钢材专题报告：供需平衡表推演系列（一）：库存高点较低，需求或同比转正

中信期货研究|黑色专题报告（钢材） 2023-01-13 供需平衡表推演系列（一）：库存高点较低，需求或同比转正 ——钢材专题报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 从库存推演来看，节后螺纹库存高点较低，对需求容忍度提高。需求复苏的看涨逻辑仍在持续，我们建议关注黑色板块回调买入的机会。 255 235 中信期货黑色建材指数走势 中信期货商品指数中信期货黑色建材指数 400 350 215300 195250 175200 155150 135100 2022/032022/052022/072022/092022/112023/01 摘要： 从需求推演来看，政策组合拳同向发力，需求有望同比转正。今年疫情的负面影响消退；道路铁路投资维持韧性，施工端存在赶工需求；房企融资改善，复工、施工能力明显提升，或支撑地产端用钢需求。考虑到新开工仍将下行，我们乐观预计旺季周均需求322万吨，同比增长2%；悲观预计旺季周均需求307万吨，同比增长-2.7%。 从产量推演来看，钢厂利润低位，复产较为缓慢。我们预计春节后产量回升速度较慢，且高度有限。预计2月螺纹产量253万吨，同比下降5%；3月产量300万吨，同比下降1.5%。但随着现实需求的好转，钢厂盈利率有望继续改善，提产意愿逐步增强，预计4月产量310万吨，同比上升1.4%。 从库存推演来看，库存高点较低，对需求容忍度提高。我们预计总库存高点在1300-1500万吨之间，高点相对较低。在库存较低、货权较为集中的背景下，市场对现实需求的容忍度或将有所提高。 从预期角度讲，政策持续加码，效果难以证伪。一方面，地产融资端政策持续推出和执行，房企资金已经出现边际改善，且改善具有可持续性，市场对“保交楼”层面的预期很难转为悲观。另一方面，地产需求端刺激政策持续加码，若春节后地产销售持续回补，市场或难以区分销售的好转是疫情还是政策发力的结果，对于地产销售的延续性将给予更高预期。 总体来看，需求复苏的看涨逻辑仍在持续，我们建议关注黑色板块回调后的买入机会。 风险因素：需求不及预期（下行风险）；地产政策超预期、现实需求超预期释放 （上行风险） 黑色建材团队 研究员：俞尘泯 021-61051109 从业资格证F03093484 投资资格号Z0017179 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 商品交易可分为现实交易和预期交易，现实交易更偏重于供需平衡的短期矛盾，而预期交易则是着重于对供需平衡的中长期展望。由此可见，供需平衡表的推演是商品研究和交易的重要因子，其反映了供需的历史矛盾和未来的演化。因此，我们推出供需平衡表系列专题报告，在市场存在较大分歧时发布最新观点，为广大投资者提供参考。 一、需求推演：组合拳同向发力，需求或同比转正 临近春节，市场对旺季需求高度存在较大分歧，对旺季需求不及预期的担忧不绝于耳。因此我们将从疫情、基建、地产三个方面综合评估，试对节后的需求情况进行展望： 疫情方面，去年螺纹需求受到了疫情的明显压制，今年疫情影响或将消退。从图1可以看出，去年螺纹表需同差与新增确诊人数呈明显的负相关性，当新增人数增加时，螺纹表需同比降幅扩大；当新增人数减少时，螺纹表需同比降幅缩小。今年疫情形式出现了明显变化。市场有担心春运导致交叉感染，全国出现疫情二次高峰。但我国现阶段流行的BA.5.2和BA.7奥密克戎变异毒株的毒害性较差，正常患者7日可康复，新冠毒株或将对春节后4周内需求的回升速度有部分抑制作用，但对旺季需求的影响预计是微乎其微的。 图1：疫情新增与螺纹需求明显负相关 例疫情新增人数对螺纹表需的影响 疫情新增人数AVE3 螺纹表需同差AVE3 4000 万吨 100 3500 50 3000 0 2500 2000-50 1500 1000 500 -100 -150 0 3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -200 资料来源：WindMysteel中信期货研究所 基建方面，存量项目需求较好，金三银四存在赶工需求。去年需求旺季的时候，虽然广义基建投资有较高增速，但落脚到用钢需求最大的道路、铁路投资却呈现较低增速，甚至出现负增长的情况。而今年有两点不同： （1）项目层面讲，新年集中开工，终端对基建钢材采购积极。据Mysteel 不完全统计，新年到来，全国多地纷纷举行重大项目集中开工签约和投产投用 等活动，合计总投资达21022.39亿元。从12月微观调研看，基建项目用钢需求较为旺盛，终端锁货情况较多。 （2）从施工层面讲，基建资金到位好转，疫情影响消退，基建仍有赶工需求。去年11-12月建筑施工受到了疫情的影响，疫情放开后，工人感染疫情也拖慢的施工节奏，部分工地提前收尾。据了解，今年受疫情影响较小，同时资金到位情况有一定程度好转，基建类项目存在较强的赶工意愿。 图2：道路铁路投资在去年3-5月维持较低增速 万吨道路铁路投资折算用钢量 同比 2018 2019 2020 12.4 2021 2022 7.8 5.8 4.7 3.73.7 0.6 0.2 - -1.9 -2.2 -8.1 140015 1200 10 1000 5 800 0 600 400 (5) 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (10) 资料来源：WindMysteel中信期货研究所 地产方面，房企融资情况出现好转，施工存量或支持用钢需求。 