亲水胶体龙头，创新引领发展

亲水胶体龙头，创新引领发展 报告摘要 绿新亲水胶体（1084.HK）是全球最大的卡拉胶及琼脂生产商。公司主要生产卡拉胶、琼脂、魔芋胶及其各自的复配产品，产品源自海藻或植物等天然来源，具有可提升食品的外观及质感，达到理想的稠度及口感的特性。此外公司还推出了速溶琼脂、琼脂微球、 食品饮料 2023年01月18日 首次覆盖 证券研究报告 绿新亲水胶体（1084.HK） 投资评级：买入 目标价格：5.55元 现价(2023-01-18)：4.02港元 亲水胶体复配产品等高附加值产品。公司在过去几年阶梯式增长，利润率提升明显。收入从2016年的5.35亿港元快速增长至2021年的11.6亿港元，年化复合增速为16.8%。净利润从2016年的0.53亿增长至 总市值(百万港元) 3,317.53 2021年的1.04亿，年化复合增长14.2%。受到市场需求的拉动，以及公司逐年提升的产 流通市值(百万港元) 3,317.53 能支持，公司业绩平稳增长。22年上半年受益于由需求拉动的卡拉胶价格上涨，公司实 总股本(百万股) 825.26 现收入7.78亿港元，同比增长57%，净利润1.26亿港元，同比增长274%。 流通股本(百万股) 825.26 行业趋势来看，国内植物胶行业处于快速发展阶段。2021年中国亲水胶体市场销量接近 14.5万吨，过去五年增速为4.8%，以卡拉胶、琼脂、魔芋为代表的植物胶增速高于行业 平均。2021年，国内卡拉胶市场规模为22.6亿人民币，增速19%；琼脂市场规模为96亿，增速4.3%；魔芋市场规模为33.7亿，增速16%。我们认为未来，随着应用范围的拓宽和性能的充分挖掘，以及健康理念的推动，植物胶逐步替代传统动物胶的趋势不可阻挡，这意味着卡拉胶、琼脂和魔芋市场仍将保持较快增长。 我们认为绿新的投资亮点主要在三个方面：1）公司为琼脂和卡拉胶领域龙头，产能及销量远领先于同行，对上下游具有议价权，目前产能较为充裕，仍有提升空间。2）公司的深加工产品、复配产品及魔芋产品等高附加值产品未来有望快速增长，主要源于公司在 此类产品持续投入研发，陆续有相关产品上市，并积极寻求横向及纵向收并购机会，快速开拓新市场，有望拉动收入和盈利能力提升。3）公司与下游客户建立了较为稳固的合 12个月低/高(港元)3.6/4 平均成交(百万港元)17.19 股东结构（截止2022-06-30） 陈金淙先生19.6% 陈垂烨先生19.6% 郭东旭先生 8.0% 郭圆梭先生 8.0% 郭东煌先生 4.8% 郭松森先生11.2% 作关系，通过高品质及深度定制加强了与客户的绑定关系。 其他股东 28.8% 综合来看，我们认为公司在植物性亲水胶体领域具有核心竞争力，考虑未来公司的产能 总计 100.0% 扩张计划和研发投入，叠加行业较快发展，我们认为公司未来将实现较快增长。我们预计22/23/24/25年公司收入将达到15.9/18.2/21.4/25.2亿港元，同比增长 股价表现 37%/14%//17%/17%，净利润达到2.34/2.37/3.0/3.8亿港元，同比增长 124%/1.5%/15%/27%/26%。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价5.55港元，较当前股价有42%的上涨空间。 风险提示：原材料及产品价格波动，高端产品销售及研发进程不及预期。 