城投的几种声音和软思考：违约可能性、可控性、路径与博弈

城投的几种声音和软思考：违约可能性、可控性、路径与博弈 YY团队2023/01/15 本文基于几大前置假设，来分析城投市场的一些芜杂的声音。 1、高基数和高增长的悖论。城投的分析思路，一定不完全是周期思维，2023 年的问题和2013的约束不一样。 2、功过不相抵原则。单纯讨论功劳和讨论过错，都比较片面；而最核心的设想是，最终的后果应该怎么消化、稀释和分摊，哪怕前面功劳巨大，但是后果依旧需要消化。 3、非市场化的路径选择。对于平台而言，无法完全是市场化出清的思路，所以这个问题本质上是站在地方利益格局、中央监管和现实市场情势的博弈视角，寻求一个可接受的均衡解，因而两句话都非常重要：第一，中央不救助原则是显性规则，反应了中央的决心；第二是谁家的孩子谁抱走，是隐性的，地方对债务问题要通盘考量，这个是利多的因素。大的情势就是在利益格局上博弈，而非一厢情愿的选择。 4、对话的潜在可能性。引申假设是，地方政府和中央政府博弈中处于下风，但是在对话渠道远高于一般企业，因而问题引起重视的反馈机制，会远高于地产。所以平台的摩擦性事件，引起的关注度也远高于一般企业，妥善解决的概率很大。 上述的四个假设构成对平台演绎的支撑，构建了多重博弈和均衡的可能，在此基础上我们分析情势的发展的潜在可能。至于违约是否可控、有序，详见YY历史文章：YY|城投违约：是否可控、是否有序与谁会买单？本文是此前逻辑，结合当下语境的一些阐述和递进，深度和前瞻性可能之前那篇也有些借鉴之处。 一、违约及路径选择：非标、贷款及公开债 本节解决2个问题：债券会不会违约、违约怎么选及实操路径如何。 非标逾期、遵义贷款展期，已经意味着违约实质上已经多次发生。那我们从数理视角分析2个维度的东西：高基数和高增长的悖论，并推导再融资局部性的不可得，也即违约是必然。详细数据见YY|城投框架及反思（60-80万亿的存量，接近20%年均增速；这样会对产业债形成挤出，后续的增速一定是会下来，否则就是货币空转） 那我们限定第一个问题：违约一定是发生的，那么定融、非标、贷款、债券会怎么选，所以第一个问题缩小为是债券会不会违约。 从三个维度来看，第一是系统广泛关联、第二是地方管理生态多样化、第三是信用债本身不是比有抵押的高贵的，所以这个视角看，债券违约的发生概率不仅有，而且很大。 我们在分析问题的时候，多数会简化系统，说债券的波及面广，违约了会有多严重的后果，但是如果站在系统广泛关联和地方生态多样化的视角来看，我们知道第一个关联性是事实，但是是站在整体的视角来看，对于某地区的平台来看，他很难有这么大的眼光；第二是站在地方视角，参差不齐，各种幺蛾子事件在简化模型里都简化为理性二字，但是这是过度理想化了。把这句话简化为：系统广泛而关联这一特征，在某一平台层面的认知其实是充分不足的、地方管理生态多样化，这个不应该在模型中简化为理性，所以这两个极其容易制造摩擦事件，就像历史本身一样充满了无数偶然，不能因为我们觉得他本不该发生，他就不发生；恰恰是，我们认为本不该发生的事情，历史上大量存在，这是要去修正我们的预期：在最好结果的期待和最可能发生的情形之间，一定是个区间，但是不要低估了可能发生的可能性，也即不要把期待当成结果。另外，这里借用下一位友人的名言：我们不能以这件事的后果很严重去倒推这个事情就不会发生（类似的逻辑是理财规模比较大，一旦出现风险事件赎回叠加信用风险，后果很严重）。这个事情的案例可以借用（醉驾的后果很严重、XX的后果很严重，那正因为这些事不断在发生，而非后果严重就不发生）。另外再扯几句第三个维度，信用债不比贷款、非标有多高贵，这些都是错觉，因而信用债不违约是因为有其他的因素裹挟在里面决定了其违约风险收益不对等，短期还不止于此，但如果一旦至于此， 那就百无忌讳，大家可以参考下民企信用债的回收率，是贷款高还是债券高？