社会服务行业投资策略报告：云开月明，繁花复现

云开月明，繁花复现 证券研究报告|社会服务 强于大市(维持) 行业核心观点： ——社会服务行业投资策略报告 2023年01月19日 行业相对沪深300指数表现 随着防疫政策从“清零”转向“共存”，展望2023年：①防疫政策不再 成为关键影响因素，全力发展经济成为23年的政策主基调，尤其大力扩大内需为我国未来较长一段时间的发展战略，相关消费刺激政策有望陆续出台；②参考已放开国家和地区经验，每年大约会经历3-5波疫情，阶段性疫情扰动仍然存在，但疫情的影响将逐步弱化，23年下半 年消费市场有望加快复苏。综上所述，社会服务行业复苏的确定性强， 我们判断行业有望迎来波动向上的行情，重点把握节奏和弹性。投资上，建议从两个角度选择投资标的：�从弹性的角度，在疫情防控中受 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 社会服务沪深300 行业研 究 行业投资策略报告 证券研究报 告 冲击最大的行业在共存后复苏的弹性也更大，建议关注景区、酒店、餐饮行业龙头的投资机会；②从成长性的角度，部分社会服务行业虽然也受疫情的负面影响，但由于自身的成长性，在过去3年的疫情中仍取得 了高增长，这些行业在共存后除了将释放疫情中被抑制的需求之外，还具备长期的成长潜力。建议关注免税龙头，以及医美器械耗材龙头和服务机构龙头。 投资要点： 免税：增量大于流出量，成长潜力大。22年疫情频繁扰动导致封岛，离岛免税承压。23年出入境放开后国内免税业面临国外免税业竞争， 但我们判断增量大于流出量，且成长潜力大。主要原因包括：�境外免税回流的空间仍然巨大，据测算，中国人在韩国的免税消费规模就有约千亿元人民币；②机场免税渠道受益于国内外商务及旅游客流恢复，将带来增量消费；③离岛免税渠道受益于大型免税项目接连落地带来的商业集群效应，有望吸引更多的境内外客流；④市内免税处于起步发展阶段，出入境放开后有望迎来政策支持利好。建议重点关注兼具离岛免税、口岸免税、市内免税的免税龙头。 酒店：供给结构优化，疫后有望迎来资本整合机会。疫情3年来，酒店业供给结构发生明显改变，龙头优势扩大：�供给端出清，全国酒店数量和客房数量较疫情前大幅减少，其中酒店数量2021年较2019年减少 25.44%，客房数量2021年较2019年减少23.56%；②连锁化率稳步提升，从2019年26%提升至2021年35%；③龙头逆势扩店，品牌集中度 加速提升，CR5从2019年50.83%提升至2021年59.35%。展望未来：从弹性来看，三大龙头锦江、首旅如家、华住2022Q3的RevPAR分别为2019Q3的74%、68%、90%，修复的收入转化为利润将带来较大业绩弹性；从成长性角度来看，参考海外成熟市场经验，行业遭受危机冲击触底后往往开启并购浪潮，预期国内此轮疫情过后龙头有望迎来资本整合机会。建议重点关注连锁酒店行业龙头。 景区：复苏业绩弹性最大，人工景区和主题公园兼具成长性。由于出行 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 疫情反复业绩仍持续增长，上游更具韧性中国中免短期业绩下滑长期向好预期不改，“冰雪经济”呈现“热效应”好势头 中国中免香港上市，“双节”在即旅游市场有望迎来新机遇 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：18665372087 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 研究助理:叶柏良 电话：18125933783 邮箱：yebl@wlzq.com.cn 证券研究报告|社会服务 限制和可选消费属性，为疫情中受打击最大的行业，22年节假日旅游收入平均仅恢复至疫情前53.50%，为疫情3年来的谷底，其中旅游和景区上市公司22Q1-Q3营收较2019年同期比例仅24.98%，为社会服务领域中恢复比例最低的细分板块。