固收点评：经济数据真空期将至，“强现实”需持续验证

证券研究报告·固定收益·固收点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收点评20230117 经济数据真空期将至，“强现实”需持续验证 2023年01月17日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《千帆已过，万木同春（下）——纺织服装行业可转债梳理（可转债分析篇）》 2023-01-16 《反脆弱：转债下修的奥秘》 2023-01-16 [Table_Tag] [Table_Summary] 事件 ◼ 数据公布：2023年1月17日，国家统计局公布2022年经济数据：2022年实际GDP同比3%，Q4当季同比2.9%；2022年规模以上工业增加值累计同比3.6%，12月当月增长1.3%；2022年社零累计同比-0.2%，12月当月下降1.8%；2022年固定资产投资累计同比达5.1%，制造业投资、基建投资累计同比达9.1%、11.5%，房地产开发投资累计同比下降10%。 观点 ◼ 2022年实际GDP累计同比达3%，需求端拖累较为明显。2022年Q1-4实际GDP当季同比分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，二季度和四季度受新冠疫情影响明显。分生产和需求来看，规模以上工业增加值累计同比3.6%，社零累计同比-0.2%，需求受到的打击更大。首先，分类别来看，2022年12月，以食品粮油类为代表的必选消费零售额当月同比为10.5%，较11月上行6.6个百分点，以金银珠宝类为代表的可选消费零售额当月同比为-18.4%，较11月下行11.4个百分点，消费结构走弱。其次，汽车、石油及制成品、家居和建筑装潢材料类等主要下游消费品的2022年零售额累计同比分别为0.7%、9.7%、-7.5%和-6.2%，房地产后周期产品对消费造成了拖累。最后，2022年全国居民人均可支配收入累计同比2.9%，相比疫情前2019年的5.8%下降2.9个百分点，居民收入的下降对消费的制约依然存在。 ◼ 制造业投资保持高增长，基建和房地产投资走弱。2022年1-12月，固定资产投资累计同比较1-11月回落0.2个百分点，制造业投资、基建投资和房地产投资累计同比分别下行0.2、0.1和0.2个百分点，全年看基建投资和制造业投资保持相对高增长，而房地产投资的负向拖累明显。（1）制造业方面，融资成本的下行对冲了部分利润和出口回落的压力。截至2022Q3，企业贷款加权平均利率为4%，较Q2下行0.16个百分点，因此2022Q4的制造业贷款需求指数为62.2%，较Q3上行1.6个百分点。除此之外，出口也是决定制造业投资的关键因素，我国主要的出口产品包括机电产品、高新技术产品和服装及衣着附件。以2022年12月为例，三者占出口金额当月值的比例分别为58%、26%和5%，由于我国出口回落，对应的纺织服装业和电子设备制造固定资产完成额累计同比下滑。（2）基建方面，2022年的基建投资累计同比前低后高，与财政发力节奏相关。虽然地方政府专项债的发行集中于2022年上半年，2022年全年共发行40264亿元，1-6月的发行占比达85%，但资金落地效果在下半年集中体现，以石油沥青装置开工率来观察，上行拐点出现于2022年年中。（3）房地产投资方面，2022年房地产开发投资增速连续下探，以土地成交价款作为土地购置费的先行指标，2023年的房地产投资依然承压。截至2022年11月，土地成交价款当月同比-50.79%，虽然针对房地产市场供给端的政策“应出尽出”，但如何令需求端的弱势反转是更加急迫的问题，我们预计各类购房的宽松政策还会持续推出。 ◼ 债市观点：由于2022年经济的疲弱已经在预期内，因此并未造成债券收益率的过多波动。当前资金利率是影响债市的主要因素，1月未现MLF利率调降，但由于此前央行领导在国新办发布会上并未透露出总量宽松信息，因此对市场扰动有限。相反，我们认为降息窗口并未关闭，现在没有调降政策利率反而预留了更大的想象空间。鉴于1-2月将进入数据真空期，且在低基数下，春节的文旅数据大概率将超预期，对于经济复苏的验证需要等到2023年二季度，在此之前债券收益率将在2.8%-3%的区间内震荡。 ◼ 风险提示：疫情恢复情况不及预期；国内外货币/财政政策超预期调整。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 2 / 5 图1：必选和可选消费走势分化（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：地产后周期商品对消费造成拖累（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 -60-40-2002040608010012005101520252019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12零售额:粮油、食品类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比（右轴）-15-10-50510152025303540零售额:汽车类:累计同比零售额:石油及制品类:累计同比零售额:家具类:累计同比零售额:建筑及装潢材料类:累计同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 3 / 5 图3：石油沥青装置和唐山钢厂高炉开工率（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：部分产品出口金额占总值比例（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.63.84.04.24.44.64.8555963677175贷款需求指数:制造业金融机构人民币贷款加权平均利率:企业贷款（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%机电产品高新技术产品服装及衣着附件 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收点评 4 / 5 图5：2022年地方政府专项债累计发行占比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图6：土地购置价款和土地成交费当月同比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）疫情恢复情况不及预期：疫情防控不及预期，新冠特效药研发不及预期； （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%累计发行占比-100-80-60-40-20020406080100-100-80-60-40-20020406080100土地购置费同比土地成交同比(右轴) 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn