2022年市场回顾与2023年展望：自古逢衰悲寂寥 我言白银胜今朝

自古逢衰悲寂寥我言白银胜今朝 ——2022年市场回顾与2023年展望 方正中期期货研究院史家亮王骏 摘要 2022年，地缘政治局势和美联储货币政策调整相继成为白银走势的核心影响因素，另外经济衰退担忧、有色金属板块冲高回落走势以及流动性状态等因素亦影响白银走势，当然美元指数和美债收益率的强势表现直接施压白银行情，白银整体呈现先扬后抑走势，四季度因美联储加息放缓预期升温有小幅反弹走势。2022年，沪银表现强于伦敦银现，主因在于人民币汇率的大幅波动。 从世界白银协会提供的数据来看，2020年以前的近十年，除2013和2015年，白银需求因为投资需求大幅增加而高于白银供给外，均是白银需求小于白银供给，呈现供过于求的基本面态势。2021年，从世界白银协会初步数据来看，2021年全球白银供应缺口达到5180万盎司，预计2022年缺口进一步扩大至7150万盎司。从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑白银价格持续上涨，但是无论是2021年还是2022年，白银表现均偏弱，故白银供需数据对白银价格趋势影响有限。 2023年，美联储加息周期接近尾声，白银供不应求与库存偏低利好，上方第一压力位为27美元/盎司，核心压力位是30美元/盎司，对于内盘一压力位在6000元/千克附近，核心压力位为6600元/千克。经济衰退担忧与有色金属弱 势预期或对白银形成利空影响，支撑位为17-17.5美元/盎司区间；核心支撑 位为14-15美元/盎司区间。考虑到汇率变动，内盘支撑位为3800-4000元/ 千克，核心支撑位为3200-3400元/千克。 2023年，美联储货币政策调整、经济衰退和地缘政治局势进展继续主导白银趋势；而美元指数和美债收益率的波动则直接影响白银走势。美联储加息周期接近尾声，对贵金属形成利空出尽影响，政策一旦释放再度降息信号对白银形成直接利好影响；经济衰退和有色金属走势对于工业属性较强的白银形成偏空影响；美元指数和美债收益率高位持续回落可能性大，对白银亦形成利好影响。故2023年，白银呈现先抑后扬走势可能性大（或呈现✓走势），一季度因为政策调整的不确定性和经济衰退预期升温表现会偏弱，二季度后半段开始跟随黄金走势，白银震荡走强可能性大。伦敦银现在15-30美元/盎司区间偏强运行可能性大，沪银在3400-6600元/千克区间偏强运行可能性大。 目录 第一部分白银长期走势和2022年行情总结1 一、金银市场历史走势1 二、2022年白银市场行情回顾4 第二部分白银供需基本面分析7 一、白银属性与用途综述8 二、矿山和再生银供应依然是白银供给核心来源8 三、工业和投资需求为白银核心需求9 四、2021-2022年白银呈现供不应求态势11 五、白银矿山及生产国介绍12 六、光伏产业与新能源产业白银需求分析14 第三部分经济、政策与美债美元分析15 一、疫情常态化时期经济影响继续弱化15 二、政策环境收紧与政治不确定性影响2023年美欧经济衰退难避免17 三、美联储加息周期接近尾声21 四、美债收益率2023年走势偏弱可能性大24 五、美元指数触顶回落2023年将会维持弱势行情28 第四部分政策、通胀影响白银逻辑分析30 一、美联储货币政策转向与白银行情演绎分析30 二、美债与白银逻辑分析32 三、美元指数与白银关联性分析34 四、通胀指标对白银价格影响在持续弱化37 第五部分白银技术分析和季节性分析38 一、白银技术分析38 二、白银季节性特点40 三、金银比分析41 四、金银走势相关性影响白银43 五、外部机构观点调研及沪银测算矩阵43 第六部分全文总结和走势展望44 一、全文总结44 二、白银后市展望46 附：行业相关股票47 第一部分白银长期走势和2022年行情总结 图1伦敦银现长期走势回顾数据来源：Wind、方正中期研究院 一、金银市场历史走势 1944年7月进入布雷顿森林体系时期，每盎司黄金为35美元是国际货币基金组织成员国之间通用的官价，而白银与黄金密切相关，故白银价格亦维持在低位。