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 7/25/22 8/8/22 8/22/22 9/5/22 9/19/22 10/3/22 10/17/22 10/31/22 11/14/22 11/28/22 12/12/22 12/26/22 1/9/23 0.0 成交额(百万港元) 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万港元) 992.9 877.2 1,163.2 1,597.2 1,821.4 2,140.1 2,518.6 增长率(%) -11.65% 32.60% 37.31% 14.04% 17.50% 17.69% 净利润(百万港元) 93.9 67.0 103.9 233.6 237.2 301.1 379.8 增长率(%) -28.65% 55.12% 124.80% 1.51% 26.95% 26.16% 毛利率(%) 25.35% 21.76% 23.25% 28.64% 27.80% 28.98% 30.14% 净利润率(%) 9.46% 7.64% 8.94% 14.63% 13.02% 14.07% 15.08% 每股收益(港元) 0.11 0.08 0.13 0.28 0.29 0.36 0.46 每股净资产(港元) 0.85 0.91 1.04 1.29 1.49 1.76 2.10 市盈率 34.28 46.71 31.06 13.78 13.57 10.69 8.47 市净率 4.58 4.27 3.73 3.03 2.63 2.22 1.85 净资产收益率(%) 16.9% 9.2% 12.9% 24.3% 20.7% 22.5% 23.8% 股息率(%) 4.80% 5.18% 3.58% 2.38% 2.42% 3.07% 3.88% 成交额（百万港元）1084.HK恒指相对走势 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.54 -28.48 267.59 绝对收益 6.91 2.81 257.10 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 目录 1绿新亲水胶体：全国领先的海藻及植物性亲水胶体生产商3 1.1公司简介3 1.2历史发展3 1.3管理层介绍3 1.4股权结构4 1.5公司经营业绩表现4 2亲水胶体行业分析5 2.1什么是亲水胶体？5 2.2国内亲水胶体行业快速发展6 2.3卡拉胶：价格大幅上涨，竞争格局稳定9 2.4琼脂：市场发展平稳，竞争格局稳定11 2.5魔芋：市场增速较高13 2.6行业的竞争壁垒13 3公司投资亮点14 3.1在卡拉胶和琼脂领域占据龙头地位14 3.2增强自主研发能力，未来深加工及复配业务引领增长15 3.3持续探索横向及纵向发展机会15 3.4客户基础稳定，门槛较高16 3.5公司财务分析16 3.6产能较为充足19 4盈利预测及估值20 4.1财务报表预测20 4.2估值分析21 5风险提示23 6附录：财务报表预测24 1绿新亲水胶体：全国领先的海藻及植物性亲水胶体生产商 1.1公司简介 绿新亲水胶体（1084.HK）是于中国及全球市场均领先的海藻及植物性亲水胶体生产商。公司主要 生产琼脂产品、卡拉胶产品、魔芋产品及其各自的复配产品，产品源自海藻或食物等天然来源，具有可提升食品的外观及质感，达到理想的粘性及口感的特性，通常用于食品生产及加工行业。目前，除运用于食品外，公司已推出应用于如空气清新剂、素食药物胶囊，及美容产品等非食品领域的亲水胶体产品。公司为全球最大琼脂生产企业和全球最大卡拉胶生产企业。 1.2历史发展 绿新亲水胶体是于2015年成立的集团控股公司，公司业务活动通过其全资子公司绿宝、绿新和绿 麒开展。其中，陈垂烨先生和陈金淙先生于2001年成立绿宝，商业生产卡拉胶产品；2007年成立绿新，提供额外卡拉胶产品生产设施。2012年，郭文同先生、郭东旭先生、郭圆梭先生及郭东煌先生成立了绿麒，进行琼脂产品和卡拉胶产品的商业生产。 2012年，为扩展业务，提升协同效应，绿新及绿麒进行了业务合并。合并后，绿新专注于生产卡拉胶产品，绿麒专注于生产琼脂产品，两家公司分别成为本集团的成员公司，标志着集团公司结构逐渐建立。