疫情改变旅游消费习惯，户外运动和周边游兴起，为疫情期间旅游行业少见的亮点领域。防疫政策转向共存后，判断景区作为疫情中受损最大的行业，将具备最大的业绩弹性，建议重点关注兼具复苏与成长性的人工景区和主题公园。 餐饮：龙头持续扩店，蓄势以待业绩反弹。疫情反复造成2022年餐饮行业信心指数跌入谷底，餐饮行业供给结构优化，竞争力弱的餐饮企业加速出清，现金流充裕的餐饮连锁龙头逆势扩张，但由于疫情反复导致扩店龙头22年盈利和股价承压。预计随着政策转向共存，防疫政策带 来的经营扰动将不复存在，疫情的阶段性扰动仍然存在，但扰动时间有限且具备可预测性，将显著降低对餐饮企业经营的负面影响，且餐饮作为本地消费，具有疫情后快速恢复的特点。短期来看，预计23年餐饮龙头有望重拾扩张和业绩双增长的发展势头；从中长期来看，大众品牌 +连锁化仍是餐饮行业大势所趋。建议关注连锁餐饮龙头。 医美：需求短期或承压，长期具备充足提升空间。需求端来看，渗透率提升+诊疗次数提高，医美市场有望持续扩容，疫情常态化后，医美需求短期或承压，长期具备充足提升空间。从供给端来看，集中在产品更新和政策监管层面，再深入看：产品端不断更新迭代，其中玻尿酸、胶原蛋白、再生类推新最密集；监管端不断细化，相比于中下游服务机构及获客渠道，上游原材料及药械仪器商受影响较小，且总体有利于头部正规企业。建议关注器械耗材、服务机构两大医美子赛道，其中器械耗 材建议关注管线布局丰富，渠道信息流通畅的龙头标的，服务机构建议关注牌照资质优势、优质医生资源、运营管理能力强的头部机构。 风险因素：1、疫情强度超预期风险；2、消费刺激政策推动力度不及预期风险；3、消费复苏不及预期风险。 万联证券研究所www.wlzq.cn第2页共48页 正文目录 1复盘与展望6 1.1防疫政策：从动态清零，到边际放松，最终转向共存6 1.2业绩回顾：酒旅餐饮尚待修复，免税首次下滑，医美一枝独秀9 1.3行情：共存后阶段性疫情扰动仍然存在，有望迎来波动向上行情11 1.4他山之石：新加坡、我国台湾疫情政策放松后复苏经验13 2投资策略：云开月明，繁花复现16 2.1免税：增量大于流出量，成长潜力大16 2.1.1疫情频繁扰动，22年离岛免税承压16 2.1.2重申消费回流长期逻辑17 2.1.3分渠道看点：机场待客流，离岛看集群，市内盼政策18 2.2酒店：供给结构优化，疫后有望迎来资本整合机会22 2.2.1疫情加快供需结构改善，龙头优势扩大22 2.2.2关注防疫政策放松后龙头OCC的回暖迹象25 2.2.3疫情过后，龙头有望迎来资本整合机会26 2.3景区：复苏业绩弹性最大，人工景区和主题公园兼具成长性27 2.3.1病毒传染性增强+疫情防控措施加强，2022年旅游市场进一步萎缩272.3.2疫情改变旅游消费习惯，户外运动和周边游兴起30 2.3.3防疫转向，具备复苏+成长逻辑的人工景区和主题公园弹性更大30 2.4餐饮：龙头持续扩店，蓄势以待业绩反弹32 2.4.1行业信心指数跌入谷底，若疫情缓解连锁龙头反弹势能很强32 2.4.2中长期展望，大众品牌+连锁化仍是大势所趋34 2.5医美：需求短期或承压，长期具备充足提升空间37 2.5.1需求端：医美市场短期或受疫情扰动承压，长期有望持续扩容37 2.5.2供给端：产品推新及政策监管是两大主旋律39 2.5.3细分：建议关注器械耗材、服务机构两大医美子赛道42 3投资建议47 4风险提示47 图表1：2022年以来我国疫情防控相关政策6 图表2：美国新冠感染人数及超额死亡率8 图表3：英国新冠感染人数及超额死亡率8 图表4：我国台湾地区新冠感染人数及超额死亡率8 图表5：我国香港地区新冠感染人数及超额死亡率8 图表6：22Q1-Q3各板块较疫情前恢复比例10 图表7：2019-2022Q1-Q3酒店板块营收及同比10 图表8：2019-2022Q1-Q3旅游及景区板块营收及同比10 