食品饮料行业深度分析：白酒不同价位增长逻辑及推演

2023年01月21日 食品饮料 白酒不同价位增长逻辑及推演 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 白酒不同价位带有不同的竞争逻辑，体现为不同的增长逻辑和抓手，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样。具体来看： 高端白酒：享受消费升级量价齐升，与经济活跃度、流动性松紧等相关，增长抓手主要是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健改善；次高端白酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心 强化时通过品牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长；区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有拦截能力的渠道，进行产品结构升级，当 更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉。 展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏。疫情达峰超预期，复苏趋势已定，但不同场景修复程度不一，而不同价格带也对应不同的消费场景，因此表现为板块内部复苏节奏各异，具体来看： 1）高端酒对于场景依赖低、因此疫情放开短期冲击对高端需求影响不大，同时高端率先享受经济刺激红利，相对而言恢复更快。 2）区域酒受益于放开后的返乡潮和宴席及聚饮回补，享受宴席市场 爆发红利，同时因为品系全、渠道网络全，增长稳定。 3）次高端酒恢复依赖商务场景修复及经销商信心增强，只有经销商信心增强才能重拾代理新产品的积极性，因此其恢复进程略滞后。 投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性。 从行业投资逻辑来看，复苏方向已定，重点是把握节奏，复苏过程可分为场景放开和财富效应释放阶段，投资节奏建议先复苏β后成长α，优先确定性和低估值，后续重点寻找弹性和成长性。结合不同价格带增长逻辑特点及复苏节奏，我们认为：高端率先享受行业复苏红 利确定性高；区域酒有宴席市场恢复带来的消费弹性，同时随着需求回暖20-22年间较高的货折有所好转，预计在二、三季度有高弹性；次高端复苏除经济活跃度改善外，重点看经销商信心恢复及各自扩张逻辑，预计在下半年有强业绩弹性。此时，我们建议重点坚守高端和 区域龙头，次高端择机重点布局以待弹性。1）高端白酒品牌壁垒高，复苏背景下具备强确定性，重点推荐强品牌低估值的五粮液，其次推荐贵州茅台、泸州老窖；2）区域名酒重点推荐具备预期低、业绩张性足的今世缘，关注业绩扎实的古井贡酒、洋河股份；关注改善性标的如老白干酒、伊力特；3）全国化次高端招商铺货依赖渠道信心的恢复，恢复节奏较慢，但是弹性十足，看好具备千元价格带潜力的山西汾酒、酒鬼酒，招商铺货仍在初期的舍得酒业，关注水井坊。 风险提示：疫情反复、经济复苏不及预期、竞争格局恶化 首选股票目标价（元）评级 食品饮料 沪深300 32% 22% 12% 2% -8% -18% -28% 2022-012022-052022-092023-01 资料来源：Wind资讯 升幅% 相对收益 绝对收益 1M 3.5 5.1 3M 4.5 10.7 12M 10.4 -6.7 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东联系人 hujd@essence.com.cn 相关报告动销明显改善，宴席仍然是 2023-01-09 看点政策强化消费信心 2022-12-19 而今迈步从头越——食品饮 2022-12-12 料2023年年度策略畅享复苏贝塔时，逐步布局 2022-12-05 成长阿尔法餐饮供应链：百花齐放，复 2022-12-01 苏在途 内容目录 1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑5 2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键5 2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰5 2.2.