智能家居拐点至，β与α兼具的稀缺标的

公司为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2021年萤石网络的智能家居摄像机出货量为1797万台，约占全球市场份额18%，处于市场前列。公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营收分别为15.3、23.6、30.8、42.4亿元，2019-2021年营收同比+54.7%/+30.2%/+37.7%，归母净利润分别达1.3、2.1、3.3、4.5亿元，2019-2021年增速分别达+59.8%/+54.5%/+38.2%。 β与α兼具的稀缺龙头标的。智能家居为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且安防细分市场增速领先，21年出货量增长达32%，行业具有较强β属性。从竞争格局来看，2020Q3至2022Q2萤石在智能摄像头市场出货量份额持续位列第一，CR3稳定在60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健萤石作为优质龙头具备一定α属性。 成长逻辑清晰：单品提升→扩品类→流量变现→生态化。根据IDC，2021年中国摄像头销量为1972万台，根据我们测算，中性假设下智能摄像头C端销量天花板有望达到每年1亿台左右，空间广阔；公司在摄像机产品快速发展的基础上，持续拓展新品类。公司于2016年开始布局智能入户系列产品，相继推出智能猫眼、智能门锁、智能门铃等产品；云平台用户逐步提升且转化率有所提升，为公司持续带来高毛利收入；在硬件产品基础上，逐步围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。 投资建议：公司在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。把握平台、技术、产品等智能家居赛道核心竞争力，为高成长性赛道优质龙头。我们预计2022-2024年公司收入分别为45.1、56.6、69.4亿元，同比分别+6.4%、+25.4%、+22.7%。2022-2024年公司归母净利润分别为 3.6、5.1、7.0亿元，同比分别-20.8%、+44.1%、+36.0%，EPS分别为0.63、0.91、1.24元，1月17日收盘价分别对应2022-2024年48.1x、33.4x、24.5xPE。 首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；宏观经济不及预期风险；云平台服务数据安全及个人信息保护风险。 1.β与α兼具的稀缺龙头标的 1.1.业务高增长&强盈利，智能家居摄像机占比60%+ 萤石网络为智能家居服务商及物联网云平台提供商，在智能家居摄像机、智能猫眼、智能门锁等智能家居产品的细分领域均处于市场领先地位。面向智能家场景下的消费者用户，提供以视觉交互为主的智能生活解决方案；面向行业客户，提供用于管理物联网设备的开放式云平台服务。2015年萤石网络由海康威视投资设立，2021年整体变更为股份有限公司，由海康威视和青荷投资作为股份公司发起人，分别持股60%、40%。根据艾瑞咨询数据，2021年萤石网络的智能家居摄像机出货量为1797万台，约占全球市场份额18%，处于市场前列。 具体来看，公司发展分为以下几个阶段： 2015-2018：公司初创，聚焦智能家居业务。2015年，萤石网络有限公司由海康威视出资设立，期间相继推出智能锁、网络摄像头、儿童机器人等产品，在业内率先通过ISO27001信息安全认证。 2019-2021：明确发展方向，搭建生态体系。2019年，发布1+4+N业务规划，以云平台服务为中枢，四大自研硬件为抓手，带动多品类智能家居产品共同发展。2020年，loT物联云平台发布，平台接入设备数突破1亿。 