MCU借风扶摇直上，存储布局蓄势待发

投资要点 推荐逻辑：1）兆易创新] MCU在2022年出货量有望突破6亿颗，消费电子、 工控领域凭借性能与价格优势后续有望加速替代ST；2）公司中高容量NOR产品需求占比提升，后续车规需求放量有望提供新增长点；3）公司自研 19nm DDR4较同行产品具备价格优势，后续有望逐步放量带动市占率提升，我们测算公司2024年全球利基DRAM市场市占率有望提升至1.5%。 公司有望凭借MCU产品持续迭代升级引领下游市场国产化进程。根据IC Insights数据，2021年全球MCU市场规模为194.9亿美元，2026年全球MCU市场有望达272.7亿美元，未来五年CAGR保持6.9%。公司MCU产品型号突破400种，未来将对标ST打造成国内“MCU百货超市”提升国内市占率。此外，公司首款车规级GD32A503已成功推出，主要用于车身控制、照明系统、智能座舱和电机电源系统等领域，后续GD32A5和GD32A7系列产品将持续向高端车规应用推进。我们认为兆易MCU产品在工控和汽车领域有望持续享受国产替代红利，2024年国内市占率有望提升至8.8%以上。 NOR业务结构升级，2024年有望成为全球第二大供应商。NOR下游需求来看，工控与汽车智能化需求带动了高容量NOR产品增长，2022H1公司 55nm SPI NOR Flash占比接近70%， 40nm 制程NOR积极推进中，NOR产品结构向高价值量的中高容量布局将推动营收增长。我们预计在下游物联网、汽车电子等领域需求放量背景下，公司2024年全球市占率有望达21.7%。 自研DRAM有望2022年快速放量。公司预计2022年向长鑫存储采购自有品牌代工金额约8.6亿元，较2021年约2亿元金额实现大幅增长。根据我们的测算，2021年全球利基型DRAM市场规模约为74.4亿美元，2024年有望达99.0亿美元。兆易 19nm DDR4较行业 20nm 制程产品具备成本与价格优势，未来有望借助NOR销售渠道复用与客户资源快速放量，我们预计公司2024年在全球利基型DRAM市占率提升至1.5%以上。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年公司归母净利润将保持11.8%以上的复合增长率。考虑到公司MCU技术实力强劲，未来有望持续推动我国MCU国产化进程，存储业务成长空间广阔，我们给予公司2023年35xPE，对应目标价140.35元，给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 假设1：兆易创新SPI NOR Flas h目前已实现2Gb容量产品量产，制程上向 40nm 推进，产品结构升级趋势明显。NOR产品将持续受益于产品结构升级带动产品均价提升，我们预计公司NOR产品2022-2024年期间产品均价分别同比-8%/-2%/+3%，销量同比分别为-10%/+8%/+6%左右。此外，公司利基型DRAM有望2022年取得突破，借助NOR产品下游渠道实现放量 ，2022-2024年公司在全球利基型DRAM市占率有望分别达1.3%/1.4%/1.5%。 假设2：2022年公司MCU料号超过400种，随产品料号铺开，我们预计公司将在工控领域加速对ST的国产替代。公司在MCU品类拓展与产业链国产化替代背景下，MCU业务在2022-2024年大陆市场市占率有望分别提升至7.4%/7.6%/8.8%。 我们区别于市场的观点 半导体下行周期下市场对于公司MCU发展前景更为谨慎，但基于国产化替代背景，我们对公司MCU未来增长前景更为乐观。随着兆易GD32系列在工控领域产品品类快速拓展，我们预计有望凭借对意法半导体STM32系列同型号产品的低价与高性能优势加速替代。此外，公司在车规MCU领域进展稳步推进，后续GD32A5和A7系列新产品将受益于中国本土生产的新能源汽车放量而带动增量空间。 股价上涨的催化因素 GD32A5系列推出、MCU汽车客户导入、 17nm DDR3扩产。 