中国光伏行业深度复盘系列（下）：百舸争流，千树万树梨花开

行业研究 2023年01月19日 行业深度 标配百舸争流，千树万树梨花开 ——中国光伏行业深度复盘系列（下） 证券分析师 周啸宇S0630519030001 zhouxiaoy@longone.com.cn 联系人 电力设备与新能源 王珏人 wjr@longone.com.cn 投资要点： 主材端：硅料价格进入下行周期，技术迭代推进下行业红利涌现。1）硅料：周期复盘显示，受上下游扩产周期差及长单机制影响，本轮硅周期已进入反转阶段，硅料价格高位回 落；行业格局上，硅料产能由海外老牌化工企业主导到实现中国企业主导，但随着本土化政策的推进，部分幸存海外产能开始复苏。未来趋势上，协鑫通过海外收购及自主研发成为颗粒硅的推行者，随着今年徐州、乐山、包头基地陆续投放产能超20万吨，行业渗透率不断提升。 2）电池：随着P型电池转换效率逼近理论极限，技术迭代方案逐步涌现。晶硅电池中， TOPCon、HJT、IBC三种技术路径并行。目前TOPCon量产速度领先，HJT降本仍在推进IBC实现量产但良率较低且有待实证。钙钛矿方面，目前行业仍在试产及商业化初级阶段，未来与晶硅电池叠层可实现转换效率的进一步提升。 3）组件：BIPV领域：受益于双碳政策下建筑节能政策推动，建筑光伏一体化成为建筑节能最佳方案。由于行业具有光伏+双重特性，组件龙头加紧BIPV布局同时和建筑龙头展开战略合作；海上光伏领域：海上装机理论空间巨大，政策上沿海各省陆续发布政策扶持， 其中山东省已规划42GW。但受到自然环境及极端气候影响，实际装机空间受限，未来漂 相关研究 西照东升，雄鸡一唱天下白——中国光伏行业深度复盘系列（上） 浮式技术发展及进一步降本才能有望实现产业的大规模商业化。 设备端：1）生产设备：由于组件投资对于降本的需求，以及设备与组件联系密切的行业属性，光伏生产设备在技术迭代中逐步超车，国产设备全球领先。从行业发展趋势看，N 型迭代下技术分歧出现，国内主设备龙头厂商再享技术红利，而激光设备在N型放量下应用场景获得拓宽。 2）逆变器：历史复盘来看，逆变器的发展历程呈现出国产崛起与行业自身技术发展的双重脉络，从最初的国外领先，到目前华为、阳光电源排名全球前三。未来发展上，微型逆 变器有望复刻国产替代之路，目前美国Enphase一家独大，国内昱能科技、禾迈股份奋起直追，但仍有较大差距。国内厂商在成本、产品方面逐步显现，随着品牌力、渠道力提升，预计享受市占率及渗透率的双重红利。 3）支架：随着渗透率提升、集中式开工以及成本下降，有机会迎来盈利修复。产能端，国内跟踪支架厂商起步较晚，以代工为主，全球排名前十厂商仅一两家，技术、品牌、渠道 均有提升空间。需求端，渗透率约为10%-15%，远低于海外，随着终端成本下行以及集中式动工，预计跟踪支架会迎来量上修复；成本端，钢材、铝材为支架主要成本，随着钢价、铝价回落，盈利能力将获得提升。 辅材端：受益于终端高景气，组件需求拉动辅材端需求量的激增。在组件产能本土化大潮下，配套辅材产能的需求应运而生。国内辅材逐步打破海外技术垄断，实现国产替代，并最终占领全球市场。但大部分辅材企业议价能力不强，在2022年硅成本飙升背景下，利润 空间被组件环节压缩，2023年有望获得盈利修复。同时在产能整体扩张时，瓶颈环节有望收获超额利润。 1）胶膜：竞争格局上表现为一超多强。由于行业壁垒强，龙头凭借顾客粘性及营运能力确保利润。建议关注粒子保供能力，粒子是胶膜最主要成本，对胶膜性能有着重要作用。由于胶膜产能的轻资产属性，粒子存在供需缺口，粒子保供成为企业重要竞争力。未来发展来看，N型迭代下POE胶膜需求提升，POE粒子保供的龙头将可获得一定超额受益。 2）光伏玻璃：产品同质化背景下，规模效应降本成为行业竞争关键，同时技术差异如TCO 玻璃技术打开产业新蓝海。