债券日思录：基本面开始呈现企稳迹象

债券日思录 基本面开始呈现企稳迹象 债券 2023年01月18日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 1月17日国家统计局公布22年12月经济数据。12月规模以上工业增加值同比为 1.3%，固定资产投资累计同比为5.1%，社会消费品零售总额同比为-1.8%； 22年三季度GDP同比增长2.9%，全年GDP初步核算值同比增长3.0%。 平安观点： 除社融和价格略微未及预期外，12月经济数据整体强于市场预期。各地疫情在12月快速过峰，高频的交通、生产和前瞻的PMI数据读数均较11月走低，市场原本预期基本面明显企稳可能要到23年一季度。然而12月经济数据显示，疫情对生产的冲击明显小于11月，带动工增、进出口数据偏强；投资上，各地加大年末基建施工力度，保交楼稳步推进，新开工也略有改善；疫情对消费、尤其是场景消费形成冲击，但在汽车销售放量的情形下，最终消费表现也较好。不过，债市目前对基本面的关注度不高，或因已提前定价了基本面回升的预期。 工增好于市场预期，呈现低位企稳状态 12月工业增加值同比增长1.3%，弱于季节性，但强于Wind一致预期的 0.6%。12月季调后的环比增速为0.06%，较季节性仍低0.47个百分点，不过与季节性的差距环比收敛了0.35个百分点，弱势程度明显减轻。工业企业产销率录得97.7%，为全年最高水平，同比差值较11月收敛了0.3个百分点，需求亦在好转。 证券研究报告 债券点评 债券报告 分行业看，同比保持较高增速的行业有两类，一是能源和供热行业，二 是中游制造的有色冶炼、电气机械行业。能源和供热方面，石油和天然气开采同比增长6.7%，与21年基数较低有一定关系；另外，电热水生产供应业同比增加8.6%，可能主要是发电量增加所致，12月发电量同比、环比分别增长3%、13.7%，均在偏高水平。中游制造方面，剔除价格因素后，有色金属存货量可能偏低（图表3），对生产形成较强支撑，12月有色冶炼业同比增长6.3%；电气机械业在22年以来的多数月份维持着10%以上的高增速，12月同比增长再录得10.8%。工业增加值回落较明显的是汽车制造行业，同比增速下滑10.8个百分点至-5.9%。这一方面是因为21年12月基数较高，21年12月汽车产量296.6万辆，为2019年迄今单月最高值；另一方面，也是疫情冲击生产的体现，12月汽车制造业雇员PMI环比下滑12个百分点，下滑幅度远超其他行业。 消费由11月低谷迅速修复，汽车与必选消费仍是主要支撑 12月社会消费品零售总额同比增长-1.8%，较Wind一致预期高4.7个百分点，较11月大幅抬升4.1个百分点。12月消费同比读数强于11月，一方面是基数效应，21年12月奥密克戎毒株传播范围加大，西安等部分城市加强疫情管控，当月社零环比增速为2017年以来同期最低水平；另一方也与疫情放松之后，汽车销售渠道恢复营业，汽车销售额增长有关。 结构上，餐饮弱、商品强。疫情对餐饮收入明显形成冲击，社零中餐饮分项环比、同比分别下滑6.3%、14.13%；商品分项则环比增长6.5%，同比增长0.1%，同比增速较11月抬升5.5个百分点。商品消费的构成上，仍延续前几个月“必选消费+汽车消费”支撑的局面。12月限额以上商品零售额中，粮油食品、汽车分别占11.7%、31.5%，均维持较高的同比增速（14%、10%）。另一项增速较高的是药品，因疫情过峰过程中，居民对药物的需求增加，限额以上药品消费同比增速较11月抬升32个百分点至43%，不过，这一项在平常月份中占比仅4%（在12月的占比抬升至5.3%），对消费形成边际提振，但幅度有限。 进入2023年之后，汽车消费仍保持一定韧性；随着疫情对场景消费的限制逐步解除，叠加节庆对消费的提振，1-2月的消费可能仍将持续环比改善。但消费的全面、持续反弹，仍有赖于居民收入与预期的修复。 基建加紧施工建设，房地产投资略有改善 12月固定资产投资累计同比为5.1%，与Wind一致预期相符，当月同比为3.2%。其中制造业、基建、房地产投资累计同比分别为9.1%、11.5%以及-10.0%，当月同比分别为7.4%、10.4%和-12.2%。固定资产投资三项环比增速均强于季节性，与PMI数据体现出的“疫情对建筑业减员冲击小于其他行业”、“建筑业订单超季节性走强”相符。 12月基建投资当月环比增长4.5%，超出季节性3.7个百分点，可能是对11月施工偏弱的回补。一般来说9-10月是基建施工高峰期，又有“金九银十”之称，11-12月基建投资大概率将较9-10月下滑。