有机颜料国内龙头，乘钠离子电池东风

有机颜料国内龙头，主业贡献稳定的营收和利润。1）公司为国内最大的有机颜料专业生产企业之一，拥有年产40000吨有机颜料和13000吨颜料中间体的生产能力，产能水平排名行业前二，市场占有率按产能粗算约为10%。2022年前三季度，公司实现营收19.28亿元，同比变动+5.74%；归母净利润1.88亿元，同比变动-15.14%；扣非归母净利润1.73亿元，同比变动-18.01%。2）有机颜料行业，从需求端而言，2022年全球有机颜料消费量约为40.7万吨，2017-2022年消费量增长率为2.6%左右，增速平稳，其中高性能有机颜料由于耐热性、耐晒牢度、环保性及安全性佳，未来具备较大增长潜力。从供给端而言，海外产能有望加速转移至国内，另外国内由于环保政策等因素的影响，小规模及落后产能有望持续出清，行业集中度料将进一步提升，百合花作为有机颜料赛道龙头，有望持续扩大市场份额。3）高性能有机颜料项目扩产：公司拟投资3.9亿元，新建年产5000吨高性能有机颜料及配套中间体项目，预计24年全部达产后有机颜料产能将达到45,300吨。 战略性延伸新能源行业，钠离子电池是未来看点。1）钠电及正极材料市场空间：钠电池在动力和储能两个领域应用前景广阔，我们预计2023-2025年钠离子电池装机量分别为6.32GWh、24.18GWh、66.04GWh，2024-2025年同比分别+283%、+173%，对应正极材料需求量分别为1.58万吨、6.05万吨、16.51万吨。钠电产能层面，2022年新投产产能2GWh，预计2023年新投产产能7.5GWh。2）普鲁士蓝正极材料：在三条技术路线中性能适中、主打成本优势，百合花等化工企业曾有颜料级普鲁士蓝的生产和技术经验，由于颜料级与电池级在前端合成上有一定的共通性，因而在普鲁士蓝路线上具有先发优势。3）针对普鲁士蓝路线，市场担忧的结晶水问题在实验室层面已有解决方案，安全性问题也无须多虑。公司的普鲁士蓝（白）材料目前处于实验室小试阶段，15,000吨量产线预计于24年建成投产。 3M 9.80 2.24 往上游拓展金属钠项目，布局回收提锂及磷酸铁锂正极材料。1）公司基于向上游延伸的战略，在内蒙古布局金属钠生产体系，该项目已于2022年1月建成投产。 2）公司3,000吨回收废旧磷酸铁锂提取碳酸锂项目，计划于24年建成，该项目建成后，也可作为原材料为后续的磷酸铁锂项目提供支持，助力公司锂电业务一体化。同时政策端大力引导和支持锂电回收，需求端伴随近年新能源行业的快速发展，磷酸铁锂电池装机量从2017年17.9GWh增长到2021年79.8GWh，CAGR=45.3%，根据平均使用寿命5-6年计算，预计2017年第一批商用电池将在22-23年迎来退役潮，公司此刻布局是顺应时势之举。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为26.00、29.83、40.43亿元，分别同比变动+5.80%、+14.72%、+35.56%； 归母净利润分别为2.62、3.39、4.68亿元，分别同比变动-16.14%、+29.78%、+37.88%，EPS分别为0.82/1.07/1.47元/股，对应2023年1月18日股价，估值分别为21/16/12倍，首次覆盖，估值低于行业平均，给予“买入”评级。 风险提示：主业市场竞争加剧风险；新项目建设和投产不及预期风险；主要产品价格波动风险。 股票数据 1.百合花：有机颜料国内龙头，钠离子电池材料新秀 1.1.行业翘楚，主业与新能源业务齐头并进 有机颜料国内龙头公司，具备研发与技术优势。百合花集团股份有限公司（603823.SH）创建于1989年10月，前身为萧山市江南颜料化工厂，主要生产各种高性能有机颜料和颜料中间体，目前拥有年产40000吨有机颜料和13000吨颜料中间体的生产能力。