短期估值提升有催化，长期业绩改善有空间

短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释，或为估值修复潜力最大的股份行之一。 1、若消费复苏，其消费类信贷改善弹性最大。其消费类信贷占总贷款比重达33%，上市银行最高。近几年投放走势与疫情节奏较为吻合，2021年增速曾明显回升至17.3%。2022H1虽规模净减少，但客群优化+存量挖掘效果较好，若2023年消费复苏，中性假设下测算消费类信贷或新增1004亿，同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高。且平安银行各产品收益率高，测算收入弹性也较大，可提升息差8bps左右，提升营收约2.2pc。（信贷投放波动影响因素较多，除了疫情节奏之外，还有其自身优化客户结构、调整风控、提升分期比例等多因素相关。） 2、地产风险边际缓释，打开估值修复空间。2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产成交及销售额对平安银行的影响没有那么大（当然若恢复也对其形成利好），市场或更为关注的是其对公地产业务风险。其全口径对公地产业务敞口4407亿，占总资产比重8.5%，略高于其他股份行，但：1）其业务较为稳健，项目区域较好，且足值抵押（抵押率41%），2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008亿元（占总贷款3.1%），且百强及上市房企占比超过70%；表外涉房信托产品已从最高近3000亿规模，压降至仅452亿，非信贷业务也基本足额计提；2）11月以来支持政策加码，全行业房企流动性已开始边际缓解，wind口径下地产债违约金额增幅明显放缓，12月环比仅增1.6%。 2021年7月-2022年11月初，受地产、消费等一系列因素影响，平安银行2022PB最高下跌54%（近期虽有恢复，但当前2023PB仅0.70x，仍累计下跌42%），在可比银行中受影响较大。极端情况下我们测算对公地产贷款未来不良率或也不超过3%，再假设消费类信贷的潜在不良率3%，考虑其他贷款后测算整体潜在不良约610亿，而当前0.70x的估值测算市场隐含不良率达13%，隐含不良额4218亿，比测算潜在不良额+所有对公风险业务敞口（3353亿）都高，市场对平安银行的信用风险或存在过度担忧，随着相关业务风险逐步缓释，其估值或将迎来较大的修复空间。 中长期：报表业绩还有改善的空间。 1、息差：存款成本还有还有进一步优化的空间。近三年其营收增长稳定的重要驱动因素在于息差稳定，主要得益于对公做精+零售财富管理转型见成效，活期存款加速沉淀+存款成本率明显下降。在2019年以来上市银行、股份行存款成本率分别累计上升17bps、6bps的情况下，其成本率下降了37bps。其对公存款成本率（1.95%）已低于股份行平均水平（2.00%），零售存款成本率（2.34%），仍高于股份行的平均（2.06%），主要是其个人存款中活期存款占比39.6%，低于股份行平均（48.2%）。 未来随着平安银行的财富管理业务不断发展，有望不断沉淀高净值客户，提升客户粘性，沉淀更多的零售低成本活期存款，优化存款成本率的同时，支撑息差、营收。简单静态测算，若零售活期存款占比若能达到股份行平均水平，可带动存款成本率下降13bps，支撑息差9bps，增厚营收2.2pc。 2、中收：集团资源+打造新财富管理团队，财富管理业务有望快速增长。