技术迭代渗透率攀升，CNT龙头蓄势待发

核心观点 技术迭代渗透率攀升，CNT龙头蓄势待发 国内导电剂领跑者，积极开拓国际市场。天奈科技是具有自主研发和创新能力的高新技术企业。其主营产品碳纳米管已经凭借其优越的导电性能被锂电池生产企业所 广泛使用。目前公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于行业领先水平。公司客户涵盖比亚迪、ATL、宁德时代、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等国内一流锂电池生产企业，改变了锂电池企业导电剂依赖进口的局面。 纤维状导电剂带来新一轮技术迭代，碳纳米管带来新优势。导电剂是电池产业链重要环节。碳纳米管具有非常优异的力学、电学、热学等性能。在力学上，它具有极 高的强度和极大的韧性；在电学上，导电性能优异；在热学上，热传导效率极高，导热性能突出；并且，其化学性质稳定，具有耐酸性和耐碱性。碳纳米管导电性能更好。新型导电剂材料性能优于传统材料，碳纳米管+石墨烯复合导电剂阻抗最低，在单一材料导电剂里碳纳米管导电剂性能最优。同时也可发现石墨烯配合颗粒状或线状导电剂使用时导电性能得到大大加强。 多重优势共振，龙头地位难撼。公司整体研发投入持续增长、海内外专利助力产品新升级。管理层具有良好的海内外教育背景，行业积累深厚。公司市占率遥遥领先，且积极布局产能巩固龙头地位。公司大客户比重提升，结构不断优化。2016和 2017年客户主要为沃特玛、比亚迪；2018年沃特玛影响消除，比亚迪放量，ATL上量；2019年宁德时代翻倍增长，星恒能源起量；2020年ATL放量、宁德时代稳定增长；2021年开始宁德时代和比亚迪迸发，中航锂电放量。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.25、3.37、5.09元，结合锂电可比公司23年26倍估值水平，考虑碳纳米管渗透率提升带来的高增速，公司24年业绩增速为51%，而可比公司业绩增速平均值在42%，给予公司20%估值溢价，即2023年31倍PE，公司合理总市值242.91亿，对应公司整体目标价104.47元，首次给予买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；碳纳米管导电浆料技术迭代和市场应用风险；原材料价格波动的风险；估值下修风险；假设条件变化影响测算结果。 公司研究|首次报告天奈科技688116.SH 买入（首次） 股价（2023年01月16日）78.48元目标价格104.47元 52周最高价/最低价182.93/75.53元总股本/流通A股（万股）23,252/23,252A股市值（百万元）18,248国家/地区中国 行业新能源汽车产业链报告发布日期2023年01月18日 1周1月3月12月 绝对表现-5.28-4.17-21.83-49.77 相对表现-8.39-8.82-29.52-37.31沪深3003.114.657.69-12.46 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4721,3202,1613,0654,656 同比增长(%)22.1%179.7%63.7%41.9%51.9% 营业利润(百万元)1243335908871,345 同比增长(%)0.8%168.3%77.4%50.2%51.7% 归属母公司净利润(百万元)1072965237831,184 同比增长(%)-2.6%175.9%76.9%49.5%51.3% 每股收益（元）0.461.272.253.375.09 毛利率(%)37.5%33.9%35.6%37.4%37.5%净利率(%)22.7%22.4%24.2%25.5%25.4% 净资产收益率(%)6.6%16.2%23.4%27.1%30.6% 市盈率 170.1 61.7 34.9 23.3 15.4 市净率 11.0 9.2 7.3 5.6 4.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 国内导电剂领跑者，积极开拓国际市场5 导电剂标准制定人，海外市场开拓中5 公司营收规模持续增长，2021年激流勇进创新高6 纤维状导电剂带来新一轮技术迭代，碳纳米管带来新优势7 导电剂是电池产业重要环节，纤维状导电剂优势明显7 碳纳米管具有多重优势，替代品威胁较低9 空间：中性预计2025年全球CNT需求将达1.1万吨11 格局：行业集中度高，二线企业竞争加剧13 壁垒：碳纳米管具备多重技术壁垒，原材料占比高14 多重优势共振，龙头地位难撼17 独占使用权技术加持，自主研发能力续航17 高技术壁垒和高市占率，公司龙头地位稳固18 盈利预测与投资建议20 盈利预测20 投资建议21 风险提示22 图表目录 图1：公司发展历程5 图2：公司股权结构（截至2022年12月1日）6 图3：2017-2021公司主营业务分行业收入情况（万元）6 图4：2021年公司主营业务分产品构成6 图5：碳纳米管导电浆料产销量（吨）及产销率7 图6：碳纳米管导电浆料总营收（百万）及同比增速7 图7：碳纳米管导电浆料毛利率及公司净利率7 图8：典型锂离子电池结构8 图9：锂电池正极结构示意图8 图10：导电剂类型8 图11：不同导电材料结构9 图12：单壁碳纳米管结构示意图10 图13：多壁碳纳米管结构示意图10 图14：各导电剂阻抗图10 图15：多因素推动全球新能源汽车高增长12 图16：全球新能源汽车销量预测（单位：万辆）12 图17：全球锂电池需求量(GWh)12 图18：2020年中国碳纳米管浆料出货量格局13 图19：2021年中国碳纳米管浆料出货量格局13 