家居、造纸逐步进入兑现期，上海艾录转型光伏背板

家居：经营进入兑现阶段，地产需求端刺激可期。家居投资逐步进入我们判断的第2-3阶段，从预期向现实转移，地产需求端政策有望再次加码，我国二手房成交已率先回暖，2023H1竣工修复确定性强。此外，截至1月26日（春运前21天）全国春运客运量较2022年同期增长40%-80%，消费需求快速释放。当前二线补涨为主、推荐金牌厨柜，中期零售&地产复苏，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门、志邦家居、江山欧派、索菲亚、王力安防等。 造纸：浆纸系受益于成本下降，废纸系静待需求复苏。1）大宗纸：浆纸系方面，预计供给释放驱动浆价向下，纸价稳定；废纸系方面，废纸延续小幅下调，纸价底部震荡；经历行业被动去库，目前企业库存趋于合理，需求复苏有望于2023Q1末显现，山鹰国际轻装上阵，2023年盈利有望逐步复苏。 推荐太阳纸业、博汇纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。2）特种纸：盈利复苏确定且有望超预期。本周梳理2023年仙鹤、华旺、五洲、冠豪分季度盈利测算，我们认为本轮纸浆价格下跌有望超预期，优选业绩确定性强、中期成长性突出标的，推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。 消费：把握需求复苏&景气赛道。百亚股份疫情下增速提速，高毛利产品占比快速提升、电商渠道延续高增；维达国际坚定价格策略，高端品类、女性护理延续高增，电商渠道自然增长达16.7%，但浆价高位运行拖累盈利。推荐把握产品&渠道变革、市占率稳定向上、长期布局价值显现的公牛集团、晨光股份、百亚股份；关注成本下降有望贡献利润弹性的中顺洁柔、依依股份、维达国际，高景气赛道、盈利能力向上、近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅的明月镜片。 包装：上海艾录切入光伏背板赛道，新业务稳步推进、空间广阔。艾录主要生产低氟CPC背板，并深度研发聚烯烃类背板、无氟CPC背板等新品类，推进产品升级迭代，预计2023H2产能逐步释放；伴随原材料成本回落、规模效应显现以及产品优化升级，盈利能力有望企稳回升。推荐裕同科技、上海艾录，关注新巨丰、昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金、永新股份、劲嘉股份。 出口：本周更新12月出口数据，跨境电商出海仍可期待。2022年12月我国出口金额同比-10.1%，其中家具及其零件出口金额同比-14.8%；分品类来看，可选消费品仍承压，但特种纸、保温杯、宠物尿垫等必须消费品成功展现较强韧性；此外我国企业通过跨境电商渠道逆势前行。推荐盈趣科技，关注浙江自然、家联科技、共创草坪、嘉益股份、梦百合、久祺股份、乐歌股份、永艺股份、恒林股份。 宠物：本周梳理宠物板块重点标的产品矩阵，品类拓展与结构优化持续推进。 宠物食品板块，建议关注海内外双轮驱动，产能持续释放的佩蒂股份；自主品牌初具成效的宠物食品龙头中宠股份。宠物用品板块，建议关注盈利有望改善、产品结构优化的宠物护理用品龙头依依股份；产能扩张、盈利能力领先的源飞宠物；多品类布局的综合宠物用品供应商天元宠物。 风险提示：消费复苏不及预期，地产低于预期，浆价波动低于预期，测算误差风险。 重点标的 股票代码 1重点推荐：看多家居、纸浆线，关注需求复苏&景气赛道 1.1家居：经营进入兑现阶段，地产需求端刺激可期 1.1.1家居周期复盘：本轮周期政策力度强、龙头表现更优 家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地产及业绩好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖，家居板块估值修复趋势先于新开工及房屋销售增速。 