优秀的工控与能效解决方案提供商，新能源业务前景可期

公司依托自身核心技术能力，全面布局工业自动化及能源电力两大6个月目标价 领域。公司2002年自主研发出第一代变频器产品，经过近二十年的股价(2023-01-20)发展，业务逐步拓宽至工业自动化、网络能源、新能源汽车等领域。 自成立以来公司坚持研发驱动的经营策略，研发费用率长期保持在10%以上，研发技术团队的规模与开发能力处于国内领先水平。2021年以来公司各项业务增长势头良好，2021/2022Q1-Q3收入达到30.1/29.0亿元，同比分别增长31.6%/36.0%，2023年1月17日公司发布2022年度业绩预告，预计全年实现归母净利润2.6-3.0亿元，同比增长43%-65%。 国内工业自动化发展向好，公司相关业务稳步增长。在制造业转型升级以及国产替代加速的大背景下，近年来国内工业自动化市场整体保持较快增长。公司是国内最早进入低压变频器领域的厂商之一，在伺服系统、电机、控制器等产品上形成了长期的技术布局以及深厚的渠道积累，国内市场份额位居前列。与此同时，公司是国内少有的在海外进行工控业务布局的企业，低压变频器广泛应用于100多个国家以及各类应用领域，在国产品牌中处于领先地位，近年来在印度、东南亚、美洲、欧洲等海外区域的市场份额保持快速增长。 下游需求持续爆发，公司光储及新能车业务快速放量。1）光伏及储能：全球能源转型加速叠加海外电力价格高企，户用光储市场需求持续超预期，公司逆变器产品体系齐全，渠道布局初见成效，光储业务快速放量，2022H1实现收入9070万元，同比增长167%。2）新能车：2018-2019年受国内补贴退坡影响，公司新能车业务产生较大亏损，2021年起随着C端需求放量，国内新能车市场已步入自发驱动的高速增长阶段。公司重点布局新能车电控领域，与东风、吉利、长城等头部车企建立了长期合作关系，2022H1新能车业务实现收入2.24亿元，同比增速高达137%。 投资建议：公司属于困境反转型企业，工控业务经营稳健，国内及海外市场稳步扩张，随着经济转暖后续业务发展有望加速。此外，公司新能源业务已跨过2018-2020年的经营低谷，人才大批引入带来渠道及产品快速扩张，新能源业务实现翻倍式增长，2023年有望扭亏为盈，成为公司业绩增长的重要驱动因素。预计公司2022-2024年实现营业收入41.71/55.74/71.16亿元，归母净利润2.70/4.06/5.16亿元，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，目标价12.00元，对应2023年23倍PE。 999563373 1.英威腾：优秀的工控与能效解决方案供应商，四大业务布局未来 1.1.公司深耕变频器领域多年，集团化模式下业务范围持续拓宽 公司由变频器产品起步，上市以来业务范围逐步拓宽。英威腾设立于2002年，成立初期主要从事中低压变频器产品的研发、生产、销售和服务，2010年成功登陆深交所。上市以来，依托于电力电子、自动控制、信息技术领域的多年积累，公司业务范围逐步拓宽至工业自动化、网络能源、新能源汽车以及轨道交通四大领域，主要产品包括变频器、伺服系统、光伏逆变器、UPS、新能源汽车电控以及轨道交通牵引系统等。 图1.公司发展历程 表1：公司业务布局 依托集团化的发展模式，公司各项业务迅速发展。上市以来，公司采用了集团化的发展模式，建立了统一技术研发、供应链管理等平台，并将具体的业务交由集团内子公司运作，其中工业自动化业务方面，2021年公司构建了工业自动化事业群，涉及的子公司包括上海英威腾工业技术有限公司、无锡英威腾电梯控制技术有限公司、苏州英威腾电力电子有限公司等；数据中心业务主要由深圳英威腾电源有限公司、深圳英威腾网能技术有限公司等负责；光储业务主要由英威腾光伏作为经营主体；新能源汽车业务涉及的子公司主要为深圳英威腾电动汽车驱动技术有限公司等；轨道交通业务则由深圳市英威腾交通技术有限公司主导。