宏观经济专题报告：十年期国债收益率还会持续走高吗？

核心要点 截止到1月18日，中国十年期国债收益率为2.92%，再次回到了12月中旬的阶段性高点。但与多个价格指标、经济指标等相比，我们认为2.92%的利率水平明显偏高。 截止到2022年12月，统计局最新公布的12月CPI为1.8%，70个大中城市住宅价格指数同比为-2.3%，这两项数值都是远低于10年期国债收益率的。 具体表现为首先从2020年5月份开始，CPI数值就几乎一直处于国债收益率曲线的下方，其次房价指数同比从2019年4月的11.4%开始逐渐处于下行趋势，从2021年10月开始就持续低于10年期国债收益率，且2022年4月开始持续负值，过低的房价同比和10年期国债收益率的高位相比也明显不“相称”。当前无论是消费者物价指数还是房价指数，都不具有向上增长风险，也无迹象表现出居民消费过热或商品房销售大幅增加，因此通胀风险还未抬头，十年期国债利率的回升不具有持续性。 我们分析了当前10年期国债利率上行的原因，但认为这只是短期现象，长期是不可持续的。1、虽然短期内十年期国债收益率持续坚挺有经济复苏的预期交易逻辑在里面，且MLF作为中期利率的指导利率发挥着指引作用，一定程度上抑制了长期利率的下行，本月MLF续作时，也没有如预期中的下调利率，但我们认为在扩大内需和提振经济的总基调下，2023年或仍是降息之年，后续随着MLF利率的调降，我们认为势必仍会带动10年期国债收益率下行。2、根据美国1月最新公布的CPI数据显示，12月CPI为6.5%，较前值7.1%大幅回落了0.6个百分点，CPI的回落势必带动美联储加息的放缓，美10年期利率的下行，因此随着后续中美利差的缩窄，对我国货币政策的掣肘也就越小，制约我国利率的下行的力量逐渐减弱。 当前实际利率过高抑制了消费和投资，短期内降低实际利率仍是扩大内需的抓手。我们认为，当前出台的融资政策是对房地产供给端的利好，但解铃还须系铃人，若使房企销售回暖还需要配合需求端来解决（之前报告也一直有强调此观点），而1月5日的降息是去年9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该刺激需求政策力度仍然不足，未来还需要全面降息给予支持。这也是我们在2023年度宏观报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中所强调的：2023年在通缩压力仍较大的背景之下，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；信用事件集中爆发； 1.当前十年期国债收益率仍在震荡上行 截止到1月18日，中国十年期国债收益率为2.92%，再次回到了12月中旬的阶段性高点。但与多个价格指标、经济指标等相比，我们认为2.92%的利率水平明显偏高。 1.1十年期国债收益率和物价、房价的关系 截止到2022年12月，统计局最新公布的12月CPI为1.8%，70个大中城市住宅价格指数同比为-2.3%，这两项数值都是远低于10年期国债收益率的。具体表现为首先从2020年5月份开始，CPI数值就几乎一直处于国债收益率曲线的下方，其次房价指数同比从2019年4月的11.4%开始逐渐处于下行趋势，从2021年10月开始就持续低于10年期国债收益率，且2022年4月开始持续负值，过低的房价同比和10年期国债收益率的高位相比也明显不“相称”。 当前无论是消费者物价指数还是房价指数，都不具有向上增长风险，也无迹象表现出居民消费过热或商品房销售大幅增加，因此通胀风险还未抬头，十年期国债利率的回升不具有持续性。 图1：CPI和十年国债收益率 图2：房价指数和十年国债收益率 1.2十年期国债收益率和经济指标的关系 由于疫情防控和经济下行，2022年以来各项经济指标都在大幅放缓，但相对的十年期国债利率降幅有限。截止到目前十年期国债利率都还高于社会消费品零售总额增速，这在疫情之前几乎不会出现。刚刚公布的12月社会消费品零售总额增速为-1.8%，远远低于十年期国债利率2.92%。 同样发生这种背离的还有工业增加值，从2002年以来工业增加值增速鲜有低于十年期国债利率的，每次跌下去之后都会快速回升。但疫情发生之后，工业生产受到较大影响，增速多次深度下跌，去年11月和12月连续两个月低于十年期国债利率，经济需求之差可见一斑。但即使如此，十年期国债利率都保持坚挺，仍未跟着下降。 十年期国债利率的走势和出口增速的走势在历史上非常的相近，除了2013-2014年发生了明显的背离，其他时间两者亦步亦趋。而12月的出口增速已经大幅下降至-9.9%，并且还有可能继续保持在这一低位上，还未有证据表明出口即将回升。 最后再比较一下工业企业利润增速与十年期国债利率的关系，一般情况下工业利润增速领先十年期国债利率3个月，截至去年11月利润增速为-7.18%，连续三个季度负增长且持续下降，这也意味着十年期国债利率也应该如2020年一季度一样创出这轮下降的低点。但实际情况是十年期国债利率均背离了上述的指标，出现了明显的回升。 图3：社消和十年国债收益率 图4：工业增加值和十年国债收益率 图5：出口同比和十年国债收益率 图6：工业企业利润和十年国债收益率 2.十年期国债利率走高的原因分析 2.1经济复苏的预期交易逻辑 疫情三年以来，中国资本市场被压抑过久，在疫情防控新十条出台，疫情防控进入新阶段后，复苏交易的逻辑就传播到资本市场各项领域，前有债市因为强复苏的交易预期下大幅调整，使得理财赎回潮接连不断发生（我们在报告《债券赎回潮引发的思考》中提到，11月中旬在流动性边际收紧，叠加房地产利好政策集中出台和疫情防控优化政策影响下，导致债市看空的交易逻辑出现，理财赎回潮开始爆发，11月底理财产品净值回撤引发的赎回潮一度缓和，但由于债市再遇基本面“强预期”利空,以及投资者对理财净值大幅回撤的集中反应敏感，使得12月初以来理财的赎回压力再次加大），后有股市也处于小幅回暖状态（当前沪深300指数回到了4000点）。 