2013年，郭文同先生、郭东旭先生、郭圆梭先生及郭东煌先生将所持绿麒股权转让给绿新后，绿麒成为绿新的全资附属公司。至此，绿新的主要业务活动为卡拉胶及琼脂产品及两种产品的复配产品的生产及销售，绿宝和绿麒则分别负责卡拉胶产品和琼脂产品的生产和销售。21年公司收购了印尼半精制卡拉胶生产商，再次大幅扩张卡拉胶产能。 年份 业务里程碑 1999年 绿宝（泉州）生化有限公司成立，2001年开始生产卡拉胶产品，期后加入生产复配产品 2007年 绿新（福建）食品有限公司成立，开始商业生产卡拉胶产品 2012年 郭文同、郭东旭、郭圆梭、及郭东煌成立绿麒（福建）食品胶体有限公司，开始商业生产琼脂和卡拉胶产品 2012年 十堰海乙魔芋制品有限公司成立，开始商业生产魔芋产品 2013年 绿新成为绿麒的控股公司 2015年 位于福建省龙海市东海湾的海藻养殖基地开始商业运营 2016年 开发出速溶琼脂和琼脂糖等琼脂深加工产品 2017年 公司新增卡拉胶及琼脂产品产能5775吨，提升44.7% 2018年 正式推出复配产品，包括消除烘干程序的软糖粉、用于淀粉模具的软糖分、用于果浆的高耐酸性软糖分、高耐酸性果冻粉及素食复配产品 2019年 公司于香港联交所上市新增1500吨速溶琼脂生产线、180吨精胶（I型）产品生产线、1500吨魔芋生产线 2021年 完成收购印尼半精制卡拉胶生产商PTHongxinAlgaeInternational，获得卡拉胶产能4300吨 图表1：公司发展大事记 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 1.3管理层介绍 陈金淙先生，为公司执行董事、主席兼行政总裁，负责制定整体策略规划及业务策略以及执行公 司整体业务发展的主要发展政策及举措。陈先生于2003年加入公司，有20余年的相关从业经验。 郭东旭先生，为公司执行董事、副主席兼副总裁，主要负责监督项目开发、质量控制及外部业务事宜。郭先生于2009年加入公司，担任的首个职位为绿麒的监事，2012年开始担任绿麒的执行董事兼总经理，其在海藻加工及企业管理方面拥有24年经验。 陈垂烨先生，为公司执行董事、副主席兼副总裁，负责监督集团的产品管理、采购、人力资源及一般行政。陈先生于1999年加入公司，业务管理方面拥有逾11年经验及在食品工业方面拥有逾16 年经验。陈垂烨先生为陈金淙先生胞兄。 余小迎先生，为公司执行董事，绿新（福建）董事及绿宝（泉州）副总经理，负责监督亲水胶体产品的销售。余先生于2003年加入公司，在食品工业方面拥有逾11年经验。2003年至2011年余先生为绿宝（泉州）董事及副总经理。余先生为陈金淙先生和陈垂烨先生姻亲兄弟。 苏智文先生，为公司财务总监兼公司秘书，负责监督集团的财务管理。苏先生于2017年加入公 司，在财务及会计事务方面拥有26年经验。 1.4股权结构 公司的控股股东包括陈金淙先生、陈垂烨先生、郭松森先生、郭东旭先生、郭圆梭先生、郭东煌 先生。截止2022年6月30日，陈金淙先生和陈垂烨先生所持股份各占19.59%，其他创始股东成员共计持股32.4%，六人已签署一致行动人协议，共计持有股份71.2%。 图表2：公司股权结构图（截止2022-06-30） 资料来源：公司财报，安信国际证券研究 1.5公司经营业绩表现 公司在过去几年业绩实现稳步增长，22H1业绩大幅增长，站上新台阶。收入从2016年的5.35亿 港元快速增长至2021年的11.6亿港元，年化复合增速为16.8%。净利润从2016年的0.53亿增 长至2021年的1.04亿，年化复合增长14.2%。受到市场需求的拉动，以及公司逐年提升的产能支持，公司业绩平稳增长。2020年受到疫情影响，下游需求略有下降，拉低公司收入，但是21年已经看到明显反弹。22年上半年受益于由需求拉动的卡拉胶价格上涨，公司实现收入7.78亿港元，同比增长57%，净利润1.26亿港元，同比增长274%。 图表3：收入及增速图表4：净利润及