估值和目标价格 我们选取了国内行业中三家主流的可比公司，分别是北京君正、全志科技、芯海科技，三家公司2022年平均PE为30x。考虑到公司MCU技术实力积累深厚，未来1-2年有望取代ST成为国内MCU出货龙头，并且存储芯片业务发展潜力较大，我们认为公司具备一定估值溢价空间。基于以上考虑，我们给予公司2023年35倍PE，对应市值936.17亿元，目标价140.35元，给予“买入”评级。 风险提示 MCU行业价格战风险；车规MCU导入不及预期；地缘政治下 17nm 制程DRAM产能扩产受限；NOR Flash大客户砍单风险。 1公司分析：国产IC设计龙头，多元业务协同发展 1.1公司概况：存储+MCU+传感芯片布局，产品丰度稳步提升 兆易创新于2005年创立于北京，致力于半导体研发设计，于2016年在上交所上市。 目前形成存储、控制和传感全方位布局。公司产品下游应用广泛，主要涵盖手机、平板电脑等手持移动终端、消费类电子产品、物联网终端、个人电脑及周边，以及通信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子、工业控制设备等领域。 立足存储，同时布局控制器和传感器，致力构建完善的半导体生态系统。NOR Flash系列产品上，公司提供从512Kb至2Gb系列产品，涵盖了NOR Flash市场主流容量类型，电压覆盖1.8V-3.3V以及宽电压产品，工艺节点覆盖65/ 55nm 制程，并且进一步向 40nm 推进。 在DRAM产品上，公司于2021年推出GDQ2BFAA系列，17nm DDR 3产品仍在筹划中。 MCU系列产品中，公司已量产35个系列400种型号，下游满足主流工控与消费电子领域需求，未来进一步向汽车领域切入布局；在传感器产品上，公司布局了电容侧边指纹产品，未来将推出OLED触控产品和新一代LCD触控产品，进一步满足下游消费电子、车载市场需求。 表1：兆易创新业务及产品布局 自研并购结合拓展产业链，三大业务协同发展。回顾公司发展历程，公司发展主要可以分为三大阶段： 2005-2012年：起步积累期。2005年，公司成立于北京，专注于存储器的研发与销售。2008年，公司发布了国内首款180nm SPI NOR Flash产品。 2013-2018年：业务拓展期。2013年，公司发布ARM Cortex-M3内核32位通用MCU和全球首颗SPI NAND Flash产品。2016年公司成功于上交所上市。2017年公司携手合肥产投切入DRAM市场，并逐步加大在MCU领域的研发投入力度。 2019年至今：深化布局期。2019年公司完成对思立微100%股权的收购，切入传感器领域，至此公司完成存储+MCU+传感器芯片的三大业务布局。2020年，公司对原有产品进一步迭代升级，推出代表了行业领先的2Gb SPI NOR Flash产品，并且当年量产 24nm 4Gb SPI NAND Flas h产品。2019年同年，公司推出全球首个基于RISC-V内核的GD32V系列32位通用MCU产品，而后2020年发布基于全新ARM Cortex-33内核的高性能MCU，业务布局逐步深化。 图1：公司主要发展历程 股权结构相对稳定，创始人为实际控制人。截至2022Q3，公司创始人兼董事长朱一明直接持有公司6.86%股份，同时通过一致行动人香港嬴富得（员工持股平台）间接持有公司股权比例为3.74%，实际合计持有公司10.60%的表决权，为公司的控股股东、实际控制人。 其他股东包括香港中央结算和国家大基金，持股比例分别为4.24%和3.12%。 图2：公司股权结构 推行股权激励计划，深度绑定员工利益。上市以来公司分别于2016年、2018年、2020年、2021年进行4股权激励计划，深度绑定员工与公司利益。2021年，公司拟向407名激励对象授予566.57万股，约占激励计划公告时公司股本的0.85%。公司多次的激励计划提高员工积极性，有效增强了管理团队和核心技术团队的责任感和积极性，为公司的长远发展提供了充足的人才保障。 