从光伏设备到耗材的系统化布局，估值水平有望持续提升

公司简介：公司为光伏设备行业的龙头企业，起于线切机，立于单晶炉，正在冲刺光伏电池片设备及组件设备等环节，全面布局，规划长远。（1）起于线切机：于2008年研制出中国第一代具备自主知识产权的多线切方机，实现对进口设备的替代，并于2013年在国内首次推出金刚线切片机，促使PERC电池渗透率加速提升，相关收入从2013年的1.03亿元上涨至2021年的5.45亿元，但毛利率逐步走低，主要是因为技术迭代导致进口零部件占比高，而随着国产零部件占比的提升，毛利率有望修复；（2）立于单晶炉：2013年收购美国SPX公司旗下凯克斯单晶炉事业部，布局晶体硅生长设备业务，相关业务收入从2014年的0.34亿元上涨至2021年的10.97亿元，同期毛利率持续提升，从13.99%提升至53.76%，成为公司目前的核心业务。 公司成长性充足，且估值水平有望持续提升：公司既冲刺电池片设备及组件设备等高估值业务，同时布局关键辅材和泛半导体设备等高估值业务。 （1）光伏设备：坚守硅片设备核心业务，布局电池片设备和组件设备以实现进一步的壮大。我们预计2023年单晶炉设备的市场规模约274亿元，薄膜沉积设备约108亿元，清洗制绒设备约73亿元，组件设备约153亿元，总市场规模相对充足。以上设备业务的延申或将复制单晶炉业务的扩张之路，率先围绕核心客户构建领先优势。 （2）光伏耗材：布局银粉和焊带等关键环节。我们预计2023年银粉的市场规模约266元，而公司在传统技术下的银粉已进入量产阶段，且正在进一步优化工艺。同期，焊带的市场规模约200亿元，其中连城销售异形焊带，围绕核心客户等，订单具有一定的确定性。 （3）泛半导体设备：半导体材料主要是硅、蓝宝石和碳化硅，而连城凭借已有的长晶技术储备，已布局以上三种材料的晶体生长设备。2023年以上三种材料的晶体生长设备的市场规模或都在20亿元左右，合计约70亿元。 盈利预测与估值：我们预测2022年-2024年公司营业收入分别为33.07/53.38/72.14亿元，同比+62.1%/+61.4%/+35.2%，归母净利润分别为4.43/8.05/10.48亿元，同比+27.9%/+81.9%/+30.2%，对应PE倍数分别为34/19/14倍。鉴于新业务的估值水平更高，随着战略的推进，公司股价提升的驱动力将不仅来源于业绩的兑现，也来源于估值水平的提升，首次覆盖，我们给予“买入”评级，给予合理目标价区间72元-82元。 风险提示：新增装机量大幅下滑，市场竞争更趋激烈，公司产能爬坡放缓。 盈利预测和财务指标 公司简介：起于硅片设备，定位综合服务商 战略定位：从设备供应商到综合服务商 连城数控目前的战略定位是实现从光伏和半导体设备供应商向综合服务商的转变，所以公司不仅会发展光伏设备和半导体设备，还会重点布局核心辅材产业。 光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池和组件等四个环节。公司目前已向硅片设备下游的电池片设备和组件设备等业务进行了广泛的延伸布局。同时，公司也将产业中的一些关键辅材业务作为重点突破方向。 图1：光伏产业链及公司相关业务布局 组织目标：人人是优秀经理，个个是战斗单元 连城数控之所以能推进从单点突破到全面布局的战略，公司文化和组织结构都是基础。连城强调“人人是经理”，划小核算单位。例如旗下控股公司艾华，其团队占有一定股份，以及釜川智能也有分拆上市的愿景。相当于各个团队在给自己打工，这些都是各个团队自己的事业。各个单位的激励是充足的。 每个板块都是独立核算的，实际上一个个单元都类似于一个个公司。对于已经注册成公司的艾华、釜川等而言，其有独立的经营目标和考核办法，事业部也是一样的（独立核算）。对于作为总公司的连城而言，其提供供应链的体系、质量管理的体系、人力资源的体系、财务管理的体系，形成战略发展方向，提供资金支持，从集团的角度在以上方面赋能。