图7：十年国债收益率和沪深300指数 2.2MLF利率是个强支撑 9月20日，人民银行发布“走中国特色金融发展之路”系列第四篇《深入推进利率市场化改革》一文，此次文章称，坚持每日以7天期逆回购为主开展公开市场操作，每月月中开展MLF操作，提高货币政策操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放短期和中期政策利率信号。文章还表示，目前我国已形成以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制有效运行的央行政策利率体系。由此可见MLF作为中期利率的指导利率发挥着重要作用。 2022年以来MLF利率下调了两次，十年期国债利率也是跟着下行的，当时我们报告《如何理解当前中国利率现状》中认为政策利率在跟着市场利率下调。但在8月最后一次下调之后，政策利率就不再跟着市场利率变动了，反而成为了市场利率的指引指标，市场利率逐渐向政策利率回归，且从11月开始回升至一年期MLF利率之上。但实际上我们上述分析指出，当前经济仍在通缩方向上，根据M1领先指标来看，利率的回升至少要在今年下半年才明显出现。 图8：MLF和M1、十年国债收益率 2.3中美利差 2022年临近年底人民币出现了大幅升值，从最高点7.3升值到当前的6.7，幅度接近8%左右。这一方面是美元见顶回落，另一方面是美国利率尤其是十年期利率出现了大幅下降，而中国十年期利率出现了回升，两者利差从-130BP的负值逐渐收窄至-70BP左右。 虽然我们并不认同在出口增速大幅下滑的背景下人民币出现如此大幅的升值，但央行显然也并未干预（比如降息或上调外汇存款准备金率），也表明央行认可当下的升值。当然牺牲的是高利率对国内经济的抑制作用，关于这一点我们需要继续观察。 图9：中美利差和汇率 3.十年期国债利率继续走高不可持续 我们分析了当前10年期国债利率上行的原因，但认为这只是短期现象，长期是不可持续的。1、虽然短期内十年期国债收益率持续坚挺有经济复苏的预期交易逻辑在里面，且MLF作为中期利率的指导利率发挥着指引作用，一定程度上抑制了长期利率的下行，本月MLF续作时，也没有如预期中的下调利率，但我们认为在扩大内需和提振经济的总基调下，2023年或仍是降息之年，后续随着MLF利率的调降，我们认为势必仍会带动10年期国债收益率下行。2、根据美国1月最新公布的CPI数据显示，12月CPI为6.5%，较前值7.1%大幅回落了0.6个百分点，CPI的回落势必带动美联储加息的放缓，美10年期利率的下行，因此随着后续中美利差的缩窄，对我国货币政策的掣肘也就越小，制约我国利率的下行的力量逐渐减弱。 另外，还有以下几点较重要的原因： 3.1城投债展期也会促使中长期利率下行 1月7日，新华社在采访人民银行党委书记、银保监会主席郭树清时，他曾表示，为了有效防范化解重大经济金融风险，需要“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，这也是中央层面对地方债务风险的政策指引。受中央持续强化城投债融资监管影响，2022年城投债总发行规模同比下降，总偿还量增加，导致城投债净融资大幅缩量。 城投债发行规模下降，净融资大幅缩减的背景下，部分地方财力受限的政府在债务偿还上也“另辟蹊径”，2022年12月30日，遵义道桥公告称，公司按照市场化、法治化原则积极探索研究存量银行贷款重组工作，经与各银行类金融机构友好平等协商，基本明确相关重组安排，并在近期完成签署相关补充协议。根据公告，本次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，近期完成签署相关补充协议。按照重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。 而此前财政部就印发过允许贵州省城投展期的文件：9月9日，财政部官网发布《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》的通知。《方案》提出，将稳妥降低债务风险，研究支持贵州高风险地区开展降低债务风险等级试点。按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。 此次展期事件可能会有地方城投债进行展期效仿，据wind数据统计，截止2022年6月底，各地投融资平台总负债已经超过了65万亿元，比去年底增加了16%左右，其中全国城投债规模超过13.65万亿元。这65万亿里面，后5年内面临到期的达26万亿元，接近40%。 根据2013-2015年实施的债务展期经验，每次展期都会更换更低的利率水平。而根据经济理论可知，在高债务条件下，只有不断下调利率才能保障债务的可持续性。 图10：城投债余额和存续 3.2实际利率仍过高 当前实际利率过高抑制了消费和投资，短期内降低实际利率仍是扩大内需的抓手。我们在报告《2023年房地产市场展望》和《本轮房地产组合政策效果如何？》中提到，如果用个人住房贷款利率-房价同比作为实际利率来代替名义利率的话，当前实际利率仍然过高，从而在一定程度上仍然抑制了消费和投资，1月份最新公布的投资和消费数据显示，去年12月社消同比为-1.8%，虽有回暖但连续三个月在负值，12月固定资产投资累计同比为5.1%，也连续四个月处于下滑。 图11：社消和固定资产投资 另外，从去年10月份以来房地产行业实施了多项促进政策，包括房企融资“三支箭”、金融16条以及今年1月出台的“建立首套住房贷款利率政策动态调整机制”，这些刺激政策虽然是集中释放的，但当前房地产销售投资仍在底部，政策落地和后续效果仍待观察。我们认为，当前出台的融资政策是对房地产供给端的利好，但解铃还须系铃人，若使房企销售回暖还需要配合需求端来解决（之前报告也一直有强调此观点），而1月5日的降息是去年9月底出台”阶段性调整差