环保及公用事业行业深度分析：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

2022年环保板块对标沪深300指数无超额收益，但不乏有众多个股表现优异： 2022年，受疫情冲击、俄乌冲突、中美竞争等多复杂因素扰动，A股三大指数皆呈现下跌趋势，环保板块走势基本与沪深300指数走势趋同，全年环保板块下跌23.4%，无超额收益。尽管2022年整个环保板块表现乏善可陈，但却有不少表现优异的个股。我们以2022年全年为区间，采用“区间自最低价以来最大涨幅”为评价指标，涨幅超过100%的标的共16支。我们认为这反应了有一些优秀的或是新兴的环保公司正在从环保行业过往的阴霾中走出，不乏个股层面自下而上的挖掘机会，因而当前时间点来看，我们认为环保板块应当被视为值得重视的板块之一。 回看过去，山重水复疑无路： 回看环保行业的发展，“十一五”和“十二五”是我国环境污染治理治理投入增速最高的阶段，据《中国生态环境统计年报》，我国生态环境投资总额从2005年2565.2亿元进一步提升至2015年的8806.4亿，之后每年环保投资总额维持近万亿。但政策刺激叠加资金投入下，A股环保板块却鲜有大市值的上市公司。我们统计截止到目前，A股环保板块（申万）中市值排名前20的上市公司，排名榜首的伟明环保总市值仅331亿元。究其原因，我们认为主要来自于三个方面：1）环保细分板块众多，子领域景气度与政策刺激密切相关，每一个子领域景气周期偏短；2）业绩高增长对工程依赖高，缺乏技术壁垒；3）商业模式上政府付费比例高，企业自身现金流差。 展望未来，柳岸花明又一村： 在经历2018年金融去杠杆对环保行业的冲击后，潜在问题暴露，环保公司的风险意识加强，审视过去的发展模式，主动回避高杠杆、回款与现金流差的To G工程类项目，转而选择业绩稳定性和确定性更高的环保运营类项目以及回款更有保障的To B类项目，环保公司盈利质量稳步提升。一部分优秀的环保公司，在主业市场面临饱和背景下，也开始积极拥抱“双碳”，逐步转型新兴业务领域以谋求第二成长曲线。我们认为目前来看，环保板块已经触及估值底、业绩底、热度底，展望未来，值得期待。 投资策略：传统环保看转型，新环保重视技术和模式创新 2023年环保板块投资我们认为应从传统环保转型和新兴环保技术和模式创新两方面入手。传统环保的转型，重点关注四要素：1）传统 能力有望提升 环保主业是否夯实；2）未来转型方向发展是否具备广阔前景；3）原有环保主业是否与新业务产生协同；4）转型过程中的合作方是否能提供强力赋能。在新涌现出来的环保领域，我们认为应重视技术和模式创新，避免重走过去粗放式发展的老路，重点关注：1）细分子领域的行业景气度；2）技术和模式创新是否能构筑有效的壁垒。从环保行业的新趋势角度，我们重点看好锂电回收、盐湖提锂技术服务和重金属污染治理三个细分领域的景气度提升。传统环保转型，我们建议关注垃圾焚烧发电积极转型新能源材料的【伟明环保】、转型锂电回收的【旺能环境】；新兴环保，我们建议关注聚焦重金属污染治理的【赛恩斯】、开创互联网垃圾回收新模式的【大地海洋】、专注半导体洁净室空气净化的【美埃科技】。 风险提示：政策推进力度不及预期；项目建设进度不及预期； 政府财政压力导致环境治理投入不及预期。 1.2022年环保板块表现回顾 2022年环保板块对标沪深300指数无超额收益。2022年，受到疫情冲击、俄乌冲突、中美竞争等多方面复杂因素扰动，A股三大指数皆呈现下跌趋势，据Wind数据，2022年上证综指下跌15.13%，深证成指下跌25.85%，创业板指下跌29.37%。我们以环保板块（申万）与沪深300指数对比，2022年环保板块走势基本与沪深300指数走势趋同，全年环保板块下跌23.4%，无超额收益。 图1.环保板块（申万）与沪深300指数收盘价对比 环保板块不乏表现优异的个股。尽管2022年整个环保板块表现乏善可陈，但却有不少表现优异的个股。我们以2022年全年为评估区间，采用“区间自最低价以来最大涨幅”为评价指标，涨幅超过100%的标的共16支，涨幅最高的皖仪科技自最低价以来涨幅达到285.54%，*ST博天、惠城环保、青达环保、聚光科技等标的亦有亮眼的表现。 