我们认为上述模式不仅在一定程度上确保了业务负责人员的专业度，还能充分发挥公司产品和业务在技术、市场等方面的协同性，从而充分助力公司各项业务迅速发展 图2.公司整体架构图（持股比例截至2022/12/26） 1.2.公司管理层行业背景深厚，高度重视研发创新 公司管理层行业背景深厚。公司实控人黄申力先生毕业于东南大学自动控制系，且曾任职于普传电力电子（深圳）有限公司，其他高管也大多为工业自动化相关专业毕业或曾就职于国内头部电力电子领域知名企业，管理层具有较为深厚的行业背景。 表2：公司管理层情况 公司为研发驱动型企业，长期以来保持高强度的研发投入。上市以来公司研发投入持续加大，2011年起研发费用率始终保持在10%以上。此外，公司高度重视研发团队的建设和维护，近十年来研发人员占总员工人数比一直保持在40%以上，2021年8月公司公布了研发骨干股票期权激励计划，有望进一步激发技术人员的积极性。 图3.公司历年研发费用（亿元）投入情况 图4.公司历年研发人员数量及占总员工比 1.3.公司工业自动化业务底盘稳固，盈利能力有望企稳回升 上市以来公司营业收入稳步增长，归母净利润存在阶段性波动。2017-2021年间公司营业收入由22.22亿元增长至30.09亿元，对应CAGR约为9%，整体来看公司收入始终保持稳健增长态势，但近年来盈利能力存在阶段性波动，其中2019年由于新能源汽车市场出现较大调整，公司对相关业务大幅计提应收款项减值、投资减值、商誉减值、固定资产减值并处置了呆滞存货，金额合计4.4亿元，导致归母净利润骤降为-2.98亿元。2020年公司成功扭亏为盈，归母净利润达1.36亿元，2021年盈利继续改善，全年实现归母净利润1.82亿元，同比增长34%。2022年以来公司克服疫情等因素影响实现不俗增长，前三季度归母净利润虽然同比降低0.85%，但主要系股权激励等非经常性项目所致，扣非后归母净利润较去年同期增长28.35%,而根据公司发布的业绩预告，2022全年公司归母净利润预计为2.6-3.0亿元，同比增长43%-65%。 图5.公司历年营业收入（亿元）及同比增速 图6.公司历年归母净利润（亿元）及同比增速 工业自动化业务稳健发展，新能车及网络能源业务重回增长。工业自动化为公司设立以来的核心业务，2010-2021年间收入规模由5.0亿元增长至20.5亿元，2021年营收占比约为68%，毛利占比达到75%。2018-2019年间受国家补贴政策退坡等因素影响，公司新能源汽车业务在收入以及盈利两方面都出现较大幅度下降，同期公司网络能源业务也出现了阶段性的波动，两者均不同程度地拖累了公司2018-2020年间的整体业绩。2021年以来，随着市场需求的快速增长以及公司内部的积极调整，新能源汽车以及网络能源业务已经重回增长，2022H1公司分别实现网络能源/新能源汽车业务收入4.08/2.24亿元，同比增长48.57%/137.45%。 图7.公司历年营收结构（亿元） 图8.公司历年毛利结构（亿元） 上市以来公司海外市场开拓力度不断加大。自上市以来，公司积极布局海外市场，在多个重点市场设立分支机构进行当地化运营，近年来海外业务发展迅速，出口额在行业内保持领先水平。根据年报披露，截至2021年末公司建立了覆盖全球100多个国家的渠道网络，能为广大海外客户提供工业自动化、UPS、光伏及储能、新能源汽车驱控和充电桩等系列产品及解决方案，近两年公司海外业务收入保持快速增长。 图9.公司境内外业务收入对比（亿元） 公司盈利能力有望企稳回升。近年来，由于公司结构调整、新能源汽车业务发生较大变化等因素的影响，从净利润的角度来看公司盈利能力波动性较大，但除新能源汽车业务以外各项业务的毛利率水平保持相对稳定。2021年以来公司净利率水平已有明显回升，随着后续各项业务渐入佳境，我们预计公司整体盈利能力将继续保持上升趋势。 图10.公司整体毛利率及净利率变化情况 图11.英威腾电动汽车驱动历年收入及利润变化 图12.英威腾光伏历年收入及利润变化 2.