历史复盘来看，光伏玻璃承袭光伏行业国产替代路线，近几年占据全球份额的90%以上；生产端上，由于产品同质化，行业龙头通过原片+镀膜一体化、石英矿收购+大窑炉扩产实现规模效应，双寡头格局稳定；从未来发展来看，TCO玻璃受益于薄膜电池放量，国产化进程不断推进，金晶科技打破海外垄断已投产。 3）背板：需求端，组件放量带动背板需求提升；供给端，背板是国产替代程度最高的辅 材。行业格局上，背板和上游氟化工、石油化工紧密结合，国产化不断深入。背板龙头市占率较高，同时普遍选择开启第二成长曲线，叠加上游降本，盈利有望回暖。 投资建议：针对当下光伏产业链利润再分配及N型技术迭代稳步推进的大趋势，我们建议重点关注： 1.主材端：有望实现量利齐升的一体化组件龙头，以及在N型技术方面有较强优势的电池片厂商。核心逻辑包括：1）硅料价格下行，产业链整体利润分配回归较合理区间，预计电池、一体化组件龙头将获得盈利修复；2）硅成本下降背景下，组件价格回 归合理区间，预计2023年终端将顺利迎来放量，需求提振；3）N型迭代趋势下，产品同质化趋势减弱，技术先进的N型电池及组件龙头有望获得溢价。 2.生产设备端及系统设备端：1）受益于N型扩产，在N型技术方面有着较强优势的TOPCon、HJT设备龙头；2）受益于户储渗透率提升，国产替代持续推进，在户储方面具有领先优势，预计将获得市占率提升的户储龙头；3）受益于跟踪支架利润修复及渗透率提升，具有较强品牌、渠道、技术优势的跟踪支架龙头。 3.辅材端：受益于硅成本下行，预计将实现利润修复和需求增长，建议关注：1）具有POE粒子较强保供能力的胶膜龙头；2）规模效应显现，TCO、超模玻璃等技术实 现差异化竞争的光伏玻璃龙头；3）背板保持出货量稳定，同时开启第二成长曲线的背板龙头。 风险提示：全球宏观经济波动风险；行业内部竞争风险；国际贸易及新能源政策风险等。 推荐标的盈利预测简表 公司名称 净利润增速（%） P/E 总市值（亿元） 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 天合光能 1,545.64 104.59 81.03 30.74 41.87 23.13 17.69 晶科能源 1,558.00 140.33 97.87 32.48 56.80 28.70 21.67 爱旭股份 486.47 1,731.89 54.08 31.55 23.74 15.41 11.71 钧达股份 260.26 522.41 163.16 40.49 34.49 13.11 9.33 迈为股份 776.61 42.31 66.35 48.24 84.90 51.03 34.43 捷佳伟创 409.17 39.63 32.49 26.83 40.85 30.83 24.31 帝尔激光 229.72 32.37 45.10 41.62 45.55 31.39 22.17 禾迈股份 493.36 188.28 98.28 76.44 84.83 42.78 24.25 昱能科技 390.24 277.90 126.44 69.01 100.33 44.31 26.22 福莱特 615.46 18.39 45.80 32.46 31.03 21.28 16.06 亚玛顿 62.11 165.88 91.35 47.57 43.26 22.61 15.32 福斯特 973.36 18.28 34.85 18.02 37.47 27.78 23.54 海优新材 185.08 52.70 106.21 31.30 48.06 23.31 17.75 赛伍技术 144.26 88.46 77.61 47.34 45.01 25.34 17.20 中来股份 186.11 287.16 58.57 46.41 31.73 20.01 13.67 正文目录 1.主材端：硅料周期下行，技术迭代不断推进9 1.1.硅料：光伏周期加速器9 1.1.1.价格历史周期：上下游扩产周期差+长单机制9 1.1.2.产能：国产实现逆袭后，海外产能蠢蠢欲动9 1.1.3.