2021至今：冲刺科创板上市，借助资本市场赋能，推动业务多元化。2021年，萤石网络整体变更为股份有限公司，冲刺科创板上市。业务扩展到SaaS加速器、智能家具机器人品类。 图1：萤石网络发展历程 公司近年来营收快速增长，智能家居摄像机贡献主要增量。2018-2021，公司营收分别为15.3、23.6、30.8、42.4亿元 ，2019-2021年营收同比+54.7%/+30.2%/+37.7%，归母净利润分别达1.3、2.1、3.3、4.5亿元，2019-2021年增速分别达+59.8%/+54.5%/+38.2%。 分业务看： 智能家居产品占营收比重超过八成。2018-2021销售收入分别为12.9、19.9、26.5、36.6亿元，占主营业务收入比重84.5%、84.4%、86.3%、87.2%，2019-2021年增速分别为+54.3%/+33.2%/+38.3%。其中，智能家居摄像机占据绝对比重，2018-2021销售收入分别为9.7、14.8、20.2、29.4亿元，占主营收比重63.9%、62.7%、65.8%、70.0%。 云平台服务业务快速增长。2018-2021销售收入分别为1.7、2.6、4.2、5.4亿元，占主营收比重分别为11.4%、11.0%、13.5%、12.8%，2019-2021年增速分别达+50.4%、+59.7%、+29.5%。 图2：2018-2021毛利率及净利率 图3：公司历年营收及增速（亿元） 盈利能力 ： 高毛利率+高净利率 。2018-2021毛利率分别为34.7%/33.5%/34.9%/35.3%，净利率分别为8.6%/8.9%/10.6%/10.6%，盈利能力较强。 图4：公司历年净利润及增速 1.2.β：蓝海智能家居的领航细分赛道 智能家居目前为景气度较高的蓝海市场，行业空间大，且其中安防细分市场属于增速最快的细分赛道之一，21年出货量增长达32%，行业具有较强β属性。 根据IDC数据，2021年中国智能家居市场出货量为2.2亿台，同比增长9%，其中家庭安防出货量快速增长至3235万台，同比增长率为32%，优于智能家居整体增速。根据IDC预计，智能家居2022年出货量约为2.3亿台，同比增长13%，2021-2026年市场出货量复合增长率为13.3%，作为一个大赛道维持了较高增速，其中智能安防出货量22年有望实现出货量3643万台，2020-2025年出货量复合增长率为20.9%。 年轻用户持续催生智能家居新需求，平台生态向全场景延申并加速发展，交互入口、传感技术、设备连接等技术进一步加强。其中智能安防软硬件技术共同成长，成为智能家居重点赛道。 图5：中国智能家居历年出货量及预测（万台） 2022Q2家庭安全监控市场出货量859万台，同比增长10.8%，其中摄像头出货量487万台，同比+3%；智能门锁出货量176万台，同比增长23%，受疫情影响增速暂有放缓，后续有望恢复高增。 家庭安全监控市场中智能摄像头占比较高，2022Q2出货量占比近60%。根据IDC数据，预计智能摄像头2026年出货量有望达到3540万台，2021-2026年市场出货量复合增长率为12%，功能升级和场景拓展有望进一步激发市场需求。 我们将在本报告后文4.1章节对保有量和空间进行详细测算。 除了智能摄像头，萤石也在向智能门锁等领域扩品类。后续智能门锁增速有望维持较高增速，IDC预计智能门锁2026年出货量有望达到2455万台，2021-2026年市场出货量复合增长率为33.87%，供给端产品功能持续升级，需求端消费者接受度逐步提升，后续有望实现高增。 图6：中国家庭安全监控历年出货量及预测（千台） 1.3.α：良好格局下的稳定龙头 从竞争格局角度来看，智能安防细分领域行业竞争格局相对稳定，集中度较高，其中萤石稳居摄像头市场第一，门铃、网关等品类萤石份额呈提升趋势，萤石作为优质龙头具备较强α属性。我们将在下一章详细分析公司的竞争优势。 