图20：催化剂的研发工艺15 图21：碳纳米管积碳生长研发15 图22：碳纳米管的应用研发16 图23：碳纳米管导电浆料上游图16 图24：2020年天奈科技碳纳米管成本构成17 图25：2020年天奈科技碳纳米管原材料成本构成17 图26：国内NMP现货价(元/吨)17 图27：公司整体研发费用（万元）及专利（个）18 图28：碳纳米管出货量格局变化19 图29：2021年1-9月天奈前五大客户历史销售金额（百万元）19 表1：不同导电剂性能比较8 表2：碳纳米管性能优势表现10 表3：不同导电剂价格比较11 表4：2021-2025年全球锂电用碳纳米管粉体需求量预测（吨）/装机量（GWh）13 表5：同行业碳纳米管指标比较14 表6：公司高管具有丰富的行业积累18 表7：天奈科技可比公司估值水平21 国内导电剂领跑者，积极开拓国际市场 导电剂标准制定人，海外市场开拓中 打破国外企业垄断格局，成长为行业标准制定人。天奈科技是一家具有自主研发和创新能力的高新技术企业。其主营产品碳纳米管已经凭借其优越的导电性能，作为一种新型导电剂被锂电池生产企业所广泛使用，用来提升锂电池的能量密度及改善循环寿命。目前公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于行业领先水平。公司客户涵盖比亚迪、ATL（新能源科技）、CATL（宁德时代）、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海光宇、亿纬锂能、卡耐新能源、中航锂电、万向等国内一流锂电池生产企业，改变了我国锂电池企业导电剂依赖进 口的局面。公司负责制定了一项碳纳米管导电浆料相关的国家标准（GB/T33818-2017），参与起草了一项碳纳米管相关的国家标准（GB/T）、两项石墨烯产业团体标准（T/CGIA001-2018、T/CGIA002-2018），作为中国代表主导制定了碳纳米管导电浆料国际标准（ISO/TS19808）。 从公司发展历程来看，2007年4月天奈前身开曼天奈成立，2009年碳纳米管产线投入使用拉开了产业化的序幕，2011年天奈科技有限公司正式成立，2017年变更为股份有限公司，2019年成功在科创版上市，2021年全资设立美国天奈，优先拓展国外市场并带动国内市场，继续保持公司在碳纳米管领域的全球领跑地位。 图1：公司发展历程 数据来源：公司公告，东方证券研究所 子公司布局清晰，实际控制人为郑涛。公司的子公司主要布局在材料和环保两个领域。在材料方面，经营范围包括碳管粉体（如石墨烯）、导电浆料（如碳纳米管）、导电母粒的研发、生产及销售以及与之相关的技术服务、技术咨询、技术培训、技术转让。在环保方面，经营范围包括危险废物经营、一般项目的再生资源加工与回收、专用化学产品制造以及与之相关的技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广。 公司实际控制人为郑涛。公司的五大股东及持股比例为：郑涛10.12%；共青城新奈共成投资管理合伙企业(有限合伙)4.14%；镇江新奈智汇科技服务企业(有限合伙)3.89%；招商银行股份有限公 司华夏上证科创板50成份交易型开放式指数证券投资基金2.31%；张美洁2.06%。（截至2022 年12月1日） 图2：公司股权结构（截至2022年12月1日） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 公司营收规模持续增长，2021年激流勇进创新高 公司总营收集中在动力锂电池行业，碳纳米管导电浆料产品贡献率突出。公司的营收总收入从 2019年的3.7亿元增长到2021年的13.2亿元，三年内增长四倍的规模。2022年Q1-Q3营业总收入14.4亿元，同比增长58.2%。从分产品来看，碳纳米管导电浆料的营收贡献率高达99%，为公司的主要业务产品；从分行业来看，动力锂电池业务的营收贡献率近三年稳定在73%左右，占比强势。2021年，在部分原材料供应紧张、价格上涨的情况下，公司依然紧跟市场变化，积极对接市场需求。公司产品从国内市场拓展到国外市场，从3C电池拓展到动力锂电池。最终在“十四五规划”和全球新能源汽车产销量的双重拉动下，2021年营业收入同比增长179.68%。 图3：2017-2021公司主营业务分行业收入情况（万元）图4：2021年公司主营业务分产品构成 碳纳米管粉体 0.27% 碳纳米管导 电浆料 99.36% 140,000.00 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 201920202021 新能源汽车动力锂电池3C电子锂电池储能锂电池非锂电池 碳纳米管粉体碳纳米管导电浆料其它 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 主业务产销率近百分百，明星产品盈利前景可期。从产销率来看，2016年至2021年产销率保持在92%-100%之间，无库存压力。自2016年以来，公司碳纳米管导电浆料总营收保持了同比正 增长的局面，2017年同比增长130.8%开启了营收三百万时代，2020年虽然受疫情影响严重，但 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 总体维持了25.9%的增长，2021年同比增长725.4%进入营收千万时代。从毛利率及归母净利率来看，受原材料成本上升影响近两年有所回落，但整体保持了稳定的盈利能力。 图5：碳纳米管导电浆料产销量（吨）及产销率图6：碳纳米管导电浆料总营收（百万）及同比增速 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 102.0% 1