高端增长来自于大单品量价齐升5 2.2.1.高端酒量增：消费升级趋势不变，持续带动高端酒需求6 2.2.2.高端酒价增：满足心理支付意愿，具备定价权7 2.3.高端酒的财务指标：高盈利低费用，品牌自我强化9 3.全国化次高端：打造标杆大单品，招商铺货推进全国化10 3.1.次高端增长多来自大单品的招商汇量增长10 3.2.次高端全国化典型周期演绎顺序12 3.2.1.品牌力深厚，成为全国化的消费者认知前提12 3.2.2.以主力大单品为抓手，强势打开市场13 3.2.3.招商及费用投入力度大，业绩短期爆发14 3.2.4.铺货完成渠道利润能否维持、消费者培育决定持续时间15 3.3.全国扩张天花板尚远，所处扩张阶段及禀赋决定中期空间16 3.3.1.汾酒：品牌势能足+渠道利润高，全国化稳步推进17 3.3.2.舍得：招商尚处于初期，不往渠道压货，数字化管控价盘和库存19 3.3.3.酒鬼：内参切入高端蓝海市场，价格是重点观察指标20 3.3.4.水井坊：全国化进程已经成熟，享受次高端行业增长贝塔21 4.区域名酒：基地市场结构升级，辐射周边市场22 4.1.以苏皖为例，区域强势品牌依靠深耕能够保持较高市占率22 4.2.区域次高端成长来自基地市场结构升级+周边市场辐射扩张24 4.2.1.古井：产品线交替提价支撑结构升级，多元渠道持续开拓24 4.2.2.洋河：省内深耕全品类升级，省外拓展梦三跑马圈地27 4.3.区域名酒财务指标：盈利能力强，业绩稳定性高28 4.3.1.区域名酒盈利表现亮眼28 4.3.2.区域名酒具备业绩稳定性28 5.展望：复苏趋势已定，不同价位有不同节奏29 5.1.疫情达峰超预期，复苏趋势已定29 5.2.不同场景修复程度不一，对应价格带恢复节奏各异31 6.投资策略：先区域和高端，次高端后期有高弹性32 7.风险提示32 图表目录 图1.近年来高端白酒行业格局保持稳定5 图2.2021年茅五泸占据高端白酒94%市场份额5 图3.茅五泸三大单品销量及增速（万吨，%）6 图4.茅五泸三大单品收入及增速（亿元，%）6 图5.14年茅台需求结构转向大众消费6 图6.居民收入近年来稳步提升6 图7.目前我国中高收入人数占比11%7 图8.预计2030年我国中高收入人数占比超35%7 图9.2020我国高净值人群达262万7 图10.预计未来五年中产人数将持续增长（亿人）7 图11.茅五泸历史一批价8 图12.行业平稳发展期茅台终端价跑赢居民收入8 图13.我国老酒交易市场蓬勃发展8 图14.2021年我国老酒市场规模有望突破千亿8 图15.茅台年份酒价格与出厂时间呈反比9 图16.五粮液老酒价格高于新酒（以生产年份标注）9 图17.高端酒企与主流酒企毛利率对比9 图18.高端酒企与主流酒企销售费用率对比10 图19.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）10 图20.舍得酒业经销商数量变化情况10 图21.酒鬼酒经销商数量大幅上涨11 图22.水井坊经销商数量变化情况11 图23.山西汾酒经销商人均创收情况11 图24.舍得酒业经销商人均创收情况11 图25.酒鬼酒经销商人均创收情况12 图26.水井坊经销商人均创收情况12 图27.次高端全国化演绎图12 图28.2019-2021年次高端品牌价值（亿元）13 图29.市场主流产品渠道利润率对比14 图30.次高端酒企经销商数量（家）比较15 图31.次高端酒企营业收入（亿元）比较15 图32.次高端酒企销售费用率比较15 图33.次高端酒企净利率比较15 图34.市场主流产品渠道利润率变化情况16 图35.次高端酒企经销商数量（家）比较17 图36.次高端酒企省外收入（亿元）比较17 图37.青花系列收入增长迅速17 图38.玻汾收入稳步提高17 图39.2017年以来省外营收占比提升（亿元）18 图40.