在智能摄像头市场中，萤石在2020Q3至2022Q2出货量份额持续位列第一，22Q2达28%，小米稳定第二占24%，CR3稳定在60%左右，行业集中度较高，龙头企业保持竞争优势。智能门铃市场中，萤石出货量份额保持稳健，22Q2份额达到15%，其中360稳定第一，市场份额在29%左右。CR3过去五季度维持在60%左右，竞争格局良好。 图7：中国智能摄像头市场主要厂商出货量份额 图8：中国智能门铃市场主要厂商出货量份额 萤石摄像头在视频图像处理、音频处理、云台技术、智能化程度等方面，与竞品相比优势明显。突出的技术根基使得萤石产品性能突出，龙头地位稳固，后续章节我们将详细阐述公司竞争优势。 2.公司竞争力：全球安防龙头海康的技术赋能与自己的消费品探索 2.1.高管与股权结构：海康威视基因加持 公司前身为海康威视2013年成立的互联网业务中心，2015年，海康威视出资设立萤石有限公司，2021年，由海康威视和青荷投资发起设立为股份有限公司。 目前萤石网络实际控制人为电科集团，海康威视为直接控股股东，上市前持股60%，上市后持股48%，萤石网络拥有5家控股子公司、7家分公司，不存在参股公司。 图9：上市后公司股权结构图 公司管理层均出身海康威视，以技术及产品研发背景为主，具备丰富技术研发经验，公司技术基因突出： 董事长蒋海青先生：毕业于西安电子科技大学，高级工程师，于1993年加入集团公司，具有深厚的技术研发背景，负责对董事会管理运营，并制定公司战略方针。 副总经理金升阳先生：毕业于宁波大学，高级工程师，于2000年加入集团公司，深耕业内市场二十余年，对技术研发及产品运营有丰富经验。 研发总监金静阳先生：毕业于哈尔滨工业大学，2014年加入集团公司，曾任集团公司互联网业务中心高级软件开发经理、资深软件开发专家，研发经验丰富。 产品总监李辅炳先生：毕业于浙江大学，2014年加入集团公司，曾任集团公司互联网业务中心架构专家、萤石有限开发总监，产品经验丰富。 产品总监陈冠兰先生：毕业于北京邮电大学，2013年加入集团公司，曾任互联网业务中心高级软件工程师、萤石有限高级产品经理、产品总监，具有丰富的产品开发及运营经验。 图10：公司管理团队均出身海康威视，拥有产品研发背景 2.2.壁垒：软硬件结合的高壁垒产品研发力 2.2.1.基于海康威视的协同性分析 海康威视为全球安防龙头，其技术与渠道基础有望持续为萤石赋能。海康威视已建立遍布全球的销售和服务渠道，进入基于“一国一策”战略的本地化营销阶段。截至2021年公司已在国际及港澳台地区设立66个分支机构，为150多个国家和地区提供本地化服务。海康不惧挑战，国际整体业务依旧实现稳健发展，稳居安防行业龙头地位。 图11：国际市场分支机构 （1）从AI的三大基石说起 首先，对于人工智能的通用基础框架是：数据、算法、算力是AI的三大基石、三架马车，奠定了其相较于其他硬件产品更高的壁垒。海康威视从2006年开始组建自己的算法团队，从2013年开始布局深度学习相关的技术，其庞大的数据量带来的算法精准度是大部分竞争对手短期难以超越的，而对于萤石网络，虽然海康在toB和toG的数据积累不能用于萤石toC的算法训练，但是其深度学习的经验和基础架构将大大缩短萤石的成长周期，为其更快速建立较高的壁垒。 （2）从智能安防的工作原理看技术协同性逻辑 具体到安防摄像头，从技术的协同性角度来看，一方面，海康在环境极为复杂的安防和B端场景的AI识别具备非常强的优势和壁垒，对于环境复杂度相对较低的C端场景可相对轻松应对；另一方面，海康作为安防龙头，其云存储和数据分析等对于安全性和保密性的处理显著具备较强经验优势，且安全等级较高，为萤石toC的云端存储安全性提供了较强的背书。 对于toB和toG的智能安防，其基本工作原理是： 前端摄像头→网络设备→后端存储设备→云服务→AI引擎这其中各环节涉及的技术及壁垒包括： 前端摄像头：负责捕捉大量前端原始视频信息，并传输至最近的本地节点；相