啬，因为一旦押宝押对了，会获得巨量超额收益。相反，一旦在这方面落后，那接下来几年只有仰望着龙头企业大受欢迎，自己却只能埋头追赶。 在组件方面，目前主流的技术路线还是PERC，2021年新增产能主要为该技术路线。在TOPCon和HJT上，隆基的扩产非常谨慎，这样一定程度上符合公司“不领先、不扩产”的指导思想。2022年5月20日，在隆基股东大会上，钟宝申透露，TOPCon电池之所以没有按照原计划量产是因为公司有了更好的技术方案，宁愿等待，而不是在电池技术上抢跑。他也坦言，光伏行业的竞争强度越来越大，等待可能意味着会失去一些东西，这就十分考验企业管理层—在关键问题上是不遗余力地抓住机会还是着眼于构筑企业的可持续竞争力。 以上表态其实相当于官宣了隆基暂停在组件环节新技术上的扩产。对于投资扩产有严格要求的隆基（表现在新增产能是否具备领先的技术支撑、投资回收期必须少于2年、项目杠杆必须低于60%），在新技术上选择了暂时观望，这一点值得仔细思考。是因为HJT或者TOPCon还不具备竞争优势？还是因为隆基的管理层在成为龙头之后变得保守了？又或是公司的技术研发出了问题？当然，这些问题是通过公开数据获得不了的，但我们明确地知道 一点——隆基的扩产速度变慢了！当公司的技术具有绝对优势时，公司可通过上下游扩产进一步巩固自己的优势。新事物刚刚产生时，无论产业上游还是下游，所有公司都需要一定时间接受。如果新技术进一步被验证，后续企业会增加该方面的研发投入，直至完全掌握新技术，行业便开始大举扩产。产业链上各环节都在摸着石头过河，而具有先发优势的企业，通过一体化战略布局产业链关键环节，可以进一步巩固自己的先发优势。但是“一体化”战略并不是隆基的专利，当一条路被验证为可行之后，会有更多的资本涌入。 以晶澳科技（002459.SZ）为例，在细分赛道产能排名中，晶澳在硅片、电池、组件分别为第三、二、三名；相比于隆基在电池片环节的薄弱，晶澳的产能配置更加均衡。2021年，晶澳实现营收413.02亿元，同比增长59.79%，综合毛利率为14.63%。虽然在体量上（隆基21年实现营收为809.32亿元）和在综合毛利率上（21年隆基为20.19%）与隆基还有很大的差距，但是晶澳的发展逻辑完全复刻隆基的成长模式，剩余的差别就是企业的成本控制和品牌效应。在新技术上，隆基选择观望，与其他企业的差距就会被缩小。总之，因为技术不再绝对领先，竞争者会慢慢地蚕食隆基的护城河，当然这个过程是相当漫长的，如果隆基能在新技术路线选择上再一次做出正确的选择，那么未来3-5年内，隆基依然可以保持高速增长的态势。 过度扩张导致硅料价格持续上涨 除了来自竞争对手的威胁，上游原材料涨价同样是重要影响因素，硅料肆无忌惮地涨价让整个行业的利润加速向上游集中。纵观去年光伏行业的营收和净利润，我们会发现，排名靠前的是不搞“一体化”战略的通威股份（600438.SH）、协鑫科技（3800.HK）、大全能源 （688303.SH）和新特能源（1799.HK）四家硅料巨头。 硅料四巨头在多晶硅上合计实现营收470.91亿元，实现毛利283.27亿元，整体毛利率为 60.15%。在单晶硅片方面，9家企业合计实现营收748.73亿元，实现毛利177.97亿元， 整体毛利率为23.77%。在电池片方面，9家企业合计实现营收566.72亿元，实现毛利38.20亿元，整体毛利率为6.74%，是光伏产业链上主要环节中最低的。组件方面，21家企业合计实现营收2452.86亿元，实现毛利303.91亿元，整体毛利率为12.39%。从数据中不难看出，4家硅料企业赚到的钱几乎等同于21家组件企业。 分析硅料涨价的原因，无外乎硅片和组件环节的扩张，导致产业链对原材料的需求暴涨。根据黑鹰光伏统计，2021年，所有国内光伏上市企业公布的扩张项目总投资额已近8000亿元。产能主要集中在硅片、电池片和组件环节，对多晶硅的投资是在涨价之后才开始的。相对于硅料的扩产周期，硅片、电池片和组件三个环节的扩产周期比较短，除了硅片扩产周期较长（1-2年），电池片和组件只有半年左右。 主要硅片、电池片和组件厂商全部在盯着市场份额，因为只有抢到市场份额才能将新建产能填满，要不然就是放在那里等着新设备折旧、过时。业内无论企业规模大小，都希望通过签订长期合作协议，即“锁单”的方式来锁定多晶硅的供应量，有原材料才能开工。