20世纪70年代，布雷顿森林体系解体后，黄金和美元正式脱钩，黄金价格开始市场化自由 运行，白银价格亦随之开启市场化运行。从20世纪70年代初到2021年，白银跟随黄金经历了多轮牛熊市转变，以美元计价的白银价格虽然在不同的历史时期呈现出不同的发展特点和走势，但是整体来看，白银价格跟随黄金在近半个世纪以来呈现上涨趋势，当然白银又因为自身的工业属性，亦有自己独特的行情走势。 黄金和美元脱钩前1960-1971年和脱钩后的1972-2021年，白银市场整体划分为七个阶段或者三轮行情： 第一阶段，1960-1971年，黄金价格固定，白银价格虽未固定，但是因为跟随黄 金走势，故处于低位小幅波动行情。60年代中后期美国政府开始大肆减持白银，到了1971年美国政府的白银库存从1959年的高点6.5万吨下降到只有5300吨；1965年 美国白银的总供应量到达2.3万吨，其中1.24万吨的白银来自美国财政部，随后财政部退出了白银市场，总的供给也逐渐回落。而白银市场供过于求，价格维持低位，70年代初最低价格为1.27美元/盎司。 第二阶段，即1973-1980年间的第一轮牛市，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，美元货币超发与通货膨胀，政局动荡与石油危机，黄金生产亦处于停滞状态等因素的综合影响，国际金价从42美元/盎司开始持续拉升。白银紧跟黄金的走势，而此时白银市场出现严重的供不应求状态。美国亨特兄弟认为白银市场有利可图，开始大量买入白银期货、期权合约并囤积白银现货，开始操控白银价格。到1979年底，已控制了纽约商品交易所53%的存银和芝加哥商品交易所69%的存银，拥有1.2亿盎司的现货和0.5亿盎司的期货。在人为操纵影响下， 伦敦银现大幅拉升至49.45美元/盎司的历史高位。疯狂的投机活动，造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地偏离其价值。 第三阶段，1980-1983年，亨特兄弟资金断裂，白银价格暴跌。纽约商品期货交易所在美国商品期货交易委员会的督促下，对1979至1980年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓限制和只许平仓交易等；其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退出市场就是持仓进入现货市场。由于资金链断裂，意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金，在1980年3月27日接盘失败，白银价格暴跌收场。 1982年伦敦银现全年平均价格已回落至7.92美元/盎司。虽然1983年白银出现反弹， 但是年平均价亦只有11.43美元/盎司。 第四阶段，即1984-2000年间的第一轮熊市，金银市场都陷入萎靡。黄金在1980 年创出850美元/盎司的新高后，到1999年黄金的价格就已经跌到了251.9美元/盎司的近20年低位，跌幅达到70.36%，黄金市场的信心受到了极大的挫伤。美联储提高利率和美元走强、沙特阿拉伯增产与石油价格崩溃、苏联解体与黄金抛售、经济稳定与美股牛市等因素，均是黄金20年熊市的根源。而白银市场回归理性后，亦跟随黄金进 入接近20年的熊市。白银价格整体维持在4-6美元/盎司区间，期间年平均价格甚至一 度跌破4美元/盎司至3.95美元/盎司。 第五阶段，即2000-2011年间的金银第二轮牛市。该阶段，互联网经济泡沫破裂、恐怖主义抬头、中东等地缘政治频发、次贷危机引发国际金融危机，美联储大幅降息并实施多轮量化宽松政策，黄金ETF迅猛发展增加黄金投资需求，黄金价格持续上涨，黄金一度涨至1920美元/盎司的高位，12年间涨幅达到7倍。本阶段又可以分为两个小 阶段，即2000-2008年，国际金融危机爆发前的黄金牛市，以及2008-2012年国际金 融危机爆发后的黄金牛市，该阶段亦是20世纪以来的最大牛市行情。