所以在这个视角下，从违约距离来看，已经很靠近了（逻辑推演是2022是 非常重要的年份，所以稳定是压倒一切的，虽然财政困难但是也都是能撑则撑，而2023年是对于此前的压力集中应付的一年：土地下滑、疫情影响、班子稳定 后摸底），所以2023年两会后2-3个月是显著的观察视角。 第二个问题是违约怎么选及实操路径的问题，也即债券是否有比较大的豁免性，及背后的逻辑是什么，也即专门研究债券的特殊性。 前面论述了，在复杂系统中，我们不能以结果的严重性反推这件事不应该发生，所以债券的违约是可能发生的。那么在实操中，我们需要关注，什么情况下，会选择债券，债券豁免性是否存在，我们集中回答这个逻辑。 首先逻辑限定2个思路：谁家的孩子谁抱（抱的住）、简单化是所有问题的关键。 在这个视角下，我们从逻辑可以推演出一些推论 01不一定最穷的地方最先违约。 02违约一定是情非得已，而且这个需要报备到省、甚至国务院的部门，也即这个孩子谁家的必须抱着，摔着了责任一定在地方。 03处理问题一定先从简单的处理起来，尽量不必要的麻烦。 那么回到这个维度，路径选择上，债券的特殊性体现在两个方面，和前面的推论是有矛盾的： 01债券这个品种属于资本市场，大一统市场流动性高，产品户多（假如），处理起来沟通协调的层级多，属于复杂化。 02如果迫不得已违约，很可能也从存量债持有者结构简单（如一些几家包圆的债，类似于非标的这种产品）。 所以这几层矛盾对冲，我们可以得出一些小推论，对债券而言： 01刚兑债券本身不是目的，而是手段；如果对资本市场还比较依赖，短期违约的传染性很难解决，所以如果存量债券不高，搞完信托、贷款等，这些地方的债券违约的必要性在下降。 02债券的这种复杂性决定了沟通成本是极其高昂的，不到万不得已可能轻易不会尝试直接违约，超过地方的管理边界，而且在复杂系统中问题的演化本身 就是事情一旦发生，就很难控制，所以这个角度看一些发达区域有腾挪能力的，在第一波冲击大概率是可以逃掉的，比如江苏这种地方。 03基于最核心矛盾点的是没钱，没钱万事皆休，所以债券的违约摩擦一定会发生，会带来市场估值体系的地震，这个时候要做的是：躲过第一波、产品负债如何稳住的问题；在政策上一定会有对冲，大概率会比地产的困境要快很多。 总结下：债券的违约一定是扛到最后迫不得已的情况（因为他最复杂、最不可控）；但是违约依旧会发生；但是对冲和一些其他的政策在市场震动后才会出现，很难提前规划（如果提前规划了就不会出现违约了。） 再进一步，我们可以推测：债券违约不是规划出来的，而是博弈和摩擦出来的；因为后果严重，所以对冲的政策会有些滞后，但是一定是有；类和块的思路反应，估值的杀伤面极广，但是这些都违约或者大面积违约的概率极低，所以有非常大的高收益下嘴空间。 二、一盘棋VS因地制宜、多元复杂VS线性模型 本节解决2个问题，第一何时、何地会发生；第二，在复杂系统里的决策，我们不应低估什么，不该高估什么。 第一节简单回顾了发生概率很高、但是实操路径来看仍是有很多利多的因素，不至于对存量债券过度悲观。本节继续深化逻辑，第一是何时何地的一些特征推演和杀伤面，第二事件是一盘棋下的还是多点独立的，以及复杂度如何，且背后的博弈痕迹怎么样。 第一，何时何地。这个问题充满了挑战，我们曾在过去一篇文章里四大区域同台：兰州、柳州、昆明、潍坊。各自的特征有不一样的点，但是这里说几句类似的话： 01这几个地方的总有息债务斜率都呈现过快的速度，地方的再融资结构特别是客户群体，逐步的单一化和部分掮客入场，导致比较脆弱（等于这部分人一旦衔接不上，资金的增量已经断了，直接迈入处置视角）。 02违约还真不见得非得是网红，而是需要关注各自的债券占比、银行贷款占比、非标占比等；如果债券占比越高，违约风险其实越大（因为越复杂越需要腾挪）；而如果剔除了贷款之类的，债券占小头，安全系数有明显抬升。 03隔山打牛意味着城投很大的类和块状思维，所以有些地方有很强的相似度。