2023年2月策略观点：开往春天的市场

开往春天的市场 ——2023年2月策略观点 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001 2023年1月28日 证券研究报告 核心观点 核心问题一：疫情修复行情对比。截至目前，本轮市场表现与2020年与2022年疫情之后市场表现类似。但经济环比修复之后，市场在2020年与2022年表现有显著差异。2020年，经济数据在年中之后由环比修复逐渐转向同比修复，带动市场持续震荡上行。对比之下，2022年年中的经济则面临着更大压力，在前期环比修复之后，经济同比数据的孱弱难以持续支持市场。因此，站在当前时点，经济能否从环比修复转向同比修复或许是未来市场行情的决定因素。 核心问题二：当前经济修复情况如何？从目前经济数据来看，未来经济的修复情况较为乐观。春节前，很多城市市内出行数据已经出现了显著的修复，预计这一趋势在春节之后还将得到进一步验证。同时，春节期间出行、娱乐等数据也都出现了明显的同比修复，处于疫情以来最高水平。除了消费数据之外，或许我们在春节之后也会观察到地产链的逐步好转。 核心问题三：市场风格会出现转向么？自去年11月市场反弹以来，消费表现突出，但最近一个月，成长板块开始出现了显著反弹。市场对于未来的风格也产生了一定的分歧。从历史情况来看，1月份市场行情对于一季度以及全年剩余时间都没有很强的指引意义。展望全年，相对景气通常是全年风格的决定因素，而今年，消费医药板块的相对景气或许将有显著优势，因此我们认为消费仍然将会是全年机构配置的胜负手。 A股市场：同比的修复将是下一阶段支撑市场的核心动力。类比上两轮疫情之后的表现，当前市场已经较为充分的反映了疫情之后经济环比修复的利好，经济数据同比修复将会是市场未来上行更加重要的动力。伴随着疫情之后经济的持续修复，春节后我们或许将观察到经济同比修复，经济数据的筑底回升将会是市场中期上行的基础，之后企业盈利的修复也将逐步得到验证，市场将会迎来中期震荡上行的区间。配置上，消费医药仍然将是核心方向，此外地产链在一季度可能也将有阶段性行情。 港股市场：或有更强的指数表现。虽然四季度以来，港股市场明显反弹，但目前估值仍具有性价比。随着经济数据的稳步复苏，企业盈利有望企稳上行并支撑港股市场继续反弹。历史来看，在经济数据好转的时候，港股可能会有比A股更强的指数表现。配置方向上，建议关注科技互联网与消费医药板块。 中庚基金 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；新冠疫情形势变严峻。 目录 1、三个市场关注的核心问题 2、A股市场：春节后行情值得乐观 3、港股市场：或有更强的指数表现 4、1月市场回顾 5、风险提示 2020年以来，疫情对市场行情均存在显著的影响。目前市场处在与2020年4月份与2022年4月份类似的阶段，疫情之后的修复是市场的核心动力。不过这两段行情表现却有很大差异。2020年上半年由于疫情影响，上证指数出现明显的回调，而2020年下半年由于我国科学抗疫以及出口 强势增长，使得经济逐步回升支撑上证指数上行。而2022年4月市场指数出现局部底部之后，由于疫情扰动仍然存在，上证指数区间震荡，并没有出现明显的上涨行情。 当前市场行情或与2020年下半年市场行情修复的阶段相似，处于逐步修复阶段。从2023年1月8日起，新冠病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙 类乙管”，疫情对于经济的影响逐步减弱，我国经济有望逐步复苏，市场行情修复或与2020年下半年市场行情修复阶段类似。图1：疫情影响逐步减弱后，市场均出现明显反弹 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% T+100 T+90 T+80 T+70 T+60 T+50 T+40 T+30 T+20 T+10 T T-10 T-20 T-30 T-40 T-50 0% 上证指数(2020)上证指数(2022-2023)上证指数(2022) 3 资料来源：Wind，光大证券研究所注：T为相应时间区间内上证指数最低收盘价的时点，其中上图中（2022-2023）为2022年8月1日至2023年1月20日的时间区间 市场情绪仍然处于较低水平，不过消费板块的市场情绪有所回升。从市场成交额来看，2022年以来，市场日均成交额震荡下行，当前市场成交额与2020年二季度日均成交额水平接近。此外，新能源指数以及半导体产业指数等热门概念指数交易占比震荡下行，不过消费板块的日均成交额近期有所回升。 图2：当前市场成交量处在相对较低的位置 图3：消费板块成交额占比逐步回升 1200 5500 16% 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 全A日均成交量（20MA，亿股）上证指数（右） 2015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 新能源指数光伏指数大消费指数半导体产业指数 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/1/20 资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为热门概念指数周度成交额占市场周度总成交额的比例，数据截至 42023/1/20 从2020年的经验来看，市场需要经历经济数据从环比改善到同比改善的切换。疫情刚刚结束的时候是经济数据环比改善最快的时候，中期来看，环比的变化一定是逐步衰减的，而不能一直持续。因此，中期经济数据的同比改善能否接力就成为了核心。在2020年之后，经济数据同比增速中期出现了进一步的好转，PMI在20年6月份二次探底之后持续上行。 