经营、资本双轮驱动，出行放开酒店龙头率先受益

三次关键并购成就万店龙头，存量市场中紧抓中高端差异化机遇 经历三次关键并购以及后期的成功整合，公司现已完成全球化布局，2021年集团客房规模位列世界第二，亚洲第一。2015年开始，国内新增住宿及餐饮业固定投资转负，酒店行业进入存量市场，在经济型酒店供求趋宽的背景下，公司坚定中高端化升级战略，既满足消费者品质升级的需求，又增厚加盟商利润，集团市占率持续提升。我们预计2022-2024年净利润为0.76/15.17/23.60亿元，yoy-24.0%/+1885.5%/55.6%，EPS为0.07/1.42/2.21元，当前股价对应PE808.8/40.7/26.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 疫情下单体酒店出清，龙头集中度提升，防疫政策转向酒店有望量价齐升 复盘国内酒店业两次衰退周期，需求侧引发的衰退恢复速度较快，供给侧引发的衰退改变行业内部结构，影响更为深远。本次疫情带来的衰退周期是由需求和供给共同收缩引起，管控放松后预计需求快速回弹而整体供给已较2019年大幅减少，供需错配下逆势扩张的龙头公司有望在复苏期内迎来量价齐升。公司境外酒店亦共享锦江集团1.82亿有效会员，有望受益于出境游的恢复。 “资本驱动”支撑并购整合扩规模，“经营驱动”推进降本增效盈利强于疫情前回顾公司前两次定增都伴随重大收购，8月公司公告拟在瑞士交易所募资上市，推进国际化布局，外延内生的资本运作有望加速。通过高效的数字化转型和成本管控，公司2021年管理费用率和EBITDAMargin分别较2019年-6.56p Ct 和+5.00p Ct ，经营效率的提升有望带动疫后利润增速快于收入，业绩弹性增大。 风险提示：新冠感染反复风险；酒店开业不及预期；海外募资不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、锦江酒店：外延内生成就万店龙头，泛中档战略清晰 1.1、有限服务型酒店龙头，跨区域多品牌协同发展 客房规模仅次于万豪，疫情期间持续扩张。根据《HOTELS》杂志公布的2021年全球酒店集团规模数据，锦江国际连续两年位列第二，仅次于万豪国际，是唯三客房数量超过百万的酒店集团之一。2021年，锦江国际在全球疫情严重的环境下逆势扩张，新增客房数10.6万间，总房间数达到123.9万间。截至2022年9月30日，锦江酒店拥有开业酒店11,251家，签约酒店15,777家分布于中国境内31个省、自治区和直辖市337个地级市及省直属管辖县市，以及中国大陆境外59个国家或地区，有效会员总数达到1.82亿。 表1：《HOTELS》杂志2021年全球房间数前十酒店集团，锦江国际排名第二 龙头优势加强，集团及品牌市占率持续提升。公司专注有限服务型酒店，作为行业龙头，根据盈蝶咨询数据，公司在连锁酒店市场中的占有率由2018年底的18.3%提升至2021年底的22.1%，领先华住6.2个百分点，领先首旅12.0个百分点，且仍在持续提升中。公司借助维也纳品牌发力中高端市场，满足消费者对于品质升级的需求，形成良好的品牌效应，维也纳酒店市占率由2017年底的3.5%快速提升至2021年底的7.1%，成为公司近年来高速成长的第一动力。 图1：2021年底锦江集团连锁酒店市场占有率提升至22.1% 图2：2021年底中高端品牌维也纳市占率提升至7.1%，位列连锁酒店市场第一 全球化布局，境内境外业务并重。2015年公司收购法国卢浮酒店集团，自此开启跨区域的全球化战略布局。截至2022年6月30日，公司拥有已开业境内酒店9741家，境外酒店1234家，已签约未开业酒店合计4803家。2022年前三季度，国内受到疫情冲击较大，同时欧美地区放松管控，境外旅游市场迎来率先复苏，境外酒店业务收入占比提升至30.9%。中国出境游恢复后，与集团共享1.82亿有效会员的境外酒店也有望受益。 