硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采

2023年01月19日 TCL中环（002129）证券研究报告 投资评级 硅片穿越周期显实力，组件差异化彰风采 市值10年10倍，技术进步为主要驱动 股价三次大涨：2010年下半年，布局单晶硅双轮驱动，股价在一年内上涨了80%；2015年初，受益于单晶快速发展，股价半年内最高涨幅144%；2020年起G12超大硅片引发行业变革，年初至今公司股价上涨了211%。 过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司技术路线持续领先穿越周期硅片环节周期性源自上游硅料环节具有周期性；成长性源于大尺寸+薄片化 +N型化的技术进步带来降本增效。 公司在大尺寸方面首发G12（公司预计22年年底产能占比有望达90%）；薄片化方面公司先于同行P型硅片以150μm为主，N型硅片以130μm和150μm为主；N型化市占率第一（2020年约60%）。 当下时点：硅片产能扩张降盈利，但长期利好龙头 行业电力设备/光伏设备 6个月评级买入（首次评级） 当前价格40.9元 目标价格62元 基本数据 A股总股本(百万股) 3,231.73 流通A股股本(百万股) 3,230.08 A股总市值(百万元) 132,177.91 流通A股市值(百万元) 132,110.27 每股净资产(元) 11.19 资产负债率(%) 51.57 一年内最高/最低(元) 62.21/33.66 硅料产能持续释放，硅片供大于求，短期盈利向下。但是在价格战中公司 凭借积累的技术优势，一方面能够在硅料下行中充分放大其非硅成本优势：1）低硅耗带来硅成本优势；2）单台炉产及切片领先对应非硅成本领先；3）工业4.0人均创收、人均创利2021年高于部分同行均值63%、66%。 另一方面在产业技术迭代中，行业洗牌加速，公司市占率有望在大尺寸快 作者 孙潇雅分析师 SAC执业证书编号：S1110520080009 sunxiaoya@tfzq.com 速发展，N型化电池放量的情况下充分受益，22年24%→23年34%。 股价走势 未来：发展组件业务带来第二增长曲线 为什么？公司在硅片第一增长曲线稳步提升的同时，提前寻求第二增长曲线。组件市场规模数倍于硅片，且未来随着硅料降价有望迎来盈利修复。行业层面：头部组件企业一体化程度不断加深，切入组件可以保证经营的主动性。 如何发展？差异化产品：环晟G12大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件（专利壁垒高，而公司拥有Sunpower独家授权）；差异化市场：MAXEON享受 本地扶持，顺利拓展美国市场。海外发达国家消费者愿意为美学付出相应 39% 28% 17% 6% -5% -16% -27% TCL中环沪深300 溢价，但制造本土化要求更高。公司一方面投资MAXEON享受本地扶持，拓展美国市场；另一方面，未来有望在美国本土建厂凭借工业4.0放大成本优势。 盈利预测 硅片业务：预计22-24年出货68、135、170GW，单w盈利0.1、0.07、 0.06元，对应归母净利润67、91、98亿元；组件业务：预计22-24年出货7、14、18GW，单w盈利-0.1、0、0.01元，对应归母净利润-6、0、2亿元。公司硅片业务23年之后盈利有望走平/修复；组件业务为做大蛋糕带来的成长性（走向组件适度一体化），增速快于行业增速，给予公司23年20XPE，对应市值2013亿元，对应股价62元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期；海外扩张不及预期；测算具有一定主观性。 2022-012022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 相关报告 1《中环股份-季报点评:Q3业绩符合预 期，产能稳步扩展》2020-10-28 2《中环股份-公司点评:大步迈向智能制造，G12硅片产能大幅提升》2020-07-16 3《中环股份-半年报点评:中报业绩符合预期，光伏半导体齐发力》2019-08-22 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 19,056.78 41,104.69 69,884.28 91,065.47 95,074.36 增长率(%) 12.85 115.70 70.02 30.31 4.40 EBITDA(百万元) 5,188.51 12,679.70 13,272.92 17,202.39 18,845.54 归属母公司净利润(百万元) 1,089.00 4,029.62 6,764.22 10,066.18 11,537.07 增长率(%) 20.51 270.03 67.86 48.81 14.61 EPS(元/股) 0.34 1.25 2.09 3.11 3.57 市盈率(P/E) 121.38 32.80 19.54 13.13 11.46 市净率(P/B) 6.88 4.17 3.46 2.79 2.29 市销率(P/S) 6.94 3.22 1.89 1.45 1.39 EV/EBITDA 18.21 11.69 10.05 7.72 6.29 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.市值10年10倍，技术进步为主要驱动4 2.硅片过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司成本优势领先5 2.1.周期性：硅片环节周期性源自上游硅料环节5 2.2.成长性：技术进步推动降本增效6 2.3.公司技术路线持续领先，成本优势助力穿越周期实现成长7 2.4.推动工业4.0制造方式变革，生产效率持续提升8 3.当下时点：产能扩张降盈利，但长期利好龙头9 3.1.硅料降价过程中技术优势、成本优势、管理优势凸显9 3.2.多重优势驱动市占率提升，22年24%→23年34%10 4.