逆势拓店，扶摇直上

历史复盘：百年积淀，版图扩张。公司始创于1929年，历经百年发展，2011年正式上市，上市以来公司依据外部环境，不断完善发展战略，产品端不断完善矩阵，推行多品牌策略，渠道端先发展一二线城市，后实施新城镇计划与省代政策下沉三四线，龙头地位不断夯实。 行业前景：需求、供给均未达顶部。中国珠宝市场规模有所波动，但提升趋势未变，2021年规模达7200亿元。分格局看，疫情加快中小企业出清，龙头集中度提升，2022年CR5为24.5%，较2017年提升8.6%，但相较发达国家仍低，主要因行业进入壁垒低、产品同质化严重所致。分产品看，黄金因其避险性与高保值，行业占比58.3%，钻石、翡翠等因消费升级与悦己趋势，占比提升。分生产链看，因地理资源限制，行业整体上游议价权弱，中游多与外协公司合作，下游终端竞争大。未来我们认为在新消费群体与消费场景诞生的背景下，行业整体需求仍存空间，同时以购物中心与步行街数量测算，2022年终端可容纳门店数量超9万，2025年可超13万家，终端门店尚未达天花板。 公司产品、渠道基本面健康。产品端，周大福品类齐全，黄金产品居于主导地位，占比达67.6%，钟表类因本地需求上升增速表现亮眼，同时公司以收购、建立双重方式完善品牌矩阵，扩大消费群体。渠道端，公司线上线下渠道双线发展，线上采取多模式运营与产品区隔战略，提升用户粘性，销售收入逐步增长，线下公司渠道拓宽与下沉齐头并进，采取个性化门店吸引高线消费者，省代+新城镇模式抢占低线市场的战略。 发展优势仍在。1）生产端：供应相对多元，自有生产链保障中游生产强掌控力。2）产品端：公司产品与品牌区隔明显，受众不同，黄金产品依赖度相对较低，风险分散力强。3）渠道端：疫情影响消费场景背景下，公司龙头效应凸显，逆势拓店，渠道推力较强。 未来发展：短期业绩确定性高，长期品牌与创新为最强护城河。短期来看，公司可实现的门店目标指引提供明确前进方向，激发员工动力的前提下，终端门店空白市场仍存，且公司率先提出并落实下沉三四线，具备先发优势，叠加公司产品组合转变带动毛利率、净利率上扬，终端开店动力激活，公司发展潜力仍具。中长期角度，从囚徒困境模型来看，红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，可行性偏低，产品创新与品牌建设为公司长期发展根基，两者突破其一即可成为竞争力提升的重要利器。公司坚持产品创新战略，人生四美等系列新品频出，亦以古法黄金引领行业潮流，行业领军地位稳固，品牌价值提升。 投资建议：短期渠道扩张保障性强，奠定业绩基础，中长期产品差异化与品牌价值提供内生动力，给予“推荐”评级。公司持续推动三四线城市渠道建设，提前两年完成原定开店目标，全年预计增开1400+周大福零售珠宝网点，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司系列新品频出，引领行业工艺潮流。产品差异化愈发被重视的背景下，发展动力充足，有望继续扩大市场份额。我们预计公司22-24年归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元，EPS分别为0.67/0.79/0.93港元，对应22-24年PE为25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价19.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期，大宗商品价格波动，宏观经济下行影响需求。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 1）以购物中心与步行街数量为切入点，量化测算终端门店天花板。本报告首次以全国购物中心和步行街数量为底层数据，以抽样数据为基准，为提高准确性，分别设立三重假设，测算终端天花板数量，预计22年终端可容纳9万家门店，25年可容纳13万家，通过量化数据分析当前终端门店虽竞争激烈，但仍存空白市场可以开拓。 