直播业务表现良好，公司业绩符合预期

投资评级： 证券研究报告 2023年01月18日 │ 新东方在线（1797.HK）\教育行业 直播业务表现良好，公司业绩符合预期 事件： 公司发布中期业绩公告（截止2022年11月30日的6个月），报告期内公司收入共计20.8亿元，同比增长262.7%。净利润扭亏为盈，由2021年同期净亏损5.44亿元同比增长207.6%至5.85亿元。 直播业务表现良好 报告期内业绩符合预期。报告核心数据如下： GMV：报告期内公司GMV共计48亿元。其中，自营业务的GMV为10亿元，占比21%； 收入：公司收入共计20.8亿元，其中教育业务的收入3.14亿元，直播业 务的收入为17.7亿元。直播业务中，第三方直播业务收入7.7亿元，GMV38亿元，第三方直播的佣金率为20%，高于行业平均水平；自营业务收入10亿元，由产生的10亿GMV直接记为收入； 毛利：报告期内，公司毛利9.82亿元，其中教育业务毛利2.32元，直播业务毛利7.50亿元。教育业务毛利率环比保持稳定，高达74%；直播业务总体毛利率为42%，其中，第三方直播业务的毛利率较高，我们预测为61%；自营业务的毛利率较低，我们预测为18%。 费用：报告期内，公司费用合计3.4亿元，环比上升26%，同比下降54%。销售费用2.28亿元，环比上升39%，除了教育业务的销售费用，这部分费用也包含了直播业务销售人员成本；研发费用为4825万元，同比下降69%，主要由于教育业务中研发岗位的缩减；行政费用为6226万元，同比下降73%，同样由于教育业务的缩减导致； 净利润：报告期内，公司净利润5.85亿元，去年同期净亏损5.44亿元， 公司净利润表现亮眼。此外，公司汇兑收益高达1.2亿元。 完善供应链，优化直播布局 （1）自营业务进展顺利：报告期内，自营业务供应链不断完善，提供的自营产品已达65种，包括了黑猪肉烤肠、五常大米、蓝莓原浆等爆款。 （2）账号矩阵初具规模：报告期内，东方甄选已经在抖音开设6个直播账号，包括东方甄选主号、东方甄选看世界、东方甄选美丽生活、东方甄选将进酒、东方甄选自营产品、东方甄选之图书。吸引了近2800万粉丝，其中东方甄选之图书粉丝数388万，东方甄选美丽生活粉丝数275万，东方甄选自营产品粉丝数119万，均已初具规模，验证了公司做矩阵账号的能力。并且，随着疫情修复的放开，和抖音本地生活业务的加码，我们认为子账号东方甄选将进酒、东方甄选看世界仍有较大空间。 （3）大促活动能力初步建立：报告期内，公司以每月一次的频率做了贵州、新疆、山东、海南专场活动，形成了一套完善的大促活动能力。相信随着公司供应链管理能力的提升，公司能以更高的效率组织大促活动。 行业：教育行业投资建议：增持（调整评级）当前价格：61.9港元 目标价格：70港元 基本数据 总股本/流通股本（百万股）1007/1007 流通港股市值（百万港元）62328.20 每股净资产（港元）2.29 资产负债率（%）27.76 一年内最高/最低（港元）69.7/2.84 股价相对走势 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《新东方在线（1797）\教育行业行业凤凰涅槃：优化教育，开启直播》2022.09.04 2、《新东方在线（1797）\港股行业行业业绩符合预期，K12付费学生数高增》2020.08.27 3、《新东方在线（1797）\港股行业行业K12教育加速布局，未来可期》2020.07.08 公司报告 半年报点评 盈利预测、估值与评级 采用分部估值法对公司进行估值。公司核心业务包括教育、自营电商和第三方带货电商。教育业务增速缓慢且尚未盈利，因此暂不计算估值。我们预计公司2023-2025年收入分别为44.75/66.26/87.84亿元，对应增速分别398%/48%/33%，净利润分别为11.73/15.8/19.27亿元，对应增速分别为 319.68%/34.73%/21.92%，EPS分别为1.16/1.57/1.91元。其中，自营电商 2023-2025财年净利润分别为3.1/5.07/7.1亿元，我们认为公司已经初步跑通商业模式并且未来成长性较好，我们给予自营电商业务2024财年 （2023自然年）60XPE，估值为304亿元。我们预测公司第三方带货电商业务2023-2025财年净利润分别为8.57/12.31/14.26亿元，由于带货业务天花板相对自营电商较低，我们给予公司带货业务2024财年（2023自然年）25XPE，估值为307亿元。综上，公司2023年（对应公司2024财年）总估值为612亿元，按2023年1月18日港元对人民币汇率为0.87，对应港元总估值为704亿元，对应港元目标价70港元，暂调整为增持评级。 风险提示：宏观环境恶化；业务发展不及预期；行业竞争加剧。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1418.66 898.50 4475.24 6625.62 8784.46 增长率（%） 31.29 -36.67 398.08 48.05 32.58 EBITDA（百万元） -1,494.80 -474.68 1,560.60 2,044.70 2,476.81 净利润（百万元） -1658.39 -533.97 1173.06 1580.44 1926.87 增长率（%） -123.50 67.80 319.68 34.73 21.92 EPS（元/股） -1.65 -0.53 1.16 1.57 1.91 市盈率（P/E） -32.48 -100.89 45.93 34.09 27.96 市净率（P/B） 26.82 36.53 20.35 12.74 8.75 EV/EBITDA 1.33 -110.40 67.63 77.16 84.62 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年1月18日收盘价 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2546.7 1757.1 4726.1 7579.8 10836.6 营业收入 1419 898.5 4475 6626 8784. 