公司是国内少数具备生产全色谱颜料能力的企业，共有50多条颜料生产线，生产200多个规格颜料，广泛覆盖中高档涂料、油墨及高分子材料着色领域，最终分散应用于食品包装、液晶电子、化妆品、汽车、建筑等终端领域。公司主业市场占有率按产能粗算约为10%，是国内最大的颜料专业生产企业之一。 战略布局新业务，打造“化工材料+新能源材料”双主业结构。公司坚持走可持续发展道路，以有机颜料业务为基础，并将新能源业务作为未来重要的战略发展方向，有望形成“主业+金属钠、钠离子电池、碳酸锂”的业务布局。2019年公司投资设立子公司内蒙古源晟制钠科技有限公司，年产2万吨金属钠项目于2022年1月正式投料进行试生产。2022年10月，公司发布非公开发行A股股票公告，拟募集资金11.78亿元，投资“年产40,000吨磷酸铁锂项目、年产3,000吨电池级碳酸锂项目、年产5,000吨高性能有机颜料及配套中间体项目”，建设周期为2年。2022年10月，公司发布公告同意全资子公司宣城英特颜料有限公司实施年产15000吨钠离子电池正极材料项目，项目建设周期为2年，总投资预计1.96亿元。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，管理层激励充分 公司股权结构清晰：公司实际控制人为董事长兼总经理陈立荣先生，其通过百合花控股有限公司间接持有公司股权31.93%，直接持有公司股权2.83%，合计持股34.76%。陈立荣先生现任中国涂料协会副理事长、中国染料工业协会副会长、中国日用化工协会油墨分会副理事长，未来有望引导行业向市场化、规范化的方向发展。公司第二大股东为陈立荣先生之子陈鹏飞，其通过百合花控股有限公司间接持有公司股权15.97%，直接持有公司股权1.41%，合计持股17.38%。另外，陈卫忠先生合计持股10.43%、王迪明先生合计持股6.96%，二者均为原萧山颜料化工厂核心成员。 图2：公司股权结构图（截止2022年第三季度） 管理层激励充分：公司于2021年2月公布限制性股票激励计划，通过绑定中高层管理人员及核心骨干的利益，有效调动内部优秀人才的积极性，保障公司的长远发展。 表1：2021年2月公司公布限制性股票激励计划 1.3.公司营收增长稳健，盈利能力持续提升 2011-2021年公司营业收入稳步增长，CAGR为8.38%。2011-2015年全球颜料市场需求整体保持稳定，公司营业收入平稳增长，2015年受市场需求放缓影响，公司主营业务收入有所下降。2016-2021年，公司通过调整产品结构和销售策略，并加大对产业链上游中间体的延伸，不断提升产品的竞争优势，营收增速明显，2016-2021年CAGR达到12.6%。利润方面，2021年公司实现归母净利润3.12亿元，同比+20.13%，2011-2021年归母净利润CAGR达到13.31%。 图3：2011-2022Q1-3公司营业收入增长稳健 图4：2011-2022Q1-3公司归母净利润快速增长 主要产品为有机颜料，高性能颜料占比高。公司营业收入按照产品结构分为颜料、中间体、其他业务，其中中间体为生产颜料的原材料，其生产大部分用于满足公司自产颜料所需，小部分用于对外销售。2021年公司实现颜料收入23.14亿元，同比+21.53%，占比高达94%。从颜料构成来看，根据2020年财报，高性能有机颜料实现收入10.55亿元，占比55.24%，毛利率达29.44%；经典有机颜料实现收入8.55亿元，占比44.76%，毛利率20.36%。此外，近年来公司加大对于上游中间体产品（胺类、苯类、助剂等有机化工原料）的布局，中间体营业收入自2016年0.26亿元上升至2021年1.23亿元。 销售模式以内销、经销为主。2021年公司内销收入19.02亿元，占比77%，外销收入5.55亿元，占比23%。公司有机颜料的下游客户涵盖油墨、涂料、塑料等行业，厂家集中度不高、较为分散，因此公司对于需求量大或行业影响力强的客户采取直销模式，对贸易商客户采取经销模式，2021年公司经销占比80%，直销占比20%。 