颗粒硅：渗透率不断提升11 1.2.电池：技术迭代下，行业技术红利出现12 1.2.1.晶硅电池：三种路径下，TOPCon量产领先，HJT降本仍在推进12 1.2.2.钙钛矿：商业化有待时日，与晶硅电池叠层大有可为15 1.3.BIPV：建筑节能趋势下，BIPV有望高速增长16 1.3.1.政策端：双碳政策下，建筑节能提上日程16 1.3.2.BIPV：建筑光伏一体化是建筑节能最佳方案17 1.3.3.光伏+建材战略合作，组件龙头加紧BIPV布局18 1.4.海上光伏：理论星辰大海，亟需配套低成本解决方案19 1.4.1.政策发力新蓝海，理论空间巨大19 1.4.2.自然环境及极端气候影响下，实际市场空间受限20 1.4.3.海上光伏组件形式：固定式为主，漂浮式方兴未艾21 2.设备端：生产设备实现红利，系统设备扬帆出海23 2.1.电池设备:行业属性下国产替代，技术迭代下享受红利23 2.1.1.历史复盘：行业属性下大势所趋，设备国产替代完成23 2.1.2.N型迭代下技术分歧，国内厂商再享技术红利25 2.1.3.激光设备：N型放量下应用场景拓宽26 2.2.逆变器：国产替代及分布式趋势下受益28 2.2.1.历史复盘：逆变器，国产替代到称霸国际28 2.2.2.微型逆变器：国产替代再起风云29 2.3.支架：集中式开工启动+成本下降+渗透率提升预期30 2.3.1.历史复盘：起步较晚，国内跟踪支架发展空间较大30 2.3.2.现状：需求侧及成本侧改善，经营状况有望转好32 3.辅材端：水涨船高，瓶颈环节有望享受超额利润33 3.1.胶膜：粒子保供及POE胶膜成为亮点33 3.1.1.主要原料粒子产能瓶颈下，龙头效应显著33 3.1.2.新产品加速迭代，POE胶膜有望获得红利35 3.1.3.胶膜实现国产主导，上游粒子国产化率有待提升36 3.2.玻璃：规模效应下龙头地位稳固，TCO玻璃打开新蓝海38 3.2.1.历史复盘：产能全国产化下，政策及成本影响下价格震荡38 3.2.2.生产端：一体化规模效应显著，双寡头格局稳定39 3.2.3.TCO玻璃:受益于薄膜电池放量，国产化不断推进41 3.3.背板：盈利修复下，龙头打开第二成长曲线42 3.3.1.国产主导，背板供需两旺42 3.3.2.背板材质：降本驱动下国产替代42 3.3.3.产业链格局向好，硅料放量盈利有望修复44 4.投资建议44 5.风险提示45 图表目录 图1历史硅料价格周期复盘(美元/千克)9 图2本轮周期硅料价格复盘(万元/吨)9 图3全球及中国多晶硅历年产量及占比（万吨、%）10 图4全球主要多晶硅厂商排名10 图5颗粒硅示意图11 图6棒状硅示意图11 图7各电池市占率12 图8电池转换效率预测12 图9TOPCon电池示意图13 图10TOPCon电池结构图13 图11TOPCon龙头布局（GW）13 图12TOPCon电池企业产能情况（GW）13 图13HJT电池结构14 图14HJT龙头产能（GW）14 图15IBC电池结构14 图16IBC电池效率进化过程14 图17历年钙钛矿发展趋势总览16 图18钙钛矿材料的结构示意图16 图19中国碳排放来源16 图202021年中国用电结构（%）16 图21BIPV与BAPV区别示意图17 图22BIPV产品17 图23中国大部分海域与海上光伏配适性20 图24海上气候造成危害与部分解决方案20 图25固定式光伏系统21 图26水陆两栖光伏系统21 图27漂浮光伏系统系泊、锚固示意图22 图28挪威OceanSun浮力环式海上光伏方案22 图29海上风光联合电场22 图30海上漂浮式光伏随规模成本预测（MW、元/千瓦）22 图31各国光伏设备市场份额（%）23 图32不同国家光伏设备收入占比（%）23 图332007-2014年外国厂商布局领先24 图34梅耶伯格收入及同比变化（亿美元，%）24 图35中国主要设备厂商历年营业收入