所以城投的杀伤面会比较大，但是依旧会有层次感，不存在无差别攻击，因为现在城投债占资本市场比重接近60%，面一定是有，这是块状和类的区别，但是这一类不会都违约，所以这里面要求是躲过第一波后，在对冲预期前，有不少可埋伏的逻辑。 回到何时何地的探讨，第一节涉及了时间的判断，这个一定是到腾挪极致；但是由于复杂性和博弈，时间上弹性空间仍有些；地方视角看，是块状思维，不见得是最差的那一个，而是短期接续不上的那一个，所以在这个投资逻辑而言，如果是配置思路，对块状关联性高的区域，短期仍是撤出来，所以强化了城投的分化。 第二个问题，我们复盘是一盘棋还是会有些因地制宜的不同步性。 这个问题的解释其实很复杂，在中央的视角下，一定期待是一盘棋的做法，但是只要表达了这个做法，难免地方指望中央，捆绑在中央这辆巨无霸的稳定器 上，导致系统局部的不稳定会被博弈和放大，因而在表态上从一盘棋落实为因城施策、因地制宜是其权衡，重点体现在两句话里：中央对地方不兜底、谁家的孩子谁抱。不兜底，不代表不应该抱孩子，摔着了，哭了，引发了不必要的误解，责任大概率也是落在地方。 参与方 诉求 考虑的因素 违约期待性、可控性 投资者 稳稳的幸福 风险、流动性 低 平台 再融资、地方政府支持、其他实质性化解举措 银行关系、资金多样化、投资者结构情况 低、低 地方政府 历史问题撇清、发展思维第一位、稳定和升迁 融资的空间和弹性、能撑多久、应该怎么拆解（是否重整） 客观条件决定（低、中、高都可能）、可控性高 中央政府 地方把孩子抱好、还能不出事的背景下解决 地方的财力平衡度、人事考核、系统性风险 客观条件决定（因地制宜，本身不带色彩）、可控期待强 当地银行等基石 别计提坏账是底线 地方的融资渠道和弹性、外部资金可得性、消化的可能性、地方政府还有啥加杠杆的渠道 低、可控性中高 因而目前来看，我们的分析过度的铁板一块，分析的视角，都是债券违约，如何如何，而忽略了因地制宜的可行性，我们的分析应该从一元模型逐步进入地方利益格局视角多元模型下，站在地方的约束视角、选择的均势视角来权衡这个风险的可能性，见如下利益矩阵。 从这一利益矩阵视角而言，我们再次强化逻辑：最终的结果是站在各自利益格局的多重博弈上找到一个解，而非指令规划式的一元答案，如果最终的债券违约，一定是融合了地方是没钱、其他渠道也不想腾挪、地方政府觉得违约是一种代价可接受的方案、在此基础上去中央报备、但是中央政府依旧是尊重因地制宜、各家孩子各家抱的方针，对地方的方案批示要求是尽快降低影响、提供可操作性，而非直接下场说这个值得鼓励，中央政府的态度是基于现实的复杂性，而把决策权交给地方衡量。但是这里插一句前置条件：地方的治理能力、科学水平以及对系统冲击路径等意识，存在非常大的方差，不应该完全是理性假设，需要容忍一定程度的思虑不足、考虑不周、准备不充分、调研不充分的情况存在（而且很可能这才是常态）。 因而，从这一分析路径，我们可以得出市场上的声音过多的噪音，要么是60 万亿窟窿药丸派，要么是说句公道话的感性派，但是在逻辑基石上，我们认为站在利益博弈格局上，并引入时间因素、中央政府的最终对冲能力视角、地方也并非有任性的选择权（最终的考核激励也一定有，如问责、如表扬风险处置），可以把两者最有价值的数据部分牵连起来；因而这一框架是从经济的视角跨入---城投的市场是在政治运行的框架里---先疏离再紧密连接的过程（坚决割裂和政府捆绑的显性用语和各家孩子各家抱及不发生系统性风险的底线的隐形支持） 因而我们的框架结论聚焦于：在地方多重处置、博弈基础上，目前仍是因地制宜的思路为主导；在复杂的多元情形下，地方也并非没有自身的约束，因而各地在做出头鸟的问题上都相对默契很不喜欢当第一个。 也正因为上述推论，我们可潜在推论，正因为不是中央政府的直接指令，导致后续中央政府的弹性空间增大，对冲的可能性提高，也提升了市场出现不必要的震荡，有宏观对冲能力。 三、对话层级、沟通尺度和市场舆论倒逼可行性 本节解决3个问题：地方和中央诉苦的对话渠道、投资者、平台