1）目前已跻身行业第一梯队，近2年半AUM年均高增25%至3.5万亿；私人银行AUM增35%至1.55万亿，私行人均AUM为2075亿，股份行中仅次于招行，业务构成也较为多元；2）短期看，2022Q1-3财富管理手续费收入51.1亿，同比增速-20%左右，主要受资本市场波动、主动压降涉房信托及非标、优化高净值产品等影响，而这些因素2023年均有望边际改善；再加上2022年其理财规模稳定高增13.6%的同时，个人存款同比多增了747亿，相当于非存款AUM的2.8%，这部分存款未来或也有望回流创造收入；3）中长期看，集团高净值客户是全行3倍以上，还有较大引流与交叉销售的空 一、短期估值提升有催化：消费复苏+地产风险缓释 1.1若消费复苏，其消费类信贷业务带来的改善弹性最大 2016年平安银行零售转型以来，已取得了亮眼的成效，截止2022年9月末，其零售客户数已达1.24亿户，零售贷款占总贷款比重快速提升至60%，上市银行中最高。特别是在过去几年的发展过程中，消费类信贷业务突飞猛进，已形成“三大尖兵”特色产品体系，且多处于行业领先地位： A、信用卡（5950亿，占总贷款比重18.0%）：流通卡量已达7105万张，2021、2022年前三季度的交易额达3.79万亿、2.60万亿，全行业中稳居第二； B、汽车金融（3216亿，占总贷款比重9.7%）：依托集团全链条服务的车生态，优势显著（平安好车主用户1.6亿，累计绑车近1亿），其汽车贷款规模稳居全行业第一； C、新一贷（1600亿，占总贷款4.85%），针对收入稳定客群的特色无担保消费贷，已积累非常丰富的场景、客群。 可以说消费类信贷是当前平安银行的“现金牛业务”，2023年或有望迎来企稳反弹。 1）量：2022Q3共1.08万亿，占个贷比重达54%、总贷款比重达33%，上市银行最高。 2）价：收益率水平较高。虽然没有披露消费类信贷的收益率数据，但： A、总体看，2022H1其零售贷款整体收益率约7.54%，上市银行最高（平均为5.28%）。 B、从过去几年各家银行发行的相关ABS产品进行大致对比来看，平安银行信用卡分期收益率（最新为2018年12月发行的产品）水平约10.06%（高出同期可比同业1.5pc左右）；而汽车金融贷款（2022年产品）收益率约14.9%。此外，虽然新一贷没有ABS产品可以参考，但从其APP新一贷申请材料来看，产品年化利率最低为8.88%起，预计收益率水平也较高。 3）综合量价两方面，其消费信贷业务盈利能力强、收入贡献高：2022H1平安银行整体零售业务实现利息净收入402.52亿元，占全行利息净收入的63%，营收的44%。随着我国消费有望复苏，这一业务在2023年有望迎来反弹。 图表1：平安银行消费类信贷占总贷款比重最高、个贷收益率水平也最高（2022H） 图表2：22H全国性银行零售利息净收入占全行收入比重 图表3：近年来各家银行消费信贷ABS产品池收益率水平对比 过去3年，受疫情影响+自身主动优化客户结构，平安银行消费类信贷增长有一定波动，其中2019-2022前三季度分别新增780亿、449亿、1597亿、-46亿。其中，在疫情压力没那么大的2021年，其消费类信贷的增速明显回升至17.3%。2022以来，虽然规模净减少，但其客群优化+存量挖掘下，信用卡分期比例得到提升，分期平均余额实现同比20%以上的高增长，若2023年消费复苏，其消费类贷款恢复的潜力或也较大。 简单测算：假设平安银行2023年信用卡占新增贷款比重恢复至2019、2021年的平均值21.9%，其他消费贷占新增贷款比重恢复至10.2%，测算其2023年新增消费信贷合计1004亿，合计同比多增897亿，多增部分占贷款总额的2.7%，弹性最高，明显高于其他可比上市银行。 对于银行而言，在资本充足率框架下，贷款投放资源一般相对稳定，且一般零售占比较高（平安银行一般零售比对公的投放比例为6:4），2022年大环境波动较大，其阶段性地加大了对公贷款、票据等投放力度，零售投放占比不高，但2023年随着市场环境的企稳向好，零售贷款有望重新恢复较高的投放比例，相对2022年来说对对公贷款投放形成一定“替换”，具体来说： 我们预计平安银行2023年总贷款投放量约3131亿左右，同比多增474亿（对应总贷款增速9.4%）。其中新增消费贷同比多增897亿，相比总贷款多增的474亿高出423亿，这部分是对公、票据及其他零售贷款资源合计同比少增所带来的，属于“替换部分”，而剩下的474亿则相当于是其新增消费贷同比多增的“增量部分”。 