市场需求向好叠加国产替代加速，公司工业自动化业务稳步增长 2.1.工业自动化下游市场需求向好，国产替代持续加速 工业自动化是制造业转型升级的重要保障，近年来国内工业自动化市场发展迅速。工业自动化是指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预的情况下，按预期的目标实现生产和过程控制的统称，相比传统的生产模式可以在一定程度上提升生产效率、改善产品质量以及降低生产成本。作为物联网、机器人等高端装备的重要组成部分，近年来全球工业自动化行业发展迅速，根据Harris Williams的统计与预测，2020年全球工业自动化市场的规模约为1750亿美元，而到2025年则有望提升至2650亿美元。我国的工业自动化行业起步较晚，但近年来在国内制造业高端化、智能化转型的趋势下发展加速，根据工控网的统计数据，2021年末我国工业自动化市场规模已经达到2530亿元，近3年来增长速度持续提升。 图13.中国工业自动化市场规模（亿元）及增速 变频器是工业自动化不可或缺的重要环节。英威腾最主要的工业自动化产品为变频器（VFD），是一种应用变频技术与微电子技术，通过改变电机工作电源频率方式来控制交流电动机的电力控制设备，通常由整流单元、高容量电容、逆变器以及控制器等部分组成。变频器的主要功能是调整输出电源的电压和频率以匹配负载的需求，并进一步提供过流、过压及过载保护等安全保障类功能，是工业自动化中不可或缺的关键环节。 图14.变频器工作原理 2021年国内变频器市场规模突破364亿元，其中低压变频器约占85%。按照输入电压的大小，变频器可以划分为低压、中压以及高压三种类型，其中低压变频器的下游应用场景较为广泛，市场规模也更大。2019年以来，受益于工业自动化行业的快速发展，国内变频器市场需求旺盛，根据MIR DATABANK的统计数据，2021年我国变频器市场规模达到364亿元，较2020年增长近17%，其中低压变频器的销售额为310亿元，占比约为85%，中高压变频器的市场规模则为55亿元，占比约15%。未来随着产业结构的进一步升级转型以及用户侧电气化程度的进一步提升，我们预计国内变频器市场有望保持较快增长。 图15.中国低压变频器市场规模（亿元）及增速 图16.低压变频器主要应用领域（2021年） 图17.高压变频器主要应用领域（2021年） 低压变频器行业国产化替代趋势已然显现且有望进一步加速。与欧洲等老牌工业国家相比，我国变频器行业起步较晚，多年以来国内厂商无论是在技术实力还是市场份额方面都处于落后地位。目前我国变频器市场仍然以欧美品牌为主，但近年来国内厂商在技术、产品等方面已取得长足进步，同时具备更快的响应速度与更低的生产成本，市场份额正持续提升。根据MIR DATABANK的统计，2021年国内低压变频器市场中欧美/本土/日韩品牌的市占率分为分别为44.6%/42.3%/13.1%，国内厂商份额尚有较大提升空间，我们认为未来变频器领域的国产替代将加速推进。 图18.2017-2021年中国低压变频器市场日韩/本土/欧美份额占比 2.2.公司低压变频器产品市占率水平高、业绩贡献度大 公司是较早进入变频器领域的国内厂商，低压变频器产品行业领先。公司于2002年完成了第一代变频器产品的自主研发和制造，经过多年深耕公司在技术和产品等领域都已具备较为深厚的积累，是低压变频器国家标准的起草单位，在变频器软件算法和硬件设计方面拥有多项关键技术储备。从具体的细分市场来看，公司在市场规模较大的低压变频器领域具有更强的竞争力，据MIR统计公司2021年国内低压变频器市场份额约为5%，在本土品牌中仅次于汇川技术。 图19.公司变频器产品体系 图20.2021年国内低压变频器市场竞争格局 图21.2020年国内高压变频器市场竞争格局 公司变频器业务底盘稳固，盈利能力出色。近年来变频器业务在公司收入中的占比保持在50%-60%左右，2021年公司进行了组织结构优化，成立工业自动化事业群，同时调整