具体业务都是一个个的战斗单元，向华为学习管理方式，让听见炮声的人指挥战斗，每个产品都是一个独立的事业部，都对标着一个公司，比如凯克斯事业部对标浙江晶盛机电股份有限公司，线切事业部对标青岛高测科技股份有限公司，上海釜川以清洗制绒设备对标深圳市捷佳伟创新能源装备股份有限公司，艾华（无锡）以ALD设备对标江苏微导纳米科技股份有限公司。 图2：子公司架构图 表1：公司实控人及核心管理层情况 同时，公司拥有一只专业背景强大且经验丰富的资深核心技术人员团队，包括拥有2位SEMI标准委员会的核心委员及国务院特殊津贴的技术专家。此外，公司还长期与兰州大学、同济大学、大连理工大学等机构进行研究合作，并与部分中科院院士、国外顶级专家建立了长期联系。 表2：公司主要核心技术人员情况 股权架构：实际控制人明确，获得机构投资人认可 公司实际控制人为李春安和钟宝申，二人为一致行动人，分别持有公司13.12%和10.12%的股份，并分别持有公司控股股东沈阳汇智27.64%和33.10%的股份，沈阳汇智则持有公司30.58%的股份。同时，钟宝申为公司主要客户隆基绿能董事长，并持有其1.66%股份，李春安则持有隆基绿能2.11%股份。 第二大股东如东睿达股权投资基金持股10.53%，其余股东持股均不超过5%。 图3：实际控制人持股情况 2022年三季度，易方达旗下基金新进入公司前十大股东名录，体现出公司的投资价值在逐步提升，正获得更多机构投资人的认可。 发展历程：以前隆基协助单点突破，现在客户多元大有进展 在国内光伏产业较早期阶段，主要的生产设备都必须向国外公司进口，不仅价格昂贵且交期难以保证。公司两位实控人彼时在业内已扎根数年，认识到设备国产化的重大意义，开始以之为目标整合资源。随后，公司在大连成立，发展至今大可分为三个阶段： 图4：公司发展历程 图5：连城数控营收、业绩及对隆基营收占比 （1）2007-2012：打破光伏切割设备国外垄断，战略携手隆基。 公司于2008年推出我国第一代具有自主知识产权的单晶硅多线切方机，初次打破国外垄断，后又持续推出截断机等产品，获市场广泛认可和科技部等四部委表彰。 此后，公司一直是隆基绿能的主要设备供应商之一。 （2）2013-2018：金刚线切片机引领国产替代，单晶炉快速走向成熟。 公司2013年在国内首次推出金刚线切片机，不仅完成了光伏硅片切割环节全系列主设备的开发，也拉开了金刚线切割技术在光伏领域大规模推广的大幕，成为此后几年里国产切割设备彻底替代进口设备的重要开端。 同年，公司收购美国Kayex，获得在全球半导体及光伏领域都最具领先性的单晶炉技术，并迅速完成吸收再创新工作，次年形成销售。随磨床投放市场，公司率先实现了提供光伏单晶硅片环节全套主设备的能力，产品皆为业内领先。 此后，公司还并购了日本东京制钢线切事业部，开始提供半导体晶圆切割设备，2018年完成12寸半导体级单晶炉的自主研制，营收也首破10亿元。 （3）2019至今：光伏平价开启，经营规模再上台阶，新业务全面布局。 随国内光伏产业逐步进入平价阶段，公司业务规模迅速扩大翻番，2021年实现收入约20.4亿元，归母净利润约3.5亿，并已建成无锡生产研发基地。同时，公司已经是部分国际半导体和光伏行业标准的制定者，并开始对新业务进行大力投入，逐步向相关领域进行延展。 图6：连城数控各主营业务收入结构 图7：连城数控各主营业务毛利润结构 目前公司的收入结构已经实现了进一步的多元化。截至2022年年中，晶体生长及加工设备实现了8.8亿元收入，同比提升9.61%，电池片设备实现了0.5亿元收入，同比提升100%，辅材实现了2.1亿元收入，同比提升100%。 同时，非核心客户的开发也取得了一定的成效。截至2022年第一季度末，公司在手订单中非隆基客户订单占比80%左右。未来随着各项业务的稳步发展，公司的客户结构有望持续改善，隆基和非隆基客户的订单规模都将持续提升。 