图表9：2019-2022Q1-Q3免税板块营收及同比10 图表10：2019-2022Q1-Q3餐饮板块营收及同比11 图表11：2019-2022Q1-Q3医美板块营收及同比11 图表12：中信一级行业2022年涨跌幅（%）11 图表13：消费者服务行业指数和沪深300指数2022年涨跌幅（%）12 图表14：新加坡疫情放松后国际旅客数量（人）13 图表15：新加坡各地区旅客数量恢复比例13 图表16：新加坡疫情放松后旅游收入情况（亿美元）14 图表17：新加坡各板块营收恢复比例14 图表18：台湾疫情放松后国际旅客数量（人）15 图表19：台湾各地区旅客数量恢复比例15 图表20：防疫放松后台湾的住宿、餐饮、零售变化15 图表21：2022年以来海南新增新冠病例数（单位：人）17 图表22：新政策以来海南接待游客数及转化率17 图表23：新政策以来海南离岛免税销售额及客单价17 图表24：韩国免税市场规模18 图表25：2023年免税消费回流空间敏感性分析（单位：亿美元）18 图表26：三大机场旅客吞吐量（万人次）19 图表27：中免海口国际免税城盛大开业19 图表28：万宁�府井国际免税港预计23年1月亮相19 图表29：海南主要免税门店20 图表30：中免海南大型建设项目布局20 图表31：中国市内免税店市场规模（亿元）21 图表32：2020年以来市内免税相关政策21 图表33：2019-2021全国酒店和客房数量22 图表34：全国酒店平均房价（ADR，单位：元）22 图表35：全国酒店平均出租率（OCC，%）22 图表36：全国酒店每间可供出租客房收入（RevPAR，单位：元）22 图表37：2019-2021年中国连锁酒店数量及增速23 图表38：2019-2021年中国非连锁酒店数量及增速23 图表39：2019-2021年中国酒店业连锁化率23 图表40：中国酒店连锁品牌市场集中度23 图表41：2022年中国TOP10酒店集团规模24 图表42：2019-2021年锦江新开店，净增店及净增房量24 图表43：2019-2021年首旅新开店，净增店及净增房量24 图表44：2019-2021年华住新开店，净增店及净增房量25 图表45：疫情期间三大酒店龙头股价25 图表46：全国酒店经营季度OCC、ADR走势图25 图表47：三大龙头酒店OCC25 图表48：三大龙头酒店ADR（元）26 图表49：三大龙头酒店RevPAR（元）26 图表50：上一轮并购潮中国内酒店龙头并购案例27 图表51：2022年以来我国旅游业发展的相关政策28 图表52：全国国内旅游人次及同比29 图表53：全国国内旅游收入及同比29 图表54：2022年节假日国内旅游人次及恢复比例29 图表55：2022年节假日国内旅游收入及恢复比例29 图表56：2022年节假日旅客平均出游半径及其同比30 图表57：自然、人工景区2014-2019年收入情况31 图表58：自然、人工景区2014-2019年收入增速情况31 图表59：自然、人工景区2020-2022Q1-Q3收入及恢复比例31 图表60：2019-2022年社零餐饮收入及恢复进度32 图表61：2022年月度社零餐饮收入及增速33 图表62：餐饮行业信心指数33 图表63：餐饮龙头股价表现复盘（元）33 图表64：餐饮企业近年业绩增速34 图表65：餐饮企业近年盈利表现（万元）34 图表66：餐饮行业主要上市公司门店数量整理（家）34 图表67：餐饮品牌翻座/台率（次/天）34 图表68：餐饮市场由哑铃型转化为纺锤型35 图表69：2021年餐饮行业主要成本费用占比及其变动35 图表70：传统餐饮行业“三高一低”的顽疾35 图表71：2021年餐饮行业各项成本在营收中的占比35 图表72：主要食品价格（元，左轴）与食品价格指数（2016年=100，右轴）36 图表73：住宿和餐饮业就业人员平均工资36 图表74：中国餐饮行业按经营模式细分的市场规模（十亿元）36 图