未来：发展组件业务带来成长12 4.1.切入组件：一体化趋势下发展组件打开空间12 4.2.切入组件：资金壁垒不高，但营运资金要求高14 4.3.差异化产品：环晟G12大尺寸硅片技术+高效叠瓦组件15 4.3.1.和Sunpower合作成立子公司环晟，多次增资布局15 4.3.2.环晟光伏凭借“G12+叠瓦”高效低成本，有望实现全球销售16 4.4.差异化市场：MAXEON享受本地扶持，顺利拓展美国市场18 4.4.1.为什么要拓展美国市场？→产品差异化可以实现最高的溢价销售18 4.4.2.拓展美国市场的难度：美国支持本土制造，对境外产品征收高税率。18 4.4.3.公司投资MAXEON布局早，工业4.0助力海外降本18 5.盈利预测20 6.风险提示21 图表目录 图1：TCL中环PEBand4 图2：公司归母净利润变动与关键事件对应4 图3：光伏主产业链各环节扩产周期（月）5 图4：硅料价格呈现周期性（元/kg）5 图5：硅片环节和电池片环节的CR55 图6：硅片和硅料价格呈现出较强的联动性5 图7：大尺寸硅片可降低电池片和组件单瓦成本6 图8：大尺寸硅片占比预计将不断增加6 图9：公司推出12英寸超大硅片“夸父”系列产品7 图10：G12产能占公司硅片产能比例持续增加7 图11：公司的天津智慧切片工厂8 图12：公司的单人操作炉台数从2020年五期工厂的96增加至2022年六期工厂的384（台 /人）8 图13：公司人均创收高于同业（万元/人）8 图14：公司人均创利位于行业前列（万元/人）8 图15：硅料价格进入下行通道（万元/吨）9 图16：公司的存货周转天数低于同业（天）10 图17：公司的应收账款周转天数始终保持低位（天）10 图18：2017-2022E硅片产量和yoy10 图19：硅片环节的CR511 图20：硅片环节具体市占率变动11 图21：中环2019-2022E硅片产能情况11 图22：硅片与组件单w价格对比（元/w）12 图23：各环节盈利情况（元/W）12 图24：22年组件出货量CR5有望达70-75%（GW）13 图25：组件单位产能设备投资额不断下降14 图26：2021年光伏制造各环节周转天数对比（天）14 图27：36个国家（含中国）平均销售电价情况15 图28：环晟光伏股权架构（截止2022年12月9日）15 图29：环晟光伏发展历程16 图30：SunPower叠瓦组件专利的具体分布区域16 图31：环晟叠瓦组件18 图32：MAXEON股权架构（截止2022年3月16日）19 表1：公司硅片业务预测12 表2：头部组件企业一体化程度不断加深13 表3：光伏各环节单位产能设备投资额和扩产周期14 表4：2021年环晟光伏G12高效叠瓦3.0系列组件17 表5：海外光伏贸易政策18 表6：TOPCon、HJT、IBC组件的参数对比19 表7：公司盈利预测20 表8：可比公司PE估值21 1.市值10年10倍，技术进步为主要驱动 TCL中环成立于1988年，其前身为1958年组建的天津市半导体材料厂，2007年在深圳证券交易所中小板上市。2020年，公司参与中环电子集团混改，完成了从国企到民企的转变。公司自1981年开始从事光伏业务，风雨兼程四十余载，如今已成长为国内光伏行业龙头。 图1：TCL中环PEBand 资料来源：wind，天风证券研究所 公司上市以来，共经历了三次股价大涨，其中一次为戴维斯双击： 2010年下半年，单晶硅一期投产，形成双轮驱动业务布局。2010年8月，太阳能电池用单晶硅一期的投产，标志着公司的业务重心逐步从半导体制造行业调整至光伏+半导体的双轮驱动发展格局，市场估值提升。2010年，公司光伏业务营收增长率达321%，归母净利润实现扭亏为盈，同比增长207%。业绩和估值的戴维斯双击推动公司股价在一年内上涨了80%。 2015年初，“领跑者”计划推动单晶技术快速发展。为引导光伏技术进步和产业升级，政 府于2015年正式启动“领跑者”计划。相比多晶技术，单晶技术在“领跑者”项目中更具优势，因而得到了快速发展。作为全球领先的单晶硅片厂商，公司股价持续攀升，半年内最高达52元，涨幅为144%。 2020年起，G12超大硅片引发行业变革，归母净利实现快速增长。2019年8月，公司首发G12超大硅片“夸父”系列产品，掀起了行业新的大尺寸变革。随着G12硅片市场认可度不断增加和市占率持续增长，2020-2022年Q3公司归母净利润实现同比增长20.51%/270.03%/80.68%，2020年初至2022年12月中旬公司股价上涨了211%。 图2：公司归母净利润变动与关键事件对应 资料来源：Wind，TCL中环公众号，公司公告，光伏们公众号，公司官网，天风证券研究所 2.硅片过去的成功：硅片盈利兼具周期与成长，公司成本优势领先 2.1.周期性：硅片环节周期性源自上游硅料环节 硅料扩产慢，生产弹性小，价格呈现周期性。硅料环节因具有化工属性，资金支出高，建设时间长，扩产周期达18个月，为硅片/电池片/组件环节扩产周期的1.5/2/3倍。同时，硅料环节生产弹性小，供给相对刚性。当下游环节需求出现波动时，易造成硅料环节扩产周期不匹配而出现供需错配，致使价格呈现周期性。 图3：光伏主产业链各环节扩产周期（月）图4：硅料价格呈现周期性（元/kg） 20 18 450 18 400 16 350 14 12 300 10 9 200 8 6 150 6 100 4 50 2 0 0 -11 -12-12 -13 -14 -14 -15-16-16-17-18-18 -19 -20-20-21-22 硅料 硅片 电池片 组件 AugAprDecAugAprDecAugAprDecAugAprDecAugAprDecAugApr 12250 资料来源：环球老虎财经app公众号，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 硅片环节集中度高，成本传导能力强。硅片环节行业集中度较高，2019-2021年的CR5较电池片环节高约30%，因此具备较强成本传导能力，可将上游硅料环节价格涨跌向下传导。硅片和硅料价格呈现出较强的