表1：环保板块2022年“区间自最低价以来最大涨幅”超100%标的 资本市场是实体经济的晴雨表。从2022年二级市场环保板块的表现来看，我们认为这正反应了环保行业的当前发展过程中所面临现实，一方面环保板块在经历了2018年金融去杠杆所带来的冲击之后，一直处于业务调整、优化的过程，因而二级市场难有板块性的机遇； 但另一方面，又有一些优秀的或是新兴的环保公司正在从阴霾中走出，二级市场不乏个股层面自下而上的挖掘机会，因而当前时间点来看，我们认为环保板块应当被视为值得重视的板块之一。 2.环保行业复盘：回看过去，山重水复疑无路 2.1.每年近万亿环保投入下，为何缺少大市值环保上市公司？ 我国的环保事业从上世纪70年代就已经起步，但对于环境污染治理的大规模投入始于“十一五”期间。“十一五”和“十二五”是我国环境污染治理投入增速最高的阶段，根据生态环境部历年披露的《中国生态环境统计年报》，我国生态环境投资总额从2005年2565.2亿元，提升至2010年的7612.2亿元，又进一步提升至2015年的8806.4亿。2017年，党的“十九大”提出“绿水青山就是金山银山”的理念，把生态环境保护的地位又提到新的高度。 2015年之后，之后我国生态环境投资总额趋于平稳，增速较“十一五”和“十二五”期间明显放缓，但每年依然有近万亿的持续高投入，市场空间非常可观。 图2.我国历年生态环境投资总额（亿元） 在经历了环保行业高景气度，在每年近万亿的环保投入之下，A股环保板块却鲜有大市值的上市公司。我们统计截至目前A股环保板块（申万）中市值排名前20的上市公司，排名榜首的伟明环保总市值仅331亿元，排名第20的中科环保市值不到百亿。 表2：环保板块上市公司市值排名（截止2023-1-28） 究其原因，我们认为环保板块缺少大公司主要源于三个方面因素：1）环保细分板块众多，子领域景气度与政策刺激密切相关，每一个子领域的景气周期偏短；2）业绩高增长对工程依赖高，缺乏技术壁垒；3）商业模式上政府付费比例高，企业自身现金流差。 2.2.环保细分子领域景气度周期偏短 环保行业是一个细分子领域众多的行业，大致可分为环境监测、大气治理、水治理、固废处置、土壤修复、再生资源等子行业。在每一个子行业中，又有不同的细分板块，如固废处置又可分为环卫、生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、工业危废处置等业务模式截然不同的细分板块。 图3.环保行业的细分子领域 环保行业又是一个典型的政策驱动性行业，政策所要求的环保指标是环保行业需求最根本的来源。2013年，国务院印发《大气污染防治行动计划》，即“大气十条”，雾霾治理迎来景气度高峰；2015年，国务院印发《水污染防治行动计划》，即“水十条”，黑臭水体治理迎来景气度高峰。由于政策驱动下，短期集中精力对于某一领域进行集中治理，该板块会迎来景气度高峰，但当治理出现成效后，紧迫性又会相对弱化。因此，环保板块呈现出景气度在不同的细分子领域中较快切换的特征，单一细分子领域难以维持持续的高景气度。 表3：历史环保行业重点政策梳理 以大气污染治理为例，为推动快速解决北方地区的雾霾问题，2016年起，北方地区开始大范围推广农村地区“煤改气”，以燃气壁挂炉替代散煤燃烧作为新的冬季采暖方式。2017年，十部委联合发布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，提出在京津冀“2+26”城市天然气供暖发展目标，实现“煤改气”壁挂炉用户增加1200万户，新增用气90亿立方米。 根据青戈尔资讯数据，“煤改气”壁挂炉在2017年当年即实现了377.5万台的销量，但是随着我国大气质量的改善，以及北方地区“煤改气”的快速推进，2022年我国煤改气壁挂炉销量降至37.2万台，景气度下行。 图4.全国74个城市PM浓度月平均值（微克 /m3 ） 图5.