节前价格暂企稳，但降价趋势或仍未完结

行业报告|行业研究周报 水泥 节前价格暂企稳，但降价趋势或仍未完结 证券研究报告 2023年01月29日 分析师 鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003 分析师 王涛SAC执业证书编号：S1110521010001 分析师 武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002 分析师 朱晓辰SAC执业证书编号：S1110522120001 联系人 林晓龙 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨 2 近期行业动态及核心观点： 近期水泥行业动态：节前一周（1.16-1.20）水泥指数上涨3.23%，跑赢建材指数。22年1-12月水泥产量21.2亿吨，同比下滑10.8%，12月单月水泥产量1.68亿吨，同比下滑12.3%。节前一周全国水泥市场价格429元/吨，环比持平。节前一周工地基本都停工放假，仅重点工程还有少数需求，但开工比例也低于往年春节，企业陆续执行错峰生产或停窑检修，市场已进入休市阶段，预计元宵节前多数工地暂不会复工，水泥价格保持平稳为主，但降价趋势或仍未完结。 核心观点：22年水泥行业受需求下滑、竞争加剧等因素影响，利润出现大幅回撤，近期地产政策面利好较多，均指向地产需求侧，有望带动房屋销售企稳回升，保交楼有望使23年上半年竣工端基本面实现较大向上弹性的情况下，若销售改善，则新开工端随之改善的可能性较大，进而对水泥需求或有提振效果。而供给端收缩力度继续加大，一方面行业总产能已经基本见顶，按照23年拟投建产能及对应置换产能计算，行业产能将净 减少1350万吨；另一方面错峰生产力度有望继续加大：根据卓创资讯，22年水泥企业整体错峰生产力度相比2021年有所增加，而从近期部分省 份公布的冬季错峰限产方案来看，大部分停产天数较22年也有增长的趋势。当前水泥企业（以海螺为例）22Q3毛利率几乎是近20年最低水平 （仅比05Q1最低值高2.4pct），若需求超预期，则水泥价格或有较大修复弹性，因此23年水泥企业盈利改善情况仍值得期待，春季有望再次出现躁动行情。 中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历 史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。 推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】。 证券代码 证券名称 总市值 （亿元） 当前价格 归母净利润（亿元） EPS PE PB 股息率 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2020 20212022E2023E 2019 2020 2021 600585.SH 海螺水泥 1,562 29.48 351.3 332.7 165.6 199.8 6.63 6.28 3.12 3.77 4.45 4.70 9.44 7.82 0.93 0.81 0.81 0.75 6.8% 7.2% 8.1% 000672.SZ 上峰水泥 118 12.08 20.3 21.8 19.9 23.2 2.08 2.23 2.04 2.38 5.81 5.41 5.92 5.07 1.64 1.30 1.27 1.08 7.5% 7.0% 6.6% 000877.SZ 天山股份 790 9.12 15.2 125.3 84.9 110.4 0.18 1.45 0.98 1.27 52.11 6.31 9.31 7.16 6.98 0.87 0.90 0.84 5.6% 5.3% 3.6% 002233.SZ 塔牌集团 90 7.52 17.8 18.4 3.0 4.0 1.49 1.54 0.25 0.34 5.03 4.88 29.60 22.16 0.86 0.76 0.75 0.71 11.3% 10.0% 8.2% 600801.SH 华新水泥 337 16.05 56.3 53.6 35.5 45.9 2.69 2.56 1.69 2.19 5.98 6.27 9.48 7.33 1.31 1.15 1.17 1.06 7.5% 6.7% 6.2% 603916.SH 苏博特 67 15.91 4.4 5.3 4.1 5.4 1.05 1.27 0.97 1.28 15.17 12.55 16.36 12.39 1.78 1.57 1.57 1.41 1.9% 2.3% 2.3% 002398.SZ 垒知集团 44 6.10 3.7 2.7 3.0 3.8 0.52 0.38 0.42 0.53 11.74 16.08 14.40 11.45 1.33 1.25 1.19 1.09 1.3% 1.3% 1.3% 注：表中市值数据截至2023年1月20日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所 22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。 