复盘与思考：向左走，还是向右走

向左走，还是向右走 ——特斯拉（TSLA.O）复盘与思考 作者：倪昱婧，CFA 2023年1月29日 证券研究报告 核心观点 我们复盘特斯拉，认为它的成功主要在于：1）马斯克基于产业链的前瞻性判断、“敢想+敢做+坚持+执行”性格、“技术+商业”双背景积累；2）团队：集合顶尖技术人才、扁平化/市场化的团队管理，较强的团队执行力；3）市场：全球智能电动化需求陆续释放，美国文化有利于孵化初创类上市公司。 定位于AI，但本质仍是车型周期：特斯拉的核心在于智能驾驶；产业链各个环节技术与新工艺量产突破的关键在于降本，目标在于扩大市占率+推广智能驾驶并最终实现Robotaxi。但当前智能驾驶并非购车的刚性需求，我们判断特斯拉的本质仍是车型周期。我们将特斯拉的发展分为五个阶段，当前处于现有产品矩阵车型周期向下的业绩与估值中枢回落阶段。 降价有望提振销量，但以价换量策略在国内市场或边际减弱：美国反通胀IRA法案落地有望提振北美市场需求；但预计国内市场的以价换量策略或边际减弱。1）自主品牌竞品车型增多，国内竞争加剧；2）特斯拉产品矩阵单一+国内的渠道尚未完全下沉，3）不同价格带用户的购车考虑因素不同（下沉用户对AI智能驾驶需求/品牌力粘性或递减），4）召回等质量问题或持续发酵。 预计2023E特斯拉市值空间4,000-4,500亿美元，维持“中性”评级：1）预计2023E特斯拉全球销量165-170万辆（vs.产能目标180-200万辆）；2）在当前定价体系下（考虑美国IRA反通胀方案的潜在补贴），我们测算2023E特斯拉ASP有望达4.7万美元以上、毛利率有望达20%+，预计Non-GAAP净利润率10%-15%，预计2023E单车盈利近7,000美元，市值空间4,000-4,500亿美元（整车市值3,600亿美元，FSD业务市值近600亿美元，电池业务：市值空间<100亿美元），维持“中性”评级。 风险提示：需求不及预期；持续降价或减产风险；毛利率与经营利润率不及预期；政策与市场风险。 目录 特斯拉五阶段复盘 当前特斯拉面临哪些问题外资如何看待特斯拉 特斯拉市值空间测算 附录与风险提示 特斯拉于2003年创立，2010/6登陆纳斯达克，市值曾超万亿美元，2022年底市值回落至<4,000亿美元。影响股价涨跌重要因素：基本面（业绩）、情绪面（估值）、交易面（卖空占比）。 图：2010上市-2022年特斯拉复盘 200 70 000 阶段一上市初期 2010/6-2012/1 PS估值中枢：11.0x 阶段二IP树立 2012/2-2015/9 PS估值中枢：7.7x 阶段三业务调整 2015/10-2019/12 PS估值中枢：3.5x 阶段四估值重塑 2020-2021 PS估值中枢：13.9x 800 明确纯电动路径 ModelS/X发布并交付 Model3发布并交付，ModelY/Pickup发布 运营管理步入正轨/美国工厂爬坡/上海工厂投建 行业与基本面双振 全新技术与工艺兑现 阶段五周期趋弱 2022至今60 PS估值中枢10.0x 50 行业竞争加剧车型周期减弱 40 600 30 400 20 200 10 0 0 1, 1, Jun-10Aug-10Oct-10Dec-10Feb-11Apr-11Jun-11Aug-11Oct-11Dec-11Feb-12Apr-12Jun-12Aug-12Oct-12Dec-12Feb-13Apr-13Jun-13Aug-13Oct-13Dec-13Feb-14Apr-14Jun-14Aug-14Oct-14Dec-14Feb-15Apr-15Jun-15Aug-15Oct-15Dec-15Feb-16Apr-16Jun-16Aug-16Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22 Dec-22 期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）收盘价（美元）（前复权）(LHS)PS（RHS）PS-1xstdev PSAve PS+1xstdev 上市初期明确纯电动路径，股价波动且估值存在泡沫（PS估值中枢11.0x）。基本面：无具体产品落地，无基本面支撑，公司持续亏损； 情绪面：市场对特斯拉认知存在分歧，负面情绪较多； 交易面：卖空占比较高。 马斯克具备前瞻性战略眼光：1）预判新能源汽车市场快速增长前景；2）选择电动车路径（vs.丰田布局氢能）。 图：2010/6-2012/1特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例图：2Q10-4Q11特斯拉Non-GAAP归母业绩、以及自由现金流 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）收益率(LHS)PS（RHS） 7040 2010/6 于纳斯达克上市 2010/10，取得Fremont所有权（丰田转售） 6020 500 (20) 40 (40) 30 (60) 20 (80) 10 (100) 0 (120) 2Q103Q104Q101Q112Q113Q114Q11 Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元） 智能电动车品牌IP明确，初期定位高端后将逐步下沉市场，股价主要由基本面驱动上涨（PS估值中枢7.7x）。基本面：ModelS/X发布并交付，销量爬坡超预期，带动毛利率上升至20%-25%； 情绪面：车型放量成功树立公司初期高端智能电动品牌形象； 交易面：基本面改善（量+利），驱动卖空占比降低，助推股价上涨。 市场仍对特斯拉品牌力和规模量产能力存有疑虑，初期面临交付延迟/供应链管理/产能爬坡/产品品控等问题。 