汾酒高端产品布局18 图41.省外经销商数量增速实现反超18 图42.可控终端网点持续增长（个）18 图43.2021年省外经销商数量大幅增加20 图44.2021年省外收入近30亿20 图45.酒鬼经销商数量大幅上涨20 图46.内参系列和酒鬼系类推动营收增长（亿元）20 图47.酒鬼酒“馥郁荟”活动21 图48.内参酒赞助会长盃联谊赛一杆进洞大奖21 图49.水井坊销售费用增长较快22 图50.可比酒企中，水井坊销售费用率仅次于古井贡酒22 图51.2021年江苏省内白酒流通结构22 图52.2021年江苏省次高端品牌市占率22 图53.梦系列维持高增长23 图54.国缘系列维持高增长23 图55.2019年安徽省内白酒流通结构23 图56.2019年安徽省次高端品牌市占率23 图57.古井8年以上产品快速放量24 图58.口子十年、20年产品高速增长24 图59.2013-2021年安徽经济上行25 图60.安徽全体居民人均食品烟酒支出增加，占比超30%25 图61.古井结构升级周期演绎（%）26 图62.古井结构升级周期演绎26 图63.迎驾结构升级周期演绎26 图64.2016-2020年江苏人均消费支出及食品烟酒支出提升27 图65.2017-2019年江苏各价格带白酒规模分布（单位：亿元）27 图66.洋河省外营收增速持续高于省内28 图67.M3收入持续高速增长28 图68.区域名酒毛利率趋势向好（%）28 图69.区域名酒净利率稳中有进（%）28 图70.区域名酒营业收入增速较为稳健（%）29 图71.区域名酒归母净利润增速持续向好（%）29 图72.区域名酒内生性增长贡献（万元）29 图73.各省市平均感染累计占比（截至2022.12.31）30 图74.元旦期间部分省市商圈/企业客流量表现30 图75.2019-2023E春运客运量及增速31 图76.2023年预计春运客流分布31 图77.不同价格带对应不同消费场景31 表1：2019-2021年次高端品牌价值排名持续上升13 表2：全国化次高端酒企品牌文化13 表3：主力大单品面市时间及价格14 表4：次高端酒企在培育消费者方面的品牌宣传举措16 表5：与促进县域经济发展相关的文件19 表6：舍得核心产品价格19 表7：公司自08年起不间断推出升级产品24 表8：古井贡酒年份原浆系列产品提价频繁25 表9：2019年江苏市场缺乏600元价格带大单品27 表10：重点公司估值表（股价更新至2023/01/19）32 1.白酒行业不同价位带，对应不同的增长逻辑 白酒行业价位跨度大，不同价位带有不同的竞争逻辑，体现在增长表现形式上为不同的增长逻辑和抓手，具体而言： 1）高端白酒：享受消费升级量价齐升，与经济活跃度、流动性松紧等相关，增长抓手主要是核心大单品的量价齐升，体现在财务指标上则是品牌驱动、费用率低、盈利持续稳健改善； 2）次高端白酒：依赖单品的渠道扩张，在行业景气度高涨、渠道经销商信心强化时通过品牌降维打击、渠道适当让利，能够实现快速增长； 3）区域名酒：有深耕的渠道和丰富的产品线，能够凭借在当地的消费者品牌忠诚度和具有拦截能力的渠道，进行产品结构升级，当更高价位带产品实现放量时公司出现较大幅度 利润率提升，同时依托强渠道能力进行周边市场渗透和区域内市场进一步下沉，是区域名酒放量的主要来源。 不同价位带增长逻辑不一，对应到投资逻辑，跟踪方式和观察指标不一样，高端更多看涨价能力、次高端则看区域拓展空间、区域名酒更多看产品结构升级带来的利润率弹性及周边拓展带来的量增。对应的指标也不尽相同，量价库存选择中也有不同的侧重，而在财务表现上也需紧密关注毛利率变化、费用率收放等指标。 2.高端：品牌构筑壁垒，涨价能力是关键 2.1.品牌构筑高壁垒，高端酒格局清晰 白酒品牌力具有传承属性，历久弥新。全国名酒评酒会已举办五届，分别在1952、1963、1979、1983、1989年评选出全国范围内品牌知名度最高的名酒品牌。从获奖次数来看，排名前列的 均为享誉全国的名酒品牌，高端白酒品牌更是几乎从未缺席（1952年五粮液酒厂因成立之初生产工艺尚不成熟未能上榜）。 品牌壁垒深厚，竞争格局最优。白酒品牌力的打造历史传承属性强，随时间