“伯南克21世纪货币政策”阅读笔记：美联储政策的逻辑与启示

证券研究报告|宏观专题报告 2023年1月29日 美联储政策的逻辑与启示 宏观首席分析师：孙付邮箱：sunfu@hx168.com.cnSACNO：S1120520050004联系电话：021-50380388 评级及分析师信息 “伯南克：21世纪货币政策”阅读笔记 投资要点: ►过去70年美国经济基本面的突出特征与变化 菲利普斯曲线的演变、平坦化主要由供给侧的因素主导，包括劳动生产力、人口结构和劳动力市场特征、全球化竞争、原油供给冲击，通胀预期也是重要因素。 中性利率𝑹∗趋势性下降的三大驱动因素：1）人口老龄化和全要素生产率下降导致潜在GDP增速的趋势部分不断降低；2）“全球储蓄过剩”导致储蓄（投资）回报率下降；3）沃尔克成功制服“大通胀”以及格林斯潘很好地管理了通胀，带来通胀预期长期持续稳定。 ►大危机带来了美联储政策工具和框架的大变化 量化宽松跨越了利率有效下限的限制，大危机后三轮量宽提供相当于额外约3个百分点的政策空间，压低长端利率为经济复苏提供了支持。 量化宽松导致货币政策操作迈入“充足准备金体系”，带来一些便利，也产生了新的挑战——央行扩表容易、缩表难，缩表是个试错的过程。 通过引入通胀目标制，优化沟通渠道，前瞻性指引提高了政策透明度。 ►货币政策能用于处理资产泡沫吗？ 美联储没有信心可靠地识别出泡沫；试图用货币政策刺破泡沫往往会导致崩盘；货币政策是一种钝器：利率的变化会影响整个经济，而不能以一组狭窄的市场或几个过热的行业为目标。监管和宏观审慎政策才是应对金融稳定风险的有效工具。 ►货币政策-财政政策协调至关重要 中性利率较低时财政政策的有效性并不会降低；相反，低利率降低政府债务融资成本，利于进行财政扩张政策。 财政政策的有效推行能为货币政策创造未来空间。疫情前美联储政策利率为1.75%，本轮加息之所以能提高至5%，主要是财政刺激政策额外助推了通胀超预期上行。本轮财政积极行动为货币政策创造了3.25个百分点的政策空间。 ►对认识当前宏观经济与政策的启示 2023年美国通胀将显著回落，预计年底CPI到3%以下，菲利普斯曲线重回平坦状态。逻辑：1）货币-财政双紧缩已使M2增速快速回落，明显削弱通胀的货币基础；2）全球主要经济体都步入疫情后经济正常化状态，供应链约束将缓解；3）大宗商品，特别原油价格趋缓。 2023年3月，美联储可能结束本轮加息，随后进入观察、等待期。2024年有望进入降息阶段，逻辑：1）中性利率仍处于低位，通胀回落后，政策利率需要适应性向中性利率靠拢；2）长短端国债利率倒挂处于1982年以来的极值水平，这意示中期降息概率较大。 风险提示 宏观经济遭遇超预期（如疫情反复等）冲击，相关预测失效。 正文目录 1.经济基本面研究的核心主题5 1.1.菲利普斯曲线：演变、偏离与平坦化5 1.2.中性利率的趋势性下行6 2.货币政策研究的核心主题8 2.1.政策框架：从“稀缺准备金体系”到“充足准备金体系”8 2.2.量化宽松和前瞻性指引的机理和效果9 2.3.可供参考的货币政策新工具11 2.4.货币政策-财政政策协调11 3.货币政策和金融稳定12 4.对认识当前宏观经济与政策的启示13 4.1.不一样的经济冲击和不一样的组合宽松政策13 4.2.通胀的快速上行和回落13 4.3.未来美联储货币政策展望14 5.风险提示15 图表目录 图1美联储政策影响因素及主要职责3 图2联邦基金有效利率与通胀水平（CPI）（%）5 图31951-2022年美国通胀（CPI）与失业率（%）6 图4美国国债收益率：10年(%)8 图5美国名义与实际国债收益率：10年(%)8 图6Laubach-Williams模型估算的美国自然利率(阴影部分为加息周期)（%）8 图7从合并财政部和美联储资产负债表视角研究“量化宽松”10 图8美联储资产规模(百万美元)13 图9美国财政赤字率和M2增速(%)13 图10美国M2增速和通胀（核心PCE）水平（%）14 图11美国联邦基金利率(%)15 图12美国10年与3月期国债利差(%)15 表11951-2022年美联储历任主席及政策特征（%）4 表2量化宽松和前瞻性指引的基本要点10 表3货币政策新工具的特征与效果11 货币政策在控制通胀和引导经济增长方面似乎非常成功，但事实证明，在管理反复无常的长期债券收益率和股票价格方面，它的精确度要低得多。 ——本.伯南克 近期拜读了美联储前主席、2022年诺贝尔经济学奖获得者伯南克的新著《21世纪货币政策》，收获、感想颇多。这是继其《通货膨胀目标制：国际经验》和《行动的勇气——金融风暴及其余波回忆录》，认真阅读作者的第三本经典著作。 该著作的研究主题是“二战后，现代美联储履行其主要职责、追求其宏观经济目标过程中，政策工具、政策框架和沟通方式的变化。”可谓是一部1951-2021年美联储政策实践和评估史1。不再受制于金本位制、1951年《财政部-美联储协议》达成2，这两项条件使美联储可以自由运用货币政策追求实现目标，开启了现代货币政策历程。 美联储政策工具、框架及沟通方式的变化主要受三大经济发展因素共同作用所致，当然，政治因素和社会环境也会对政策产生影响。三大经济因素包括： 1）通胀行为的持续变化，特别是通胀与就业的关系； 2）自然利率的长期下行趋势； 3）系统性金融不稳定风险的增加。 图1美联储政策影响因素及主要职责 资料来源：《21世纪货币政策》（伯南克），华西证券研究所 著作的内容分为两个部分：1）1951-2021年现代美联储政策实践历程；2）2008年大危机后货币政策创新工具和新框架评估及未来展望。 1951-2021年，共有7位主席依次执掌美联储，风格各异。从通胀的角度看，经历了温和通胀、大通胀、通胀大缓和三个阶段。各位主席政策操作要点、遭遇的政治压力和解决主要经济问题的策略概括在下面表格中。 1研究时间跨度上，正好与另一部经典货币经济学著作相衔接，即《美国货币史（1867-1960）》（米尔顿.弗里德曼，安娜.J.施瓦茨）。 2该协议允许美联储逐步取消固定利率（低利率），不再仅仅服务于财政债务融资需求，可以根据稳定经济（包括控制通胀）的需要自由调整利率。 表11951-2022年美联储历任主席及政策特征（%） 美联储主席 执掌时间 政策操作评估 通胀问题 创造了现代央行运行的范本，50年代的货币政策针对经济周期进行逆势操作 1952-1965年通胀温和。 威廉.麦克切斯尼.马丁 1951-1970 并在必要时对通胀先发制人。名言“当聚会渐入佳境时收走大酒杯”。 1966-1981年通胀高企且剧烈震荡。高通胀原因：1）凯恩斯经济思想主导下，财政持 60年代后期，受政治压力影响，收紧政策上经常前后矛盾，有所延误。 续扩张（减税、增支）； 阿瑟.伯恩斯 1970-1978 受到显著政治压力影响，同时不相信通胀主要是由货币因素引起，抗击通胀采用“时断时续”模式：通胀飙升时收紧政策，但在失业率开始上升时又立即放松，导致政策无效，通胀和通胀预期逐步上升。 2）政治因素：总统连任诉求和社会目标承诺对货币政策产生干扰，美联储独立性受影响； 3）油价持续大幅上涨； 美联储信誉受损。 4）通胀预期形成并自我实现，通胀高波动、不可预测。 G.威廉.米勒 1978-1979 不是货币专家，为过渡性人物。1979,10-1982,10强力收紧货币政策来抗击通胀：通过调整银行准备金，控制货币供应量（数量目标为主），带来短期利率快速飙升。 保罗.沃尔克 1979-1987 美联储政策独立性增强。成功抗击通胀，重建了美联储信誉，提升了货币政策可信度，为随后数十年经济“大稳健”发展打下了基础。 通胀（CPI）从1980年的13%左右下降至1983年的4%左右，随后稳定下来。 强紧缩政策的副作用：失业率显著上升；美元大幅升值，引爆“拉美国际债务危机”；冲击储贷行业。格林斯潘任期内，美联储政策独立性和声誉达到新高度。介入财政事务。