图5：公司主要产品为有机颜料，中间体为满足公司自产所需 图6：2020年报显示颜料业务中高性能有机颜料营收占比高（%） 图7：2021年公司内销收入占比77% 图8：2021年公司经销收入占比80% 费用管控能力增强，坚持研发创新。自2018年至2022年前三季度，公司销售费用率由1.76%下降至1.02%，管理费用率由4.32%略微提升至4.79%，财务费用率由-0.12%下降至-0.52%，另外公司坚持“自主创新”和“引进先进技术”相结合的双轮驱动发展模式，依托现有平台深入技术与产品研发，不断提高产品性能和市场竞争力，近年来研发费用率维持在4%左右。 2022年毛利率、净利率承压。利润率层面，2017年受原材料价格波动与产品销售价格调整滞后的影响，毛利率同比有所下降，2018-2021年伴随提价及市场格局改善，毛利率稳中有升，由22.92%上升至26.08%。2022年前三季度由于公司销量下降，以及能源、原材料等价格上涨，毛利率同比下滑5.16pcts至20.77%，净利率同比下滑3.33pcts至10.13%。 图9：公司费用率逐年走低（%） 图10：公司毛利率和净利润情况（%） 2.战略性延伸新能源行业，普鲁士蓝正极材料为主要看点 2.1.看点一：钠离子电池正极材料——普鲁士蓝（白）技术路线 公司战略性布局钠离子电池正极材料，普鲁士蓝贡献新增长动能。2022年10月，公司发布公告同意全资子公司宣城英特颜料有限公司实施年产15000吨钠离子电池正极材料项目，项目建设周期为2年，总投资预计1.96亿元。 2.1.1.钠离子下游应用及市场空间 锂资源的稀缺性与下游旺盛需求之间的不匹配，推动了钠离子电池的发展。 据《储能电池技术发展研究浅析》（杨于驰等），在新能源汽车和3C领域，锂离子电池得到了大规模应用，但是伴随着全球电池需求量的日益增长，锂资源被快速消耗。另外，锂资源的分布十分有限，且主要集中在澳洲和南美地区，我国的锂资源储量仅为全球的6%，80%的锂资源供应依赖于进口。而Na与Li同属一个化学主族，两者的物理化学性质相似，且Na的储量非常丰富，在全世界范围内都有分布，成本也更为低廉，适应多种应用场景。 钠离子电池的结构及工作原理与锂离子电池相同，性能有望追赶锂电池。钠离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液等关键部件组成，充电时NA+从正极材料脱出后，经过电解液穿过隔膜嵌入负极材料中，与此同时电子从正极经由外电路运动到负极，以维系整个系统的电荷平衡；放电过程则与充电过程相反。钠电池在成本、低温性能、安全性方面优于锂电池，在能量密度以及循环寿命方面未来有望追赶锂电池。 图11：钠离子电池的结构与工作原理 图12：钠离子电池与锂离子电池性能对比 综合钠离子电池能量密度、循环寿命和安全性能，未来钠离子电池有望应用于动力和储能两个领域： 动力领域，主要集中于两轮电动车、A00级电动汽车。1）两轮电动车方面，目前市场以铅酸电池为主，2021年两轮电动车铅酸电池销量占比76.6%。铅酸电池能量密度只有30-50Wh/kg、体积和重量大、充电时间长、耐低温性差，同时含有铅及铅酸液等有害物质，但成本较低。锂离子电池能量密度较高、循环寿命长、充电时间短，但是成本大约是铅酸电池的2.5倍，因而锂离子电池替代铅酸电池的比例不高。相比之下，钠离子电池相比铅酸电池重量轻、能量密度高、环保性好、.低温和快充性能佳，成本适中，因而未来在两轮车市场钠离子电池或将有较高的替代铅酸电池的需求。2021年7月，爱玛电动车发布了全球首批钠离子电池驱动的双轮电动车MAX系列，该电池由钠创新能源研发。小牛电动也已计划于2023年推出首款配备钠离子电池的两轮电动车。2）电动汽车方面，低速以及对续航能力要求较低的型号，钠离子电池有望逐步替代锂离子电池，而对于续航能力要求较高的型号，有望与锂离子电池集成，进行搭配使用。宁德时代正通过首创的AB电池技术，实现钠锂混搭，提高能量密度，新型钠离子电池有望应用在500公里续航新能源车型上。