我国煤改气壁挂炉销量（万台） 再以生活垃圾焚烧发电行业为例，“十二五”和“十三五”期间，全国生活垃圾焚烧发电产能迅速扩张，从2010年底的8.49万吨/日提升到2021年底的71.95万吨/日，产能增长近10倍。根据国家发改委的《关于印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知》，地级及以上城市因地制宜基本建立分类投放、收集、运输、处理的生活垃圾分类和处理系统，到2025年城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右。截至目前，生活垃圾焚烧发电的目标已经基本完成，十年景气高峰后，生活垃圾焚烧发电市场已趋于成熟。 图6.全国垃圾焚烧发电产能（万吨/日） 2.3.业绩高增长对工程依赖高 环保行业发展早期，环保企业业绩增长主要依赖环保投资加速增长过程中的工程订单放量。过去，环境保护主要以不对生态环境造成污染为首要目的，相关处置技术围绕无害化处置展开，技术壁垒相对不够明显，行业进入门槛不高，因此，2018年前大量资本涌入环保行业，环保企业也开启“跑马圈地”，通过大规模开拓工程订单实现业绩高速增长。 PPP模式进一步推动环保行业非理性扩张。2015年5月，国常会提出要在交通、环保、医疗、养老等领域，推广PPP模式（政府和社会资本合作模式），以竞争择优选择包括民营和国有企业在内的社会资本，扩大公共产品和服务供给。根据国家发改委和国家开发银行发布的《关于推进开发性金融支持政府和社会资本合作有关工作的通知》，对参与PPP模式的社会资本给予更为优厚的条件，其中包括贷款期限延长、贷款利率优惠等。环保公司为抢占市场份额、实现业绩高增，也纷纷抓住PPP扩张的机会，通过不断加杠杆的方式承接PPP项目。 根据财政部数据显示，截至2017年底，生态建设和环境保护PPP项目数达958个，同比增长51%，总投资额达10503亿元，同比增长超60%。同时，当时的环保行业龙头企业东方园林、碧水源等大规模拓展PPP项目订单。据全联环境商会统计，截至2017年底，重点环保上市公司共披露中标项目586个，其中PPP项目351个，占比达到60%，总投资金额近5000亿元。 图7.2016-2021年环保类PPP项目累计投资额与增速 图8.2016-2021年环保类PPP累计项目数与增速 图9.2017年PPP订单金额超百亿环保企业 金融去杠杆导致PPP迎来强监管，大规模扩张的环保企业陷入融资困境。2017年下半年开始，为防范系统性风险，宏观去杠杆措施加强。为纠正地方滥用PPP、借PPP变相融资等问题，防范隐性债务风险，2017年11月，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理通知》，要求对PPP项目实行分类管理，统一了新项目的严格入库标准，强调审慎开展政府付费项目，防止财政支出过快增长，对集中清理已入库项目，建立PPP项目黑名单。2018年4月，财政部在《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》中进一步强调地方政府需加强PPP项目规范管理，不得突破10%红线新上项目。PPP迎来强监管，财政部统计显示，从2017年三季度开始，我国PPP项目在识别阶段与准备阶段的投资额开始不断下行，项目释放速度显著放缓。 表4：2017年下半年后国家严控PPP项目政策频发 图10.2016-2021年PPP项目识别与准备阶段月度投资额（亿元） 去杠杆、强监管之后，PPP专项贷款审核周期长、发放慢，环保企业面临融资困难问题，融资成本大幅提高，资金链紧张。2018年上半年，以神雾环保、盛运环保、东方园林为代表的的一些公司开始出现债务违约或发债失败，神雾环保因资金短缺出现拖欠银行贷款、员工欠薪等状况，东方园林10亿元的发债计划最终募集规模仅为5000万元。以碧水源、东方园林、博世科、启迪环境、节能铁汉为例，2016年财务费用率分别仅为0.9%、3.5%、2%、4.9%、3.6%，去杠杆周期开启后，2019年其财务费用率分别大幅上升至6.4%、9.9%、5.2%、7%、13.6