往年这个下滑幅度的均值约为4.0%，节奏上，一般是11月到12月渐次回落，即12月投资额略低于11月。不过，22年11月或因疫情对施工产生影响，基建下滑幅度较大，若12月基建投资维持环比季节性的-0.72%，则22年11-12月月均基建投资额将较“金九银十”低约6.1%，或将难以达到年内对基建投资的进度要求。因此，各地基建项目有可能在12月加紧施工建设。 制造业投资当月同比为7.4%，同比增速较11月抬升1.2个百分点，环比增长约4.1%。12月制造业投资环比强于季节性3.2个百分点，延续了22年7月以来制造业投资偏强的态势。 房地产投资略有起色，竣工、新开工、施工均强于季节性。12月房地产投资同比增速录得-12.2%，较11月抬升7.7个百分点；地产投资环比增长-8.9%，强于季节性0.1个百分点，为21年12月以来首度强于季节性水平。12月，不但竣工在“保交楼”工作的要求下，延续前几个月的高强度，新开工也有所改善：新开工同比降幅收敛7个百分点至-44%，环比增幅13.2%也达到2018年以来同期最高水平。在新开工的带动下，施工降幅同比较11月收敛5个百分点，环比强于季节性6个百分点。 12月以来，随着房地产需求端政策陆续出台，地产销售有边际改善倾向，12月30大中城市商品房成交面积日均值较11月环比抬升21.0%；房企融资端，12月房地产开发资金累计同比降幅较11月收敛0.2个百分点，主要是银行信贷增加，来自银行贷款的地产开发资金累计同比降幅较11月收敛1.5个百分点至25.4%。不过，12月居民中长期贷款仍然在11月低水平的基础上进一步下滑，居民加杠杆意愿低迷，房地产销售、乃至于投资改善的持续性还有待观察。 市场对基本面不敏感，货币政策是当前关切 债市对12月经济数据反应平淡。数据发布后，Wind口径10Y国债仅在1.25BP的幅度内上下波动，当日收盘于2.92%，较数据发布前低1.25BP。目前看来，债市对基本面偏弱、偏强两个方面的信息均不敏感，或因在10Y国债2.92%左右的水平上，已包含了对基本面企稳的定价。 市场当前更关注的，可能在于货币政策对流动性的影响。1月16日央行平价超额续作MLF，市场对MLF降息的预期落空，10Y国债上升1.6BP，来到2.92%阻力位（12月上旬10Y国债高点）。节前相对关键的节点可能在于LPR报价会否下调，但大概率也难以形成趋势性机会，预计长端仍以震荡为主。2月假期结束后，央行有可能有新增宽松向政策落地，市场有大概率会迅速交易止盈。宽信用政策接续发力、基本面回暖的大趋势下，债市整体还是偏向逆风状态。 风险提示：政策刺激经济，美国经济超预期上行，全球通胀超预期上行。 图表12022年12月经济数据一览 资料来源：Wind,平安证券研究所。注：为与统计局数据口径一致，表中物价、金融、工增、消费为当月同比，GDP为当季同比，其他为累计同比；新增社融与贷款单位为亿元，其他单位为百分数。 图表222年12月经季调后的工增环比仍弱于季节性，但弱势幅度较11月明显收敛（%） 图表3剔除价格后，有色金属存货量偏低（单位：万元/点） 资料来源：WIND,平安证券研究所资料来源：WIND,平安证券研究所 图表4各行业工业增加值同比增速（%） 资料来源：WIND,平安证券研究所 图表5限额以上零售同比多数转负，仅必选消费中的粮油、医药同比正增长 资料来源：Wind,平安证券研究所；数据为各月各类型限额以上企业消费品零售同比增速；限额以上企业消费品零售占社会消费品零售总额约 40%。 图表6除汽车外的可选消费环比增速与往年同期仍有较大差距 （%） 图表722年四季度，居民可支配收入增速仍在下行（%） 资料来源：WIND，平安证券研究所；图示为限额以上可选消费环比增速，限额以上可选消费=限额以上零售额-限额以上粮油食品零售-限额以上药品零售 资料来源：WIND，平安证券研究所 辆） 完成预期任务 图表823年以后汽车销售仍维持强度（汽车日均销量MA4，图表9若12月基建环比增速仅等同于季节性，基建投资恐难以 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所；图示为11-12月月均基建投资额相较于9-10月月均基建投资额的变化幅度。 房屋竣工面积保持强度 房屋新开工小幅走强 图表10图表11 资料来源：WIND，平安证券研究所；图为当月房屋竣工面积环比增速。 资料来源：WIND，平安证券研究所；图为当月房屋新开工面积环比增速。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海