规模较大的企业因为需求量大，回款稳定等优势，能够抢到长单锁定原材料，其他小厂只能通过加价的方式来抢剩下的硅料供应。硅料的价格就这样被推高了。 从总供给和总需求的角度，简单测算一下为何2021年硅料会涨价。2021年全球多晶硅企业产能为67.35万吨，而从协鑫、通威、大全三家企业公布的实际量产数据来看，实际产量只占产能的67.65%，按这个数字计算全球的多晶硅产量应该为45.56万吨。假设全部用来生产182尺寸的硅片，合计产量为181.83GW，假设全部生产为组件并按照容配比1.15计算，合计能提供装机量158.11GW。2021年，全球新增光伏装机183GW。2022年，装机需求在增加，而多晶硅产能并没有增加多少，因此多晶硅的供需紧平衡状态还要持续。 在多晶硅供给方面，起初，无论是业内还是券商的分析师，都认为在硅料合理的扩产周期内 （12-18个月，产能爬坡3-6个月），2022年底硅料会开始降价，但是这种预期在慢慢拉长，大家似乎意识到硅料扩产并不是那么简单，即使产能落地很快，从产能爬坡，到产品验证，再到稳定扩产，不确定因素还有很多。例如，硅料生产属于重资产投资，且相关人才很少，在2021年之前，硅料生产是光伏行业最不讨好的环节，钱少活累，所以相关人才不多。 因此，硅料何时开始降价，尚未可知。 从这个角度看，隆基以及整个光伏行业都在面对原材料价格暴涨这个不利因素，隆基下调开工率是合理的操作。然而抽丝剥茧，我们发现隆基似乎不是在等多晶硅降价。 假设今年是光伏大年，谁将获益 预计2022年硅料价格继续维持高位，因此在多晶硅环节，四大硅料巨头的盈利确定性最强。但是股票买的是预期。眼下，市场上所有人都知道硅料价格在高位，都在等着他降价，新一轮涨价周期开启的条件已经不具备。新增硅料产能释放是一个渐进过程，那硅料价格下降的过程也将是缓慢的。 硅片环节，由于隆基和中环在产能和技术上拥有绝对优势，拥有向下游的议价权。这一点从2021年光伏产业链企业的毛利率变动上可以看出，组件环节的企业毛利率下滑速度大于硅片环节。2022年硅料继续维持高位，预计组件环节毛利率提高要在2023年之后。另外，在市场份额上，由于新进产能的冲击，隆基的市占率增长将变缓。 电池片环节的议价能力是最弱的，隆基布局产能很少，产能多为自用，因此该环节的毛利率和市占率变化不会对隆基的盈利情况造成影响。 组件方面，由于隆基新增产能较少，销量的提升空间不大，因此该部分营收增速将会变慢，毛利率大幅上调需等到硅料价格下降的2023年之后。另外，在一体化战略指导下扩张的晶科、晶澳、天合、东方日升会继续冲击隆基的市场份额。在新技术路线的产能落地之前，以上企业的营收和利润增速应该大于隆基。 此外，当硅料价格下滑后，最先受益的将会是组件环节，因为组件的下游多为企业，本身ToB端的毛利率就不高，在LCOE的约束下，组件厂商只能自己扛下硅料涨价带来的后果，上游价格松动后，只要硅片企业降价，组件环节的毛利率将会提高。 综合以上假设，2022年-2024年，隆基的营收增速分别为15.15%、18.49%、22.08%，2024年高增速暗含隆基新技术路线产能于2023年开始建设，2024年投产，产品上市；综合毛利分别为19.24%、21.77%、22.66%；对应EPS分别为1.69、2.46、3.18。最近一年内，隆基股份的历史PE平均值45.61X；我们认为在“光伏大年”的假设下，光伏行业的估值中枢将会上行，因此给予隆基目标PE50X，对应2022年EPS1.69的股价为84.5元。这样看来，失去了技术上的绝对优势后，隆基的业务增速将会全面下滑。 然而，行业的发展永远是动态平衡的。隆基的新一轮技术扩张或许不是TOPCon，也不是HJT！ 2022年5月19日，隆基的合作伙伴帝尔激光（300776.SZ）发布重要公告《关于签订日常经营重大合同的公告》。公告中提到，此前一年内，公司与隆基相关子公司在连续十二个月内签订了日常经营合同，合同累计金额为67396.05万元（RMB，含税），占公司2021年 营收的53.63%。其中2022年的合同金额高达6亿元。 在4月28日的投资者交流活动上，有人问到帝尔激光在XBC技术路线上的最新情况，以及公司在XBC上的布局。帝尔回答如下：“我们认为BC电池工艺是今年发展非常快的一条路线，我们一直以来都关注并参与BC技术路线，目前了解到的信息，BC今年上半年下游客户会有约40GW新增产能的释放，下半年也会