图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速图：20Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速 2,000 （亿元）营业收入同比增速 1,500 1,000 500 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% （亿元）归母净利润同比增速 250 200 150 100 50 0 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30% 资料来源：Wind、天风证券研究所 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 3 水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。 •22年1-12月水泥产量21.2亿吨，同比下滑10.8%，12月单月水泥产量1.68亿吨，同比下滑12.3%。分季度来看：Q1/Q2/Q3/Q4单 季度产量同比分别-12.1%/-16.8%/-7.9%/-5.8%。分区域看，东北和西南降幅最大，接近20%，中南、华东、西北降幅相对较小，接近或低于10%。 预计2023年全年水泥需求持平或略有下降，需求增速呈现前低后高，前弱后强的特点。 表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 年份 基建投资同比增速 房屋新开工面积同比增速 水泥产量同比增速 2010年 18.5% 40.7% 15.5% 2011年 3.3% 16.2% 16.1% 2012年 15.3% -7.3% 7.4% 2013年 21.3% 13.5% 9.6% 2014年 21.5% -10.7% 1.8% 2015年 17.2% -14.0% -4.9% 2016年 17.4% 8.1% 2.5% 2017年 19.0% 7.0% -0.2% 2018年 3.8% 17.2% 3.0% 2019年 3.8% 8.5% 6.1% 2020年 0.9% -1.2% 1.6% 2021年 0.4% -11.4% -1.2% 2022年 9.4% -39.4% -10.8% 资料来源：国家统计局、数字水泥网、天风证券研究所 全国北方省区大部分已经进入冬季错峰。 •辽宁、山东、河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰，山东目前还有不到10条线在产。河南1月份恢复开窑15-20天，春节前停窑。新疆从 22年11月1日开始冬季错峰，甘肃12月1日开始。福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划1季度停窑计划30-50天不等。 图：当前西北、华北、东北错峰限产情况 区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 西北 陕西 2022.12.1-2023.3.10 130 采暖季100天，夏季30天，其中8月1日至20日停窑20天。实际各厂库满停窑。 2022.7-2022.9 宁夏 2022.11.1-2023.3.10 130 全区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130天，时限内未完成错峰生产的天数在2023年6月底前补足。 新疆 2022.11.1-2023.4.30 180 30（夏季） 采暖季165天（9月补15天）--180天，夏季30天。 2023.6.1-2023.6.30 青海 2022.11.1-2022.4.10 150 采暖季120天。夏季30天，全年不少于150天。 2022.6-2022.8 甘肃 2022.12.1-2023.3.31 120 采暖季120天。 华北 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 山西 2022.10.15-12.312022.11.15-2023.3.15 77-120 太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。 内蒙古 2022年7-10月 40 计划停窑每月不少于10天，电石渣企业包含在内。 2022.11.15-2023.4.1 150 采暖季错峰 河北 2022.11.15-2023.3.15 120 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 东北 黑龙江 2022.10.15-2023.3.15 152 采暖季错峰 吉林 2021.11.1-2023.3.31 150 常态化错峰 辽宁 2021.11.15-2023.4.1 135 常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况 ·区域 地区 停窑时间 停窑天数 备注 华东 山东 2022.11.15-2023.3.15 120 秋冬季错峰 江西 2023年 100 一季度40天，全年不少于100天 江苏 2022年 70 1.1-3.31停35天，6.1-9.30停20天，其余时段15天。 浙江 2022年 67 春节停窑40天，5-6月10天，7-8月10天。9-10月7天。环太湖12月停窑9天。 安徽 2022年 30-90 12月1日至次年3月31日（北片企业）、冬季和雨季伏天（南片企业）。A级企业自主安排，B级停30天，C级停60天，D级停90天。环巢湖12月停窑7天。 福建 2023年 65 2023年全年计划停窑不少于65天，一季度45天。 中南 河南 2022.10.5-10.25 20 错峰停窑20天 2022.11.15-2023.3.15 120 采暖季错峰，1月份复产20天。 湖北 2022年 90 全年90天，一季度30