深耕华南，布局全国，成就行业翘楚

大参林（603233） 公司研究/公司深度 深耕华南，布局全国，成就行业翘楚 公司价格与沪深300走势比较 1/224/227/2210/22 46% 22% -3% -28% -53% 大参林沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李昌幸 执业证书号：S0010522070002邮箱：licx@hazq.com 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-01-18 收盘价（元） 41.00 近12个月最高/最低（元） 46.46/19.47 总股本（百万股） 949 流通股本（百万股） 948 流通股比例（%） 99.86 总市值（亿元） 389 流通市值（亿元） 389 大参林：始于粤西，走向全国 大参林历经20多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。截至2022年9月30日，公司拥 有门店9578家（含加盟店1727家），全国扩张走上快车道。 业绩表现优秀，成为药店标杆。自2012年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017年上市后，公司业绩增长进一步加速，2017-2021年营业收入复合增速22.58%。公司2022年前三季度实现营业收入 148.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。 药店行业：长中短期逻辑推动持续发展 零售药店是不可或缺的医疗终端，近年来零售药店端的销售额在整体医疗终端中的占比不断提升。2021年药店零售终端市场销售额为4774亿元，占整体药品销售额的26.9%。 长期趋势：连锁率提升进行时。国内零售药店经过多年的发展，药店数量从2006年的近32万家增长为2021年的58.7万家，连锁率从38%升至57.17%。但相较于美日这些医药商业更为成熟的发达国家，中国药店的连锁率仍旧偏低，因此未来中国药店连锁率提升是确定性趋势。 中期增量：政策加持，处方外流走上快车道。无论是从政策上还是数据上来看，处方外流都是确定性方向。尤其是在近年来药品“零加成”、带量采购、双通道政策、处方流转平台等重磅政策的推行下，零售端的价值越来越被处方药厂家所重视。随着“双通道”+“两定”等政策的落地，线下渠道的价值将进一步强化，预计在中期的3-5年内处方外流会走上快车道。 短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期。经历2021年疫情反复、20年高基数等因素影响下的增速下滑，加上2022年上半年疫情的持续干扰，导致原先预期的恢复有所推迟。但在行业大逻辑支撑下，疫情影响也会持续减弱，随之传统开店增长的行业本质会更加凸显。整体来看，2023年的内生增长逐步恢复，叠加疫情防控政策变化带来增量，看好2023年药店板块。 整体而言，日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，国内药店行业从地域走向全国，开启集中化、专业化与多元化之路，头部药店充分受益。 全方位扩容提质，着眼未来 多方式扩张门店，多结构布局全国。大参林始终以发展药店连锁为立业 之本，坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略。持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30 日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），总经营面积67.20万平方米（不含加盟店面积）。 物流仓储+店效人效+数字化全面赋能。参林顺应处方外流的趋势，拓展院边店、DTP、门慢门特等专业化的药房，强化专业服务能力和处方药品供应体系，对接处方流转等。政策驱动下大参林积极争取“双通道”门店资格，在优势和战略性省份和城市均有布局专业药房网络，顺应深化改革用实际行动优化门店结构。 新品种和新零售打开未来空间。大参林积极推进国家谈判品种、国家药品集中采购品种及同名非中标品种的开发，总SKU数超十万种。同时大参林积极探索新零售商业模式，截止到2022年6月30日，公司O2O送药服务已覆盖全国7,639家门店，上线率达85.17%，新零售业务 （O2O+B2C）销售同比增长63.95%。 投资建议 我们预计，公司2022~2024年收入分别203.7/250.0/304.8亿元，分别同比增长21.5%/22.8%/21.9%，归母净利润分别为10.3/13.0/16.0亿元，分别同比增长29.9%/26.6%/23.2%，对应估值为38X/30X/24X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 政策调整不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16759 20365 25001 30476 收入同比（%） 14.9% 21.5% 22.8% 21.9% 归属母公司净利润 791 1028 1301 1603 净利润同比（%） -25.5% 29.9% 26.6% 23.2% 毛利率（%） 38.1% 38.3% 38.3% 38.2% ROE（%） 14.4% 15.4% 16.3% 16.8% 每股收益（元） 1.00 1.08 1.37 1.69 P/E 42.11 37.85 29.91 24.27 P/B 6.08 5.84 4.89 4.07 EV/EBITDA 14.15 11.75 9.02 8.48 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1大参林：始于粤西，走向全国5 2药店行业：长中短期逻辑推动持续发展8 2.1零售药店是不可或缺的医疗终端8 2.2长期趋势：连锁率提升进行时8 2.3中期增量：政策加持，处方外流走上快车道9 