受此影响，白银 价格亦进入第二轮牛市，伦敦银现从5美元/盎司附近持续拉升至最高的48.7美元/盎司附近。 第六阶段，即2011年至2018年9月的第二轮熊市。国际金价创出1920美元/盎司的历史新高后，持续大幅回落。本轮下跌是投资者偏好股市以及黄金ETF的持续减仓造成的技术性调整，国际投行不断下调黄金价格预期以及投机资金的退出亦是起到了推波助澜的作用；而究其根本原因则是美联储开始退出量化宽松政策并开始加息，引发黄金市场恐慌性抛售。黄金价格最低跌至1046美元/盎司的低位。当然，该阶段的尾声，英国意外脱欧、中美贸易摩擦以及特朗普的逆行倒施全球外交政策使得黄金一度走高，但是没有改变金银的整体弱势走势。除以上影响因素外，经济偏弱拖累白银需求，白银跌幅大于黄金，白银最低跌至13.6美元/盎司附近。 第七阶段，2019年至今的第三轮牛市，量化宽松+疫情冲击，新的牛市开启，白银跟随黄金上涨。美国经济走弱，美联储货币政策整体维持宽松状态，这均利好金银价格，金银价格开始走强。而2020年新冠肺炎疫突如其来，全球经济雪上加霜，陷入停滞乃至衰退。为了应对经济衰退、股市暴跌和金融市场流动性危机，美联储采取了有史以来最为宽松的货币政策。紧急降息至零利率，随后开启了无底线的量化宽松政策，资产负债表规模亦是从4.2万亿直接飙升至接近9万亿。黄金价格虽然在2020年3月因 恐慌性抛售和流动性危机出现短暂的大幅回落，但是没有改变整体的强势行情，在2020 年7月突破历史高点，8月7日创出2075.14美元/盎司的历史新高。白银虽然被疫情 和经济停滞拖累，一度跌至2010年以来的新低12美元/盎司，然随后开始走强，一度 接近30美元/盎司。 2021年本轮牛市的调整年，受美联储货币政策转向、德尔塔和奥密克戎等变异病 毒等因素影响，白银整体维持弱势，从30美元/盎司跌至最低的21.39美元/盎司，下 半年局部反弹亦没有改变整体的弱势；整体运行区间为21.39-30美元/盎司。沪银方面， 亦维持相同的走势，沪银从6085元/千克跌至最低的4588元/千克。 二、2022年白银市场行情回顾 2022年，地缘政治局势和美联储货币政策调整相继成为白银走势的核心影响因素，另外经济衰退担忧、有色金属板块冲高回落走势以及流动性状态等因素亦影响白银走势，特别是经济衰退担忧和有色金属板块冲高回落使得白银表现弱于黄金；当然美元指数和美债收益率的强势表现直接施压白银行情，白银整体呈现先扬后抑走势。 一季度，美联储开启加息周期等货币政策调整逐步被市场所计价，俄乌地缘政治冲突不断升级成为白银走势核心影响因素，在避险需求推动下，伦敦银现一度反弹至 26.945美元/盎司的高位。沪银亦表现强劲，最高涨至5424元/千克。但是相对于黄金而言，白银因为工业需求偏弱表现弱于黄金。 二季度，尽管地缘政治局势虽仍在恶化，但是对白银走势影响在弱化；高通胀下美联储加速收紧货币政策，加息节奏不断升级，使得白银持续走低，跌幅达到18.22%；最低跌至20.19美元/盎司。该时间段，美元/离岸人民币持续走高，故沪银表现强于伦敦银现，但是整体仍呈现下降趋势，跌幅为10.4%。 三季度，美联储继续加速收紧货币政策，6月和7月各加息75BP，政策收紧的鹰派基调削弱了贵金属的吸引力；美元指数和美债收益率（特别是实际利率）持续上涨，亦使得白银承压；另外，经济衰退风险加剧冲击大宗商品，大宗商品特别是有色金属弱势亦拖累白银表现，白银承压持续走弱，跌破18美元/盎司的关键点位，最低跌至17.54美元/盎司的近两年低位，整体跌幅为6.3%。沪银方面，尽管该阶段中小幅回落，一度跌至4018元/千克的低位，但是整体在人民币汇率支撑下跌幅小于伦敦银现，继续维持震荡运行态势。 四季度，美联储货币政策调整预期及节奏、经济衰退预期的变化继续主导白银行情，美元走势和美债收益率走势则直接影响白银走势，白银整体呈现库存较低、供不应求状态支撑白银价格。10月，美联储加速加息预期依然较强，伦敦银现呈现先强后弱走势，继续维持弱势行情，接近接近18美元/盎司关口，呈现筑底趋势。10月底11月初，美联储再度加息75BP，并