图8：2022年上半年收入结构 鉴于单晶炉技术已经相当成熟，以及下游核心客户的一体化趋势，公司加速布局电池片设备和组件设备：目前，公司收入占比最大的设备业务是单晶炉，这也是硅片设备中价值量占比最高的，在已相当成熟的PERC电池技术路线下，单晶炉是从硅片到组件环节投资额最高的单项设备，占硅片环节的60%，所有光伏设备的20%。但从公司的业务实际出发，光伏单晶炉设备的相关技术已经非常成熟，公司新的发展重点是电池片设备和组件设备，以及相关的辅材材料，包括银粉和异形焊带等。 光伏设备：扩产单晶炉产能，发展电池片设备和组件设备 单晶炉：核心供应商，客户多元化，规模优势领先 光伏单晶炉设备核心供应商之一，相关技术领先全球。2013年，公司并购了美国500强公司SPX旗下的KAYEX单晶炉事业部，获得其全部知识产权、商标和18项技术专利。经过多年的自主研发创新，公司已深入开发并掌握晶体硅生长设备及多线切割设备的关键技术和工艺。目前，公司单晶炉的投料量、喉口直径、炉室直等都位于行业领先地位。2021年6月，公司首次展出直径 1600m m单晶炉KX380PV和新型切片机，满足大尺寸硅片的技术要求。 图9：美国Kayex公司及连城凯克斯发展历程 产能供不应求，客户逐步多元化。根据公司公告，2022年第一季度公司单晶炉产能为540台，产量为547台，产能利用率为101.39%，公司现有产能已趋于饱和。 作为隆基绿能主要供应商，自2021年以来，公司在维持稳定基本盘的同时，着力拓展新客户，目前来自隆基绿能以外新用户的单晶炉订单占到一半以上，客户结构得到优化，为公司发展新用户打开新市场奠定了良好的客户基础。 单晶炉市场规模大，公司规模优势领先。目前单晶炉市场规模据估算为274亿元，且市场集中度较高，其中晶盛机电与公司的市场份额与产能规模保持行业前列，市占率分别为52%和18%，领先于其他同业竞争对手。 图10：单晶炉KX380PV和其生产的5000mm单晶硅棒 图11：光伏单晶炉市占率测算 市场规模预测：我们预计2023年国内单晶炉市场规模将达到274亿元。目前单晶炉的需求主要来源于光伏装机量提高带来的硅片扩产和硅片技术迭代带来的设备替换。我们预计2023年硅片新增装机约234GW左右，设备替换需求约40GW，同时参考连城数控的招股说明书，每GW产能所需设备80台，每台单价125万元，则对应的单晶炉市场规模约274亿元。 电池片设备：艾华看齐微导，釜川对标捷佳 布局明确，重点突击：根据公司公告，2019年，公司成立自动化事业部，致力于光伏电池及半导体芯片生产所需硅片薄膜沉积生产线（CVD技术、PVD技术、ALD技术）及配套自动化设备的开发。（1）艾华主营ALD设备：公司通过连城凯科斯间接持股艾华（无锡）半导体公司66%股权，艾华主营业务是新能源半导体设备领域的技术研发；（2）上海釜川主营清洗、制绒设备：公司2022年上半年通过持有上海釜川智能科技股份有限公司44.88%股份对其实现控股，布局太阳能电池生产领域；（3）拉普拉斯主营LPCVD、PECVD等技术：公司持股深圳市拉普拉斯能源技术有限公司20.56%股权，实现联营。上述技术在PERC和TOPcon电池工艺流程中均得到广泛应用。 图12：PERC与TOPCon电池工艺流程 图13：ALD设备 图14：公司电池片设备业务营收情况 2021年，公司电池片设备已实现约3,698万元的销售收入，且截至2022年5月末在手订单1亿元以上，已具备了大规模批量生产的条件。目前公司的ALD设备、釜川的清洗制绒设备已经被核心客户采购。 ALD（Atomic LayerDeposition），是一种可以将物质以单原子层形式一层一层地镀在基底表面的工艺，是薄膜沉积设备的一种。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。 图15：薄膜沉积技术概况 薄膜沉积设备市场空间：我们估算2023年薄膜沉积设备的市场规模约108亿元。 根据中来股份和隆基绿