2.4短期催化：2022年逐步恢复，疫情防控政策变化下未来可期11 2.5日本药店发展经验有借鉴意义，对比医药电商线下优势仍旧不可替代，药店行业开启集中化、专业化与多元化之路12 3全方位扩容提质，着眼未来14 3.1集中化：多方式扩张门店，多结构布局全国14 3.2专业化：物流仓储+店效人效+数字化全面赋能16 3.3多元化：新品种和新零售打开未来空间17 4盈利预测与投资建议18 4.1盈利预测与估值分析18 4.2投资逻辑与建议20 风险提示：21 财务报表与盈利预测22 图表目录 图表1大参林发展历程5 图表2大参林股权结构（2022年三季报）6 图表32012-2022Q1-Q3年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、%）6 图表42012年-2021大参林主营收入结构7 图表52012年-2021大参林各业务毛利率（%）7 图表62012年-2021大参林各区域收入（亿元）7 图表72021年大参林区域收入占比7 图表82012年-2021大参林毛利率及净利率8 图表92012-2021大参林费用率情况8 图表10三大药品终端市场销售额占比情况8 图表11三大药品终端销售额增速比较8 图表12中国零售药店数量（家）及增速9 图表132017-2021年中国百强连锁药店行业集中度变化9 图表14中国药店连锁率有很大提升空间9 图表15处方外流相关政策梳理9 图表162020年中国医药市场RX贡献率11 图表172019-2021年零售端处方药销售份额逐年增长11 图表18零售渠道进一步受到重视11 图表192019-2022Q3药店行业收入、利润增速以及核心财务指标情况12 图表20药店板块季度收入增速12 图表21药店板块季度净利润增速12 图表22日本医药分离发展进程13 图表23日本医药分离发展进程13 图表24日本药店龙头WELCIA&鹤羽的破局之道13 图表252013-2021年中国实体药店和网上药店(含药品和非药品)销售额占比14 图表26各级城市O2O规模占比（2021Q1）14 图表2717H1-22H1大参林门店总数变化情况15 图表2817H1-22H1大参林直营门店总数变化情况15 图表2920Q1-22Q2大参林直营门店单季度扩张数15 图表3020Q1-22Q2大参林加盟门店总数变化情况16 图表3120Q1-22Q2大参林加盟门店单季度扩张数16 图表322017-2021医药零售DTP品种销售规模16 图表33大参林DTP药房增长情况16 图表34大参林医药集团漯河物流中心17 图表35大参林2020-2022H1执业药师数量变动情况17 图表36大参林月均坪效（含税，元/平方米）概况17 图表372021年大参林开发新品种情况18 图表38大参林新零售（O2O、B2C）增长情况18 图表39业绩拆分（百万元）19 图表40可比估值19 1大参林：始于粤西，走向全国 大参林医药集团股份有限公司成立于1998年10月的湛江，2017年7月31日，正式在上海证券交易所主板上市。上市后，公司以直营药店为核心的经营策略首先对华南市场进行深入开发和巩固，采用“拓展+并购+直营式加盟”三足协力的策略，通过进一步下沉广东、广西市场，拓宽河南、河北、福建等省份。大参林目前门店在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等全国10个 省，截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），全国扩张走上快车道。 大参林历经20多年的发展，公司不断深耕细作药品零售行业，已在医药零售直营连锁领域积累了较为深厚的行业经验和市场优势。公司积极探索新零售商业模式，积极开发、重点培养新的增长渠道，如医药电商（含O2O、B2C）、DTP药房、智慧药房等，公司已进驻了几乎所有头部O2O平台，并利用中心仓+地区仓+前置仓的发货模式将B2C业务覆盖全国，智慧药房也不断延展出更多专业服务和经营工具。 图表1大参林发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 家族兄弟为实际控制人，股权集中决策稳定。公司实际控制人为柯云峰、柯康保、柯金龙（三者为兄弟关系），分别持有股份21.30%、15.65%、20.16%，合计 持有57.11%的公司股份。职位上，柯云峰为公司董事长；柯康保、柯金龙担任公司董事。三兄弟形成一致行动人，具有对公司的绝对控制权，股权集中，决策高效稳定。 图表2大参林股权结构（2022年三季报） 资料来源：wind，华安证券研究所 业绩表现优秀，成为药店标杆。自2012年以来，公司营业收入及净利润保持较快增长，2017年上市后，公司业绩增长进一步加速。2017-2021年营业收入复合增速22.58%，2021年实现营业收入167.59亿元，同比增长14.92%，同时实现归属于上市公司股东的净利润7.91亿元，由于疫情影响同比增长-25.51%。 公司2022年前三季度实现营业收入148.2亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润9.2亿元，同比增长12.8%；实现扣非归母净利润9.2亿元，同比增长20.7%，利润端恢复增长。 180.00 60% 160.00 50% 140.00 40% 120.00 30% 100.00 20% 80.00 10% 60.00 0% 40.00 -10% 20.00 -20% 0.00 -30% 2016201720182019202020212022Q1-Q3 营业总收入（亿元） 营业总收入同比增长率(%) 归属母公司股东的净利润（亿元） 归属母公司股东的净利润同比增长率(%) 图表32012-2022Q1-Q3年大参林营业收入与利润增长情况（亿元、%） 资料来源：wind，华安证券研究所 从公司主营结构上看，中西成药是大参林的最大收入来源，2021年营业收入占比为69.68%，2020年受疫情产品需求激增，占比下降至63.65%，相对应的非药品 产品占比提升至21.13%。公司特色的参茸滋补药材在在2021年维持稳定