2）从博弈论角度探讨公司长期发展下，产品创新与品牌价值提升为根基。当前中国珠宝市场竞争激烈，未来以何战略实现长期发展尚未得到充足定论。本报告以博弈论囚徒困境模型为理论基础，深入分析红海效应战略以价格下降为基础进行竞争，最终结果适得其反，可行度偏低。通过对比与结合实际，认为品牌建设与产品持续创新为公司长期发展最佳路径。 投资逻辑 短期来看，公司持续推动三四线城市渠道建设，FY2023H1新增933家周大福零售珠宝店，已超额完成原定开店目标，预计全年将增开1400+家周大福零售珠宝网点，FY2024预计可新增600+家门店，渠道持续扩张，推力强劲，短期业绩保障性强。中长期看，公司注重品牌价值提升与产品差异化，与故宫等传统文化IP联合，拔高品牌高度，古法黄金与人生四美等系列新品频出。未来在国潮风兴起，新一代消费群体崛起，产品差异化愈发被重视的背景下，公司发展动力充足，有望继续扩大市场份额。 关键假设、估值与盈利预测 国内珠宝行业虽步入稳态增长阶段，但考虑消费升级驱动与行业格局优化，龙头企业在品牌壁垒与渠道优势、雄厚经济基础等因素加持下，市占率提升可期，叠加周大福在外部环境不确定下，拓店之势仍较为客观，公司业绩有望持续兑现。预计22-24年营业收入分别为1052.0/1180.2/1340.3亿港元，增速分别为6.3%/12.2%/13.6%，归母净利润分别为67.5/78.6/93.1亿港元，增速分别为0.6%16.4%/18.5%，对应EPS分别为0.67/0.79/0.93港元，22-24年为25/22/18X，依据绝对估值法给予目标价19.5港元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、公司历史复盘：百年品积淀，版图扩张 百年发展经营模式领先，匠心深厚积淀品牌价值。周大福创立于1929年，纵览其百年历程，可以发现，管理层及时调整的市场战略与领先的运作经营模式，为周大福屹立百年而不倒的基础。 图表1周大福百年发展梳理 港澳发展期间：20世纪三十年代因时局动荡，周大福自广州迁移至香港与澳门，以良好的经营模式快速提升市场份额，并打造行业标准的引领者身份，推出“四条九金”黄金标准，成为香港黄金首饰成色标准，并摒弃高折扣定价方式，推行珠宝首饰一口价政策，引领行业经营模式。 内地发展期间：周大福在改革开放后，内地经济快速发展时，于1990年重返内地市场，并逐步以内地市场为重心。公司先以北京为重点区域发展，不断完善一二线城市布局，随后扩展至全国各地，成为首家开拓内地三、四线城市的香港珠宝企业，占据先发优势，门店扩张进入高速发展阶段。 图表2周大福2012-至今发展战略转变 2012-2013：上下游齐头并进，有效推进战略扩张。该阶段公司虽增速慢于行业，但主要因其发展重心放置优化产业链及版图扩张，基本面增速同比下降：1）生产端：公司分别与Alrosa签订供应协议，与Crossworks签订大中华区独家销售协议，获得八心八箭切割方型钻石专利，原料供应充足，生产工艺增强，供给端竞争力加强。2）销售端：公司利用加盟商平台资源，推行零售点策略，增加零售店开设的同时针对性改善零售店生产力，关闭效益低下的零售店，并挑选效益较优的拓展店面，拓展与整合零售网络并存。 2014-2017：Smart+计划，稳定深耕，推行多品牌策略。该阶段公司营业收入增速、归母净利润增速总体呈下降趋势，在FY2015-FY2017年度内周大福的营收增速、归母净利润增速呈负增长状态，行业整体增长速度基本维持在正数增长水平，主要系该段时间内国内经济增长疲弱及周大福着手收购建立品牌、逐渐发展品牌矩阵所致。 品牌矩阵逐步建立完善。周大福在发展本品牌的基础上，于2014年8月完成收购HEARTS ON TIRE，定位高端消费，打开集团钻石消费市场。2016年起顺应消费需求转变，持续推出钻石品牌TMARK、潮搭珠宝品牌MONOLOGUE；2017年根据婚恋市场打造轻奢蜜恋品牌SOINLOVE，以粉钻戒指镶嵌为重要卖点，补充婚嫁前空白的蜜恋市场，完善品牌矩阵，同时推出古法黄金新工艺，亦引领消费热潮。 