图3：2022年前三季度境外收入占比超过30% 图4：疫情期间公司境内酒店数量仍保持较快增长 分地区来看，华东及华南是公司的优势区域，2021年两地区酒店数量分别占比29.7%和20.1%，其中广东占比16.3%。公司在东北、西北等区域布局相对较少，有望以中端酒店和经济型酒店升级产品向空白区域重点发展，向三线及以下城市下沉，同时以高端品牌深耕现有优势区域，提升品牌影响力。境外酒店主要集中在法国市场，占比67.8%。2018年锦江国际收购欧洲高端酒店龙头丽笙集团，境外版图进一步扩大，同时公司与丽笙就丽亭、丽柏、丽怡、丽芮四个品牌在中国境内的发展签署管理许可协议，进行品牌合作收益分成，借助丽笙的品牌优势及高端酒店经验进军国内高端市场。 图5：2021年境内酒店新增酒店主要集中在广东、山东两省 图6：2021年位于法国的酒店数量占比为67.8% 品牌矩阵完善，发展重心明确。公司目前拥有39个酒店品牌，品类丰富，档次完善，多品牌协同布局优势凸显。公司最新品牌矩阵划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌，精简品牌布局，重点发展战略型品牌、优势型品牌，提升经营效益，助力公司高质量发展。同时公司注重现有品牌的战略升级，通过对旧产品进行迭代，配合应用模块化的装配式建筑和规模化采购平台，新产品在降低成本、缩短工期以及提升RevPAR方面改善显著，盈利能力大幅增强，为加盟商的投资回报带来正向增量。以锦江之星5.0产品为例，一线城市的北京和平门酒店，改造前RevPAR是293元，改造升级后达到527元，提升79.86%，相对下沉区域的河南焦作酒店，改造翻新后的RevPAR从109元提升到157元，提升44.04%。维也纳国际5.0样板间施工期为25天，相比原维也纳国际工期缩短50%，提效1倍 消费需求升级下，经济型酒店加速转型。《2021中国统计年鉴》数据显示，中国月收入2000-5000元的有3.8亿人，当下消费市场呈现扩大趋势，下沉市场大有可为，高性价比酒店仍是酒店消费者的重要考量点。相较于中高端酒店品牌，经济型连锁酒店在下沉市场的布局更早更全面，其强大的品牌号召力和快速复制能力帮助经济型酒店探索投资新蓝海。公司的锦江之星和7天两大品牌经过数十年的发展沉淀，拥有较好的品牌认知度及优势的门店位置，经过存量升级改造后，有望凭借其“高性价比”的焕新产品，重获投资者和消费者的青睐。 表2：锦江集团品牌概览，中高端品牌丰富 表3：品牌升级改造，盈利能力大幅提升 1.2、并购优质酒店，推动集团高质量发展 历史悠久，国资控股实力雄厚。锦江酒店的历史最早可以追溯到1935年的锦江茶舍，新中国成立后，出于接待国内外政要的需要，上海政府于1951年成立锦江饭店。1991年，上海国资委控股的锦江国际（集团）成立，锦江国际控股的两家公司锦江酒店（600754.SH）及锦江资本（2006.HK，已退市）分别于上海、中国香港两地上市。2010年，公司以星级酒店业务资产与锦江资本（原名：锦江酒店集团）的“锦江之星”经济型酒店业务资产进行置换，聚焦有限服务型酒店细分领域。 三次并购整合，成就酒店行业全球龙头。回顾欧美成熟酒店集团的发展历史，并购整合在其中发挥着重要作用，成功的三次并购也成为锦江近年来规模快速扩张的主要驱动，奠定了公司的行业地位。 卢浮：出于“全球布局、跨国经营”的发展战略，在资本助推下，2015年9月，公司从喜达屋资本手中收购法国卢浮集团100%股权。卢浮集团成立于1976年，深耕经济型酒店和中档酒店市场，旗下主营四大品牌系列，Première Classe、Campanile、Kyriad系列和Golden Tulip系列。根据东洲资产评估报告，收购前卢浮集团已拥有1,115家酒店，分布于全球46个国家，具有国际竞争力。 铂涛：2016年2月，公司与铂涛原股东签订协议，收购铂涛（Keystone）约80%的股权。根据东洲资产评估报告，在收购前，铂涛旗下主要分为两大业务板块，一是以7天为主的经济型酒店业务，二是在集团私有化7天酒店后推出的一系列中高 端酒店品牌，包括铂涛菲诺、麗枫、喆啡、潮漫以及希岸，为锦江此后的中高端品 牌战略打下基础。