地产板块过去五年经历两轮下行周期： 1）2017-2019年：2017年9月地产竣工数据开始走弱，同年9-12月地产竣工同比-13.9%，家居销售与竣工景气具备较强相关性，2018Q1家居零售额增速同比回落3.3pct，业绩预期走弱，2018Q2起家居板块PE（ TTM ）从30X一路下跌至2018年底的20X，期间家居零售额持续低迷，2018Q4-2019Q1部分龙头公司收入及利润增速走弱甚至呈现负增长。 2018Q4起地产政策基调“以稳为主”，2018年12月中央经济工作会议重申坚持“房住不炒”的定位，2019年起多地政府工作报告明确提出实行“一城一策”，政策边际宽松，2018年12月地产竣工累计降幅收窄至-8.1%，地产数据及家居业绩预期好转，家居板块估值先行修复；2019年3月住宅新开工及销售边际改善，1-3月累计增速分别环比+7.2pct、+2.6pct，为后续竣工修复提供有力支撑，2019年4月PE估值修复至25-30X，2019Q3起家居业绩反弹，带动新一轮估值提升。 2）2021Q4至今：2021年10月以来单月地产竣工、住房新开工及商品房销售持续负增长，家居零售额同比下滑，2022年1-7月全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-22.7%/-36.8%/-27.1%，家居零售额同比-8.6%，叠加疫情影响终端销售，家居板块估值&EPS均明显下调。 2022年地产宽松政策相继出台，上半年地产降息补贴动作频繁，8月政治局会议首提“保交楼”，11月以来房地产“三支箭”、央行16条、央行2000亿专项贷款密集出台，从资金支持层面正向推动保交楼落地。2022Q4我国住宅竣工同比增速为-9%（Q2为-31%），竣工降幅收窄，当前地产预期已修正，或将带动新一轮住宅新开工、销售逐步复苏。 图表1：地产数据、家居板块收入及估值拟合 相较上一轮底部区间，我们认为本轮周期： 1）底部更深、修复缓慢，但方向明确：本轮地产叠加疫情影响，行业供需双弱，从需求端来看，截至2022年12月，商品房住宅单月销售面积已连续17个月同比下滑，最大跌幅为-42%，而2018-2019年商品房住宅需求仅间断性小幅下滑6个月；从投资情况来看，2022年以来我国单月房地产开发投资完成额连续10个月下滑，而2018年仅呈现同比增速放缓趋势。本轮周期底部更深、修复缓慢，但政策层面来看，从需求刺激到资金落实，从“保项目”到“保地产”，政策层层递进、预计修复方向明确。 2）行业龙头alpha能力更优：根据我们密集渠道调研来看，部分城市家居品牌进店客流已下滑30%-40%，但龙头品牌经销商通过多维获客，套系化销售提高转化率和客单值等，依然实现稳健增长，2022Q1-3欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜零售渠道分别同比增长17%、10%、10%、3%。目前行业已至低谷，优选具备强品牌（易招商）、强经销商（易存活）的家居龙头。 1.1.2 2022年复盘：当前地产&疫情双重修复，悲观预期已修正 2022年地产和疫情为制约家居行业股价及估值的双重因素：1）地产方面，伴随地产数据走弱，家居行业悲观预期持续兑现，期间多轮政策托底致估值阶段性上调，如6月个人住房贷款利率下调、8月银保监会提出“保交楼、保民生、保稳定”，然而持续时间均较短；2）疫情方面，2022上半年多地生产运输及线下客流受疫情封控影响，下半年全国疫情多点散发。综合来看，对地产后周期和疫情冲击消费的悲观持续反应在估值层面，家居行业PE（ TTM ）从年初的30X-35X一路下跌至10月底的15X-20X，家居龙头2022年盈利预期呈阶梯式下调，截至三季报披露日业绩预期较年初下跌9%-16%。 图表2：2022年家居行业估值变化 图表3：家居龙头公司2022年盈利预测较年初变化 当前时点悲观预期修正，经营进入兑现期：1）地产方面，11月以来“三支箭”齐发，政策对房企资金端支持陆续释放，12月16日中央经济工作会议再次强调扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，此外需求端政策再次加码，1月5日人民银行、银保监会最新发布《建立首套住房贷款利率政策动态调整机制》。目前我国二手房成交已率先回暖，伴随保交楼推进，2023H1竣工修复确定性强；我们认为2023H1稳增长背景下需求端政策有望持续出台，且一二线核心城市有望边际放松。