图表3周大福增速显著弱于行业 图表4终端门店数量不断增长 2018-2020：smart+2020优化品牌矩阵，加速渠道下沉。FY2018-FY2020周大福公司营业收入增速、归母净利润增速整体波动幅度较大，行业整体增长速度在这三年内处于负增长水平，总体而言周大福的表现优于行业整体水平，主要得益于线下门店扩张，叠加差异化品牌策略。 “新城镇计划”与“省代模式”扩大三四线市场，加速渠道下沉。2018年公司零售点布局重点在二线城市地带，进行中高端消费市场的渗透，并逐步推动“新城镇计划”与“省代模式”有效实施，在一、二线城市选择性开设新店，着重提升平均售价；较次级城市以扩大市场渗透为首要，把握全国各个地区的城镇化和基建发展所带来的机遇，三四线城市的零售点布局迅速增长，2020年末内地零售店超4000家。 钻石鉴定证书的提供塑造差异化品牌战略。珠宝因其高价值以及维权成本较高等特性，消费者往往对保真性较为看重，周大福精准把握消费者心理，与GIA合作，通过向消费者提供数码钻石鉴定证书以提升保真度，不仅开辟了新型品牌打造战略，同时增加消费者信任度，塑造了品牌良好信誉。 二、行业前景几何：需求、供给均未达顶部 （一）回溯复盘：市场规模整体提升，行业集中度相较偏低 中国珠宝市场规模不断提升，2019年以来呈现V字反弹。2015～2019年，中国珠宝首饰市场规模整体趋于稳步增长趋势，主要得益于中国的经济发展与人均可支配收入的提升，虽2020年因新冠疫情影响，消费场景缺失，叠加公司线下渠道开拓进程受阻，珠宝市场规模呈现负增长，但2021年初，随着疫情防控初见成效，递延的婚庆刚需和消费回弹助推疫情后的一大珠宝消费高峰，珠宝市场规模呈现V字反弹趋势，根据中宝协数据显示，2021年我国珠宝行业零售总额约为7200亿元，相较于受到疫情影响最为严重的2020年6100亿元而言，涨幅为18.0%。 图表5 2021年消费者信心与预期指数均居高位（%） 图表6 2014-2021年珠宝首饰市场规模 行业集中度虽不断提升，但仍低于发达国家，提升空间仍大。中国珠宝行业集中度虽不断提升，CR5/CR10由2017年15.9%/18.7%提升至2022年24.5%/29.7%，分别同增8.6pcts/11.0pcts，但与发展较早的日本（2022年CR5/CR10分别为30.6%/39.1%）和英国（2022年CR5/CR10则为32.7%/42.1%）相比仍然较低。造成国内珠宝行业集中度偏低的原因有二：1）国内珠宝产品更迭速度慢，行业进入壁垒低。相比于国际市场较高的时尚敏感度和产品的设计能力，国内产品模仿化现象严重，产品低创新度与低更迭速度导致进入壁垒低，中小品牌得以入局分散集中度。2）消费者重需求更重价格。我国消费者注重珠宝产品的保值避险等实用性需求，因此价格成为影响需求量的重要因素，而因高产品同质化，国内品牌溢价能力偏低，消费者更倾向于购买价格偏低、款式类似的中小品牌产品。 图表7中英日三国珠宝行业CR5对比（%） 图表8 2013-2021年中国品牌市场份额 （二）立足当下：品牌端龙头优势凸显，产品端黄金仍为主力 品牌端：疫情下中小企业加速出清，珠宝行业加速向龙头集中。虽因行业起步较晚，我国珠宝行业高端市场被国外品牌占据，内资及港资企业多定位中高端品牌，但行业CR5均为中国品牌，其中周大福、老凤祥稳居行业前二。当下因疫情影响消费需求及线下门店的关闭，中小品牌资金流压力较大，一些小品牌珠宝加盟店由于高昂的租金和成本无力继续经营，被迫采取关停的措施，中小企业出清加速，使得行业末端企业进行重新布局，而珠宝龙头企业凭借更好的品牌管理方式、更强的财务韧性和资金优势实现逆势扩张，并采用“下沉策略”抢夺低线市场的红利，优势凸显，CR3由2020年的16.7%提升至2022年的20.9%。 图表9 2022年珠宝首饰企业经营状态分布 图表10 2022年中国珠宝品牌竞争格局 产品端：黄金占据半壁江山，钻石、翡翠并列前三。据中宝协，黄金、钻石、玉石三类产品共占据我国珠宝市场整体份额80%以上，是消费者们最青睐的三类珠宝。具体来看： 1）黄金：2021年黄金消费实现强劲反弹