图4：2020年PMI出现了二次探底后逐步回升图5：2020年经济数据的同比增速始终在改善 57% 20% 55% 10% 53% 51%0% 49% -10% 47% 45% 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11 -20% 2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11 PMI非官方中国PMI工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2022/12，部分数据波动过大未予显示 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2022/12，2021年数据为相比于2019年的复合增速，部分数据波动过大未予显示 经济数据的同比改善可能会成为下一阶段影响市场行情的关键。从2020年的经验来看，支撑市场中期上涨的动力是来自于经济数据的同比改善。在2020年，疫情之后的经济增速修复水平要比疫前（2019年）更高，经济不仅仅经历了疫情后短期的环比改善，还经历了中期的同比改善，经济与盈利实实在在地好了起来，这也是市场中期能够持续上涨的基础。因此，对于今年而言，经济数据的同比增速能 否持续改善，成为影响市场行情的关键。 图6：2020年市场的第二波上涨来自于经济同比数据的再度上行 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2021/06 2020年二季度开始盈利出现了显著的好转。从2020年全年来看，一季度企业盈利出现了明显的下滑，而二季度开始，无论是工业企业利润还是A股上市公司企业盈利均逐步改善，企业盈利的逐步改善，对2020年市场行情形成了一定的支撑。 图7：2020年Q2开始，工业企业盈利逐步改善图8：2020年Q2开始，上市公司盈利逐步改善 3800 40% 80% 4500 3600 3400 3200 3000 2800 2600 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 4000 3500 3000 2500 2400 2017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06 -40% -60% 2014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03 2000 上证指数工业企业利润总额累计同比(右) 全A盈利增速全A非金融盈利增速GDP累计同比上证指数（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2022/11 资料来源：Wind，光大证券研究所注：GDP增速截至2022Q4，全A和全A非金融盈利增速数据截至2022Q3，上证指数收盘价截至2022/12/31 2022年4月以来，经济数据的环比改善短期内能对市场行情形成一定的支撑。从2022年全年的市场行情来看，疫情对于市场存在显著的影响，特别是4月之后，随着疫情影响的逐步减弱，经济数据环比出现改善，市场行情出现明显上涨。因此，从2022年来看，经济数据的环比改善在短期内能对市场行情形成一定的支撑。 中期经济同比动力不足是2022年市场震荡的一个重要原因。2022年下半年开始，疫情扰动存在使得经济数据环比和同比均走弱，中期经 济动力的不足使得A股市场行情区间震荡。 图9：经济数据的环比改善短期内能对市场行情形成一定的支撑 图10：中期经济动力不足使得2022年下半年市场行情区间震荡 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 28000 2022-012022-032022-052022-072022-092022-11 上证指数收盘价有疫情城市数量（个，右） 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据时间区间为2022/1/1-2022/12/31 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据时间区间为2022/01-2022/12 经济数据的好转还有待疫情的平复。对于经济数据而言，当前地铁客运量仍然处于缓慢恢复的过程中，部分前期感染率比较高的城市地铁客运量仍低于或接近2022年同期水平，例如北京春节期间地铁客运量接近2022年同期水平，而上海春节期间地铁客运量则低于2022年同期水平。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 T-30TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240T+270T+300T+330 图11：北京2023年春节期间地铁客运量接近2022年同期 图12：上海2023年春节期间地铁客运量低于2022年同期 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 T-30TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240T+270T+300T+330 20192020202120222023 资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中T为各年除夕，T+n为除夕后n日，T-n为除夕前n日资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中T为各年除夕，T+n为除夕后n日，T-n为除夕前n日 不过，部分城市地铁客运量正加速恢复。如广州地铁春节期间地铁客运量高于2022年同期水平，而深圳地铁客运量则恢复更加迅速，目前已经接近2019年同期水平。整体来看，春节之后线下出行人数可能是一个重要的经济中期的观察指标。 图13：广州2023年春节期间地铁客运量高于2022年同期 图14：深圳2023年春节期间地铁客运量接近2019年同期 1200 1000 800 600 400 200 0 T-30TT+30T+60T+90T+120T+150T+180T+210T+240T