2）疫情方面，截至1月26日（春运前21天）全国春运客运量（含铁路、公路、水路、民航）共发送旅客7.92亿人次，较2022年同期增长40%-80%，恢复至2019年同期的45%-55%区间，疫情政策优化调整后出行需求快速释放，整体消费复苏趋势明朗，当前家居行业PE（ TTM ）已从底部15X-20X修复至20X-25X。 近期家居板块回调，基本面并无变化，我们认为主要系家居板块部分公司估值修复已至相对均衡位置，由于市场信心恢复节奏较快，家居投资逐步进入我们判断的第2-3阶段， 1、地产预期&疫情预期改善，板块预期复苏，工程率先复苏、领涨板块；2、竣工复苏且疫情影响趋弱，零售家居复苏、领涨板块；3、地产投资、销售数据回暖，家居中期预期扭转，板块恢复长期零售化逻辑。 核心标的推荐：2023H1家居配置价值类似2022H1，兼具稳增长（地产复苏）和消费复苏预期。不同的在于：1）地产商安全边际提高、竣工2023H1修复确定强，投资和销售有望2023Q2-Q3复苏；2）疫情影响趋弱，积压需求逐步释放；3）商业模式改变更彻底，龙头零售运营能力明显提升，2023年有望重启温和扩张；4）位置更便宜。当前二线补涨为主、推荐金牌厨柜，中期零售&地产复苏，推荐顾家家居、欧派家居、喜临门、志邦家居、江山欧派、索菲亚、王力安防等。 1.2造纸：浆纸系受益于成本下降，废纸系静待需求复苏 1.2.1浆纸系：纸价稳定，浆价2023Q1-Q2下行确定性强 纸浆跟踪：预计供给改善驱动浆价温和向下。1月13日-19日进口针叶浆/阔叶浆周均价928/842美元/吨，较上周-4元/吨/持平，处于历史84/93%分位，1月13日-19日国内青岛港、常熟港、高栏港及保定地区纸浆库存窄幅下降2.8%。从外盘报价来看，1月Arauco银星报价下调20美元/吨，针叶浆连续4个月报价下跌，阔叶浆开启下跌。供给端，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期全球商品浆发货持续回暖；2022年12月Arauco MAPA项目建设工作基本完成，目前156万吨浆厂蒸煮器已进料木片，UPM210万吨浆厂目前建设工程完工，计划2023Q1末投产，2023H1纸浆供给增量达约全球5%；需求端，Q1为国内造纸淡季（过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20%），海外需求疲软。 我们判断Q1-Q2供需矛盾凸显将驱动浆价趋势向下，但考虑格局优异（行业CR5超过40%，阔叶浆集中度更高）、成本抬升，我们预计针叶浆、落叶浆底部分别为700-800、600-700美金，高于上一轮周期底部价格（针叶浆568美元/吨、阔叶浆451美元/吨）。 图表4：外盘浆价（美元/吨） 图表5：内盘浆价（元/吨） 图表6：近期纸浆外盘报价梳理 浆纸跟踪：春节临近交投平淡，价格维稳。1）文化纸：1月13日-19日双胶/铜板均价6650/5590元/吨 ， 均较上周持平 ， 当前处于历史59%/23%分位 ； 开工率环比+3.44%/+4.00%，库存天数环比+3.76%/+2.29%，毛利率分别+0.05pct/0.05pct。2）白卡纸：均价5200元/吨，较上周-6元/吨，当前处于历史16%分位；开工负荷率环比+1.33%，产量环比+2.49%，库存环比+0.74%，毛利率环比-0.09pct。春节叠加成本压力，厂家开工意愿低，供应压力缓解，需求提振有限，预计节后返市、市场交投恢复，短期价格平稳运行。海外需求刚性支撑逐步弱化，11月我国双胶纸/白板及白卡出口量分别为8.45万吨/27.45万吨（分别较年内高点分别下降14%/21%）。 图表7：文化纸价格走势（元/吨） 图表8：白卡纸价格走势（元/吨） 图表9：我国双胶纸进出口量 图表10：我国白板及白卡纸进出口量 1.2.2废纸系：阶段性磨底，修复方向确定 废纸系：废纸价格延续下调，纸价阶段性磨底。1）国内方面，1月13日-19日国废均价1768元/吨，较上周-15元/吨，库存天数环比+16.67%，消费量环比-23.98%；箱板/瓦楞价格为4404/3266元/吨，较