表2：公司股权激励计划目标 定增发展DRAM芯片技术能力，着力于突破利基型市场。2019年9月公司发行定增募集43亿元，并将其中33亿元投入DRAM芯片研发及产业化项目，着力于研发1Xnm级（ 19nm 、17nm ）工艺制程DRAM技术，涵盖DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4等DRAM芯片类型。公司在DRAM领域与长鑫存储积极联手合作，长鑫部分DRAM产品借助兆易的渠道优势进行代销，而兆易同样在长鑫DRAM技术平台设计DDR3、DDR4产品并由长鑫进行代工。 表3：公司2019年9月非公开发行募集资金使用计划 1.2公司业绩：营收高速增长，盈利能力稳步提升 1.2.1成长能力：收入保持高增态势，多业务齐头并进 公司的主营业务包括：存储芯片、微控制器、传感器、技术服务及其他业务。 从营收结构来看，2021年存储芯片实现销售收入54.5亿元，同比增长66.0%，营业收入占比64%，贡献公司主要营收；MCU业务实现营业收入24.6亿元，同比跨越式增长225.36%，主营收入占比29%；传感器业务实现销售收入5.5亿元，同比增长21.36%，主营收入占比6%。2022H1营收结构来看，存储芯片实现销售收入28.0亿元，占比达58%，较2021年全年下滑6pp；MCU业务实现收入17.5亿元，占比达37%，较21年上升8pp； 传感器实现收入2.1亿元，占比达4%，较21年下滑2pp。 从毛利结构来看，2021年，公司主要业务中，存储芯片毛利率为39.7%，实现毛利21.7亿元，毛利占比54.7%；微控制器MCU业务毛利率为66.1%，实现毛利16.3亿元，毛利占比为41.2%，传感器业务毛利率为24.1%，实现毛利1.3亿元，毛利占比3.3%。 图3：公司2022H1年主营业务结构情况 图4：公司2021年主营业务毛利占比 营业收入保持稳步增长，利润空间逐步释放：2016-2021年，公司营业收入由20.3亿元增至85.1亿元，2017-2021年期间五年营收CAGR达33.2%。同期间，公司归母净利润由4.0亿元增至23.4亿元，期间CAGR达42.4%。2022年前三个季度公司实现营收67.7亿元，同比增长6.9%，实现归母净利润20.9亿元，同比增长26.9%。 图5：公司2017-2022Q3年营收情况 图6：公司2017-2022Q3归母净利润情况 1.2.2盈利能力：利润率大幅提升，盈利能力显著增强 利润率显著提升，费用率整体下行。1）利润率方面：2017-2021年公司毛利率呈现出稳中有升的态势，截至2022Q3，公司毛利率为48.5%，较2021年提升1.9pp；同期间，公司净利率由2017年的19.6%提升至2022Q3的30.9%，盈利能力呈现出稳中向好的趋势。 2）费用率方面：2017-2021年期间公司费用率方面整体呈现稳定态势，截至2022Q3年，公司管理费用率为4.8%，较2021年小幅上升0.2pp；研发费用率为10.8%，较21年上升0.9pp；销售费用率为3.1%，较21年上升0.5pp。 图7：2017-2022Q3年公司毛利率和净利率情况 图8：2017-2022Q3年公司费用率情况 净资产收益率显著改善，开启上行趋势。2017-2022Q3年期间，公司净资产收益率呈现下滑趋势，由26.2%下降至14.3%。具体拆分来看，公司销售净利率由2021年的27.5%上升至2022Q3的30.9%；资产周转率由2021年的0.63下降至2022Q3年的0.4；权益乘数保持1.1不变。我们预期随着公司产品结构优化，新产品逐步贡献营收将带动ROE回升将推动资产周转率恢复，进而带动ROE水平提升。 图9：2017-2022Q3年公司净资产收益率 1.2.3人均指标：人均创收稳步上行，人均创利大幅提升 人均创收整体上行，人均创利快速提升。2019年之后，公司人均创收呈现稳步上行态势