于2018年和2021年，公司相继收购铂涛少数股东股权，现已合计持有铂涛100%股权。 维也纳：2016年6月，公司与创始人黄德满先生签署股权购买协议，收购其持有的维也纳酒店80%的股权。财瑞资产评估报告显示，维也纳于2015年已在中国酒店集团50强中位列第7位，在收购前，旗下酒店以维也纳国际、维也纳智好两大品牌为主，定位中高端，精选优质配套，品牌理念“五星体验，二星消费”。2022年6月，公司收购维也纳少数股东的10%股权，持股比例上升至90%。 图7：公司于2015-2016年先后进行三次重大收购 图8：公司实际控制人为上海市国资委 集团规模快速扩张，中高端品牌盈利能力更强。三次重大并购后，锦江酒店规模实现跨越式增长，2013-2016年，公司营业收入由26.8亿元增长至106.4亿元，客房规模由10.1万间增长至56.9万间。疫情期间，定位中高端的维也纳品牌显现出更强的经营韧性和下沉市场区域优势，盈利能力不降反升。2019-2021年，维也纳酒店净利润率由10.2%增长至14.3%。同时，境外旅游市场快速回暖，卢浮酒店2022前三季度净亏损率已收窄至5.9%，2022Q3单季度实现盈利。 图9：公司通过收并购实现营业收入快速增长（单位：万元） 图10：疫情期间维也纳品牌净利率上升 1.3、紧抓机遇，坚定中档以上拓店步伐 2017年后经济型酒店供需趋宽，中高端差异化酒店迎机遇。经过十年的蓬勃发展，2013年酒店业迈入供需平衡阶段，2017年后，行业整体呈现供大于求，增速放缓，经济型酒店品牌开始谋求向上发展，布局新锐中档酒店品牌。中档酒店一方面满足了消费者对于品质升级的需求，另一方面以更高的投资回报受到加盟商的青睐。 后来居上，坚定中高端战略不动摇。华住率先开启中档以上酒店布局，以全季酒店为拳头产品，截至2014年底已拥有中档以上酒店176家，彼时锦江只拥有中档以上酒店5家。2016年，公司相继收购铂涛、维也纳，通过集中两大酒店集团的优势资源及长期品牌沉淀，公司中档以上酒店数量首次反超华住，并在此后坚定中高端化战略，加速差异化布局。2016年底至2022Q3，公司新增开业酒店中93%为中档以上酒店，华住、首旅分别为57%和47%。 图11：公司中档以上开业酒店数量大幅领先同业 图12：2016年底至2022Q3公司新增开业酒店中93%为中档以上酒店 2、疫情期间供给出清，复苏将近酒店行业又迎周期性机遇 2.1、小规模单体酒店出清，连锁化率快速提升 需求侧，疫情反复致使旅行需求收缩。疫情管控限制出行场景，出境游停滞、跨省游受限背景下，旅游数据持续低迷，国内旅游人次减少，旅游收入大幅下降。 受4月上海疫情及7月后各地疫情散发影响，2022年一至三季度，国内单季度旅游人次分别同比下降19.0%/26.2%/21.9%；可比口径下， 恢复至2019年同期的47%/48%/42%。2022年上半年，国内旅游收入（旅游总消费）1.17万亿元，同比下降28.2%，仅恢复至2019年同期的42%。 图13：2022年Q3国内旅游人次恢复至2019年同期的42% 图14：2022H1国内旅游收入恢复恢复至2019年同期的42% 供给侧，酒店运营的固定成本高企，营业额锐减下单体酒店生存困难。迈点研究院数据显示，2019年-2021年，租金成本以及人力成本在连锁酒店运营中的成本占比分别为40.97%和26.84%。虽然地方及中央政府出台各类纾困政策，如开业补贴、降低或面借贷利息等，一定程度上缓解了住宿企业的租金成本，但仍有大量经营韧性差的非酒店类住宿企业及小规模单体酒店关闭。根据中国饭店协会数据，截至2021年底，全国共有住宿业设施36.13万家，客房总规模1424万间，分别收缩至2019年底的59%和75%。非酒店类住宿企业数量在总住宿业中的占比由2019年底的44%缩减至2021年底的30%。 图15：2021年底住宿业设施总房间数量仅为