现金 1519.6 568.5 1290.6 2793.5 4694.2 营业成本 1006. 485.0 2385 3675 5021. 应收票据及应收账 6.4 7.1 35.2 52.1 69.0 营业税金及附加 0.0 0.0 7.7 0.0 0.0 其他应收款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 销售费用 1189. 504.8 486.3 684.4 998.5 预付账款 75.5 77.9 388.1 574.5 761.7 管理费用 703.5 488.2 225.6 290.4 355.5 存货 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 财务费用 15.1 6.7 2.4 0.9 0.0 其他流动资产 945.2 1103.7 3012.2 4159.7 5311.7 其他经营损益 0.0 33.5 121.3 0.9 0.0 非流动资产 738.6 670.3 602.1 533.9 465.7 资产减值损失 7.8 0.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 90.2 90.2 90.2 90.2 90.2 信用减值损失 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产 113.6 95.8 78.0 60.2 42.4 其他经营收益 0.0 33.5 121.3 0.9 0.0 无形资产 302.6 252.2 201.7 151.3 100.9 公允价值变动收 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 其他非流动资产 232.2 232.2 232.2 232.2 232.2 投资净收益 7.8 0.0 0.0 0.0 0.0 资产总计 3285.3 2427.5 5328.2 8113.7 11302.3 营业利润 - - 1490 1976 2409 流动负债 1042.8 708.6 2430.7 3627.7 4876.3 其他非经营损益 - 3.1 0.0 0.0 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额 - - 1490 1976 2409 应付票据及应付账 42.9 32.5 160.0 246.6 337.0 所得税 -1.0 -15.6 316.9 395.1 481.7 其他流动负债 999.9 676.1 2270.7 3381.0 4539.3 净利润 - - 1173 1580 1926. 非流动负债 233.6 243.9 249.6 257.6 270.7 少数股东损益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属母公司净利 - - 1173 1580 1926. 其他非流动负债 233.6 243.9 249.6 257.6 270.7 EBITDA - - 1561 2045 2476. 负债合计 1276.4 952.6 2680.2 3885.3 5147.0 EPS（元） -1.6 -0.5 1.2 1.6 1.9 少数股东权益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股本 0.1 1000.1 2000.1 3000.1 4000.1 财务比率 资本公积 2008.7 1008.7 8.7 -991.3 -1991.3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 0.0 -534.0 639.1 2219.5 4146.4 成长能力 归属母公司股东权 2008.9 1474.9 2648.0 4228.4 6155.3 营业收入(%) 31.3 -36.7 398.1 48.1 32.6 负债和股东权益 3285.3 2427.5 5328.2 8113.7 11302.3 净利润(%) - 67.8 319.7 34.7 21.9 现金流量表 获利能力毛利率(%) 29.1 46.0 46.7 44.5 42.8 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) - -59.4 26.2 23.9 21.9 经营活动现金流 -913.7 -973.4 718.9 1495.8 1887.6 ROE(%) -82.6 -36.2 44.3 37.4 31.3 净利润 -1658.4 -534.0 1173.1 1580.4 1926.9 ROIC(%) - - 315.8 133.9 130.8 折旧摊销 149.5 68.2 68.2 68.2 68.2 偿债能力 财务费用 15.1 6.7 2.4 0.9 0.0 资产负债率(%) 38.9 38.8 50.0 47.6 0.0 其他经营现金流 580.1 -514.4 -524.8 -153.8 -107.5 净负债比率(%) -75.6 -38.5 -48.7 -66.1 0.0 投资活动现金流 659.1 18.7 0.0 0.0 0.0 流动比率 2.4 2.5 1.9 2.1 0.0 资本支出 158.6 0.0 0.0 0.0 0.0 速动比率 2.1 1.8 1.0 1.1 0.0 其他投资现金流 500.5 18.7 0.0 0.0 0.0 营运能力 筹资活动现金流 1412.1 3.7 3.3 7.1 13.1 总资产周转率 0.4 0.4 0.8 0.8 0.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 应收账款周转率 220.0 127.3 127.3 127.3 0.0 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 每股指标（