选择“含糊其词和模棱两可”的相机抉择策略和“先发制人”的通胀治理方 艾伦.格林斯潘 1987-2006 式。具有超越标准经济数据的洞察力（如：经济结构特征、生产力变化）。 1989-1990年，通胀短暂有所回升。 任期内，出现“股市互联网泡沫”和“房地产市场泡沫”，泡沫破灭对经济产生重大影响。原因：在金融风险控制方面存在盲点，对市场力量约束金融机构和市场从事冒险行为的能力过于自信。 1992-2020年，美国通胀（CPI）最大值3.8%、最小值-0.4%，均值2.2%，可谓“温和、稳定通胀时 应对2008年金融大危机及随后的经济衰退，降息至0%，推出非常规货币政 代”。 策（量化宽松：QE）。 本.伯南克 2006-2014 2012年完善政策框架——引入“通胀目标”，增强前瞻性指引，提高货币政策透明度。2010年成立金融稳定办公室，加强金融监管。 珍妮特.耶伦 2014-2018 典型“鸽派”人物，安排QE退出，慢节奏、小步伐加息。 杰罗姆.鲍威尔 2018至今 2018年，加息缩表；2019年保险性降息、并再次有所扩表；2020年应对新冠疫情冲击，降息至0%，开展大规模量化宽松（QE）；为应对通胀快速上升，2022年快节奏、大幅度加息，并快速缩表。遭遇特朗普频繁批评、施压货币政策。 2021-2022年，新冠疫情冲击后，通胀显著回升。 2020年8月改革货币政策框架，采用“灵活的平均通胀目标”，更加积极主动来确保充分就业。 资料来源：《21世纪货币政策》（伯南克）、WIND资讯、华西证券研究所 图2联邦基金有效利率3与通胀水平（CPI）（%） 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 1.经济基本面研究的核心主题 1.1.菲利普斯曲线：演变、偏离与平坦化 1951-2021年，美国通胀4与失业率关系明显脱离传统菲利普斯曲线5发生过两次： 20世纪70年代的“大滞胀”时期（高通胀伴随高失业率）和90年代的“新经济”时期。 经历了20世纪70年代大通胀，经济学家对传统菲利普斯曲线进行修正，形成“现代菲利普斯曲线”——主要是区分了需求侧冲击引起的通胀和供给侧冲击引起的通胀，引入核心通胀指标，重视通胀预期的影响。其内涵包括： 1）当需求增长超越相应的供给增长速度时，经济扩张最终将导致更高的通胀，包括工资和物价。（传统菲利普斯曲线） 2）供给侧的冲击是滞胀型的，在一段时间内会提高通胀、降低产出和就业。 3）在保持失业率和供给冲击的影响不变下，家庭和企业对通胀预期的增加会导致实际通胀按照相同比例上升。而更高的通胀反过来又会证明更高水平的通胀预期预期是合理的，这样形成恶性循环。 20世纪90年代（1993-1999年）的“新经济”时期，美国迎来了“通胀温和且有所回落，失业率持续下降”良好局面。时任美联储主席的格林斯潘对此的解释是：当时正处于技术变革加速的时代，生产力持续提高，这一方面带来经济稳健增长并降低失业率，另一方面有助于抵消工资增长对商品和服务成本的影响，有助于控制通胀。正是基于上述敏锐的洞见，格林斯潘主政的美联储没有采取“先发制人”策略去抑制经济扩张。所以，经济供给侧的正向力量（新技术变革与扩散）和政策制定者（格林 3联邦基金有效利率受联邦基金政策目标利率影响，是市场最终生成的利率。 4美国的通胀衡量方法有两种：1）消费者价格指数（CPI），假设主要商品和服务的支出份额是固定的（权重只会周期性调整）；2）个人消费支出价格指数（PCE），由美国经济分析局作为其GDP计算的一部分编制的，该指数能更好地考虑消费者购买商品和服务组合的持续变化。历史地看，两个指数走势密切相关，但PCE比CPI低零点几个百分点。 5传统菲利普斯曲线显示通胀和失业率存在反向关系，高通胀伴随着低失业率。 斯潘）对经济特征的准确把握共同造就了新经济时代6通胀-失业率组合对传统菲利普斯曲线的偏离。 大危机之后的经济复苏中，2012-2019