800% 2015/845 700% 2014/5 提前清偿美国能源部4.65亿美元贷款 座椅产能困难 分析师报告频发40 600% 2014/6-2016/1 原油价格大幅下跌 2015/4 1Q15出货1w+ 35 500% 2013/9-11， 三起车辆起火事件 2014/4 2014/6 Gigafactory正式动 2015/9 ModelX美国交付 30 工 400% ModelS中国交付 25 2013/8 300%ModelS挪威交付 200% 2013/12 ModelS于中国发售 火灾证实与特斯拉无关 20 15 2012/2 100%ModelS发布 ModelX发布 0% 2012/6 ModelS美国交付 1Q13首次盈利 10 5 2012/5 -100% 开启“超级充电桩”建设 0 期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS） 股价表现（LHS） PS估值（RHS） 图：2012/2-2015/9特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例 ModelS/X顺利交付，销量爬坡超预期，带动毛利率改善；非整车制造企业投产初期存在现金流问题。 图：1Q12-3Q15特斯拉交付量、Non-GAAP汽车业务毛利率、Non-GAAP归母业绩、以及自由现金流 14,000 30% 10,000 20% 8,000 毛利率转正 10% 6,000 0% 4,000 2,000 Roadster定价高；MX交付初期毛利下降 -10% 0-20% 1Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q15 50 (50) (150) (250) (350) (450) (550) 12,000 ModelX/S交付量（辆）（LHS）Non-GAAP汽车业务毛利率（RHS） 首次盈利销量首次破万（10,045辆） 40% (650) 1Q13，Non-GAAP净利润26.12百万美元 汽车零排放指标ZEV额度收入和偶然收入大幅增长 弗里蒙特工厂生产线改造；开始建设内达华州超级电池工厂 Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元） 产品矩阵逐步完善，团队管理调整优化，解决初创公司初期的“产能地狱”问题（PS估值中枢3.5x）。基本面：Model3量产初期产能爬坡受限导致交付量不及预期，后经调整完成顺利放量。 情绪面：受Model3交付、以及爬坡预期波动变化，后经调整放量后估值微升。 交易面：以基本面为基准，交易面波动较大；后期随业务调整完成/上海工厂投产，卖空占比下降。 马斯克团队管理/执行能力较强，一年左右完成战略及业务调整，同时上海工厂投产落地。 图：2015/10-2019/12特斯拉股价表现、PS估值、以及做空比例 105% 真空期，市场期待（对Model3交付前） 产能受限/品控问题/负面信息/税收政策影响（Model3交后付） 2017/7 Model3交付 2018/6 调整完成35 85% 65% 2017/4 2017/8-2018/4 Model3产能受限 宣布在中国建厂 2018/10 做空公司香橼研究翻多 30 2019/11 德国工厂建厂25 45% Model3预计7月量产 2017/3 2017/8 超级工厂2号正式动工 2018/8， 2019/1 2019/2 Model3中国交付 2019/3 2019/1200 3Q21净利润回正 25% 2016/4 Model3发布 腾讯买入特斯拉5%股权 2017/1 2018/3 被爆Fremont工厂 40%部件需返修 马斯克考虑私有化特斯拉后放弃 2018/4 特斯拉免税额减半上海超级工厂动工 ModelY/Pickup发布 上海工厂投产 15 5% -15% 2016/6 ModelX中国交付 马斯克任特朗普战略咨询 2016/11 收购SolarCity太阳能公司 产能受限提升 2018/9 马斯克做节目吸大麻 10 2019/4 交付不及预期5 -35% 2016/1，ModelX延迟交付 2016/1-2，ModelS自燃后证实与特斯拉无关 （免税降低+贸易摩擦） 0 期末未平仓卖空股数/流通股数(%)（RHS）股价表现（LHS）PS估值（RHS） Model3交付初期受产能限制，3Q18后产能爬坡顺利带动销量释放，2019年初期受政策影响销量不及预期。 图：4Q15-4Q19特斯拉交付量、Non-GAAP汽车业务毛利率、Non-GAAP归母业绩、以及自由现金流 100,000 ModelX/S交付量（辆）（LHS）Model3/Y交付量（辆）（LHS）Non-GAAP汽车业务毛利率（RHS） 补贴退坡+贸易摩擦 Model3产能受限 30% 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Model3顺利放量 初步具备量产能力 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1,000 4Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q17 3Q174Q171Q18 2Q18 3Q184Q18 1Q19 2Q193Q194Q19 500 0 (500) (1,000) (1,500) Non-GAAP归母亏损或净利润（百万美元）FCF（百万美元） 行业景气度抬升，国产Model3/Y交付爬坡+品牌认可度提升，业绩+估值双振（PS估值中枢13.9x）。 基本面：上海工厂产能爬坡带动2020-2021业绩逐季创历史新高，产能持续扩张（柏林、德州工厂陆续规划投 产），新技术（FSDBeta、4680电池）、以及新工艺（一体压铸）兑现，TeslabotOp