进一步来看收入弹性： 1）平安银行汽车金融、新一贷产品收益率高，根据ABS产品数据估算，假设考虑分期比例后的信用卡贷款收益率约6.6%、消费贷平均约14.9%。 2）对于“替换部分”的423亿，新增消费贷高于其替换的贷款整体收益率水平（6.0%），同比多增的消费贷款相当于替换了原本收益率较低的一般贷款，测算下来可以多创造利息净收入5.7亿。 3）对于“增量部分”的474亿，相当于可以直接贡献利息净收入35亿。 因此在其他因素不变的情况下，平安银行消费贷的恢复可以增厚其利息净收入40.6亿左右，相当于提升息差8bps，增厚营收2.2pc，在可比同业按同样假设条件的测算中，收入提升的弹性最大。 详细测算逻辑及分析见我们的深度报告《深度分析，若消费复苏，哪家银行最受益？》 估算方法：各家银行信用卡收益率=各家银行ABS相关产品披露的平均利率×110%（一般ABS产品池中的信用卡资质较好，假设全行整体信用卡分期利率比ABS产品高10%）×0.6（假设分期比例为60%左右） 图表4：平安银行及主要代表性银行过去几年消费类信贷的规模增长情况（亿元） 注1：NA表示尚未披露数据，如果出现负增长，增量占比计算值为负，并没有实际意义，因此用“--”表示； 注2：宁波银行消费贷中包含了信用卡贷款，因此信用卡贷款数据用NA表示，后同；根据2019年数据来看，其消费类信贷中信用卡占比约30%。 图表5：代表性上市银行中，测算平安银行的消费类信贷恢复弹性测算（亿元） 1.2地产风险边际缓释，估值修复弹性大 平安银行对公地产相关敞口相比同业略高，但预计风险可控，且已充分计提。 2022Q3其个人住房贷款仅2840亿，占总贷款比重仅8.6%，因此地产的成交量、销售额、按揭需求对平安银行贷款增长、资产质量的影响并没有那么大。当然若未来地产成交恢复，对平安银行业绩、资产质量及股价也会形成利好，但市场更关注的或在于其对公房地产业务的风险。 其对公房地产全口径业务敞口为4406.83亿元，占总资产比重8.5%，在披露相关数据的5家股份行中最高（2022H1平均占比约为7.26%），拆分来看： A、承担风险的表内敞口为3353亿，占总资产比重6.45%。其中贷款2940亿，占总贷款约8.9%，债券非标等非信贷资产414亿，占总资产的0.8%）； B、表外不承担风险的涉房业务1054亿（代销基金理财、高级私募债、资产证券化、信托产品等业务中地产相关的部分，其中代销涉房信托产品452亿），占总资产比重的2.03%。 图表6：平安银行表内外对公房地产相关业务占总资产的比重：2022年以来整体压降（亿元，%） 结合公开财报及业绩发布会推介材料，我们预计当前环境下，相关资产的风险相对可控： 1）贷款：企业资质不错，且足值抵押、足额计提，实际风险敞口或较小。 报表指标稳定。对公地产不良率0.72%，绝对值与2022年升幅均在同业较低。 区域较好+足值抵押。其开发贷95%以上分布在一、二线城市及经济发达地区，且大多足值抵押（整体抵押率41.4%）。 进一步拆分，实际风险敞口或较小。2940亿的贷款中，项目开发贷仅1008.3亿元，占总贷款仅为3.1%，其余部分主要是风险较低的经营性物业贷款、并购贷款等，以成熟物业抵押为主，平均抵押率47.1%。根据2019年最新可得的对公开放日公开资料，其开发贷款中，百强及上市房企占比达到了73%，当前政策加大对优质房企流动性支持力度，加上项目多足值抵押，这部分实际不良损失或相对有限。 极端情况下假设剩余27%的非头部房企部分的开发贷不良率上升至30%左右（参考Wind统计下2022年地产债违约率为15.06%），不良贷款约82亿，占整体对公地产贷款比重约2.78%、总贷款比重0.25%，潜在风险相对可控。 2）非信贷及表外敞口：足额计提、基本处置完毕。 2020年平安银行已提前进行过一轮针对性回表、计提、处置，当年计提非信贷+表外减值损失272.7亿元，核销及处置非信贷不良资产313.9亿，较2019年提升4 余额违约率=