全国停工项目较多，可复工面积充足，用钢潜力较大。据克而瑞调研，32个典型城市重点监测的290个项目中，126个项目仍处于停工状态，16个项目间歇式、小范围复工，二者累计占比接近50%。真正全面复工项目仅62个，占总量的21%。去年房企资金持续紧张，到位资金同比降幅26%，限制房企复工能力，全年仅有21%的停工项目实现复工。目前仍有79%可复工面积，用钢潜力较大。 12月房企资金紧张有所好转。随着三支箭逐步落地，房企在债券、股权融资、以及信贷方面出现了明显好转。一方面，克而瑞统计100家典型房企的融资总量为1018亿元，环比增加84.7%，同比增加33.4%。另一方面，12月企业中长贷新增1.2万亿，同比多增0.87万亿，部分反映出房企的国内贷款有所好转。 1-2月份融资或进一步改善，提高房企复工、施工的能力。一方面，随着三支箭以及《改善优质房企资产负债表计划行动方案》的实施，国内贷款和自筹资金或将延续好转。另一方面，商品房销售有望出现阶段性回升。回顾2020、2022年商品房销售情况可以看出，历次疫情缓解后均会出现商品房销售的阶段 性回补，回补周期在1-2个月左右。年后随着疫情影响消退，商品房销售或出现阶段性回暖，进一步改善房企融资情况，提高房企的复工、施工能力。 图3：企业中长贷高增，或部分反应房企资金改善图4：商品房销售或出现疫情后回补 2022/12/312021/12/31 亿元新增社融 16000 12000 8000 4000 企业短贷 企业 居民中长贷 居民短贷 居民 新增人民币贷款 0 -4000 万平方米30大中城市：商品房成交面积AVE3-春节前后 -------------------- 同比 2021年 2019年 2022年 2020年 2023年 -1-416 -15 -21 -2-119 -23 -21 -26 -29 -35 -39 600 500 400 300 200 100 0 节前14周节前8周节前2周节后4周节后10周节后16周 0 (5) (10) (15) (20) (25) (30) (35) (40) (45) 非银金融 票据 企业中长贷 数据来源：WindMysteel中信期货研究所数据来源：WindMysteel中信期货研究所 从需求推演来看，政策组合拳同向发力，需求或同比转正。今年疫情的负面影响消退；道路、铁路投资维持韧性，施工端存在赶工需求；房企融资改善，复工、施工能力明显提升，或支撑地产端用钢需求。考虑到新开工仍将下行，以及需求对冲的不确定性，我们给予两种需求假设： （1）乐观假设下，也是我们更倾向的一种情况。疫情对节后需求回升的速度影响较小，需求可以正常回升。需求高度方面，旺季需求均值在322万吨左右，较去年的315万吨同比上升2%； （2）悲观假设下，春节期间疫情较为严重，工人复工较为缓慢。需求高度方面，旺季需求均值在307万吨左右，同比下降2.7%。 图5：乐观预期下需求或同比转正 万吨螺纹表观消费-春节前后 2019春节前后 2022春节前后推演2 2020春节前后 2023春节前后 2021春节前后推演1 600 500 400 300 200 100 0 节前16周节前11周节前6周节前1周节后4周节后9周节后14周 资料来源：WindMysteel中信期货研究所 二、产量推演：钢厂利润低位，复产较为缓慢 钢厂利润处于低位，复产意愿较低。12月受钢厂对原料的冬储补库预期、以及钢厂现实需求疲弱影响，钢厂利润始终维持低位，甚至一度小幅亏损。近期随着焦炭两轮提降，钢厂利润略有改善。根据我们测算，当前钢厂有100元/吨左右的利润，但仍然维持在历史较低水平。从钢厂盈利率看，目前全国仅有20%左右钢厂维持盈利，且这种现象已经维持约3个月，钢厂始终在盈亏平衡线上挣扎。受此影响，钢厂在节后的快速提产意愿较低。 我们预计春节后产量回升速度较慢，且高度有限。预计2月产量253万吨，同比下降5%；3月产量300万吨，同比下降1.5%。但随着现实需求的好转，钢厂提产意愿逐步提升，预计4月产量310万吨，同比上升1.4%。 图6：利润维持低位图7：钢厂盈利率始终较低 元/吨螺纹现货利润-不含税 800螺纹钢毛利（即时）螺纹钢毛利（原料滞后） 2019年 2022年 2020年 2023年 2021年 %钢厂盈利率 120 600 100 400 200 0 -200 -400 2022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01 80 60 40 20 0 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 数据来源：WindMysteel中信期货研究所数据来源：WindMysteel中信期货研究所 图8：预计产量回升较慢 万吨螺纹产量-春节前后 2019春节前后 2022春节前后 2020春节前后 2023春节前后 2021春节前后 推演 390 370 350 330 310 290 270 250 230 节前16周节前11周节前6周节前1周节后4周节后9周节后14周 资料来源：WindMysteel中信期货研究所 三、库存推演：库存高点较低，对需求容忍度提高 从库存推演来看，库存高点较低，对需求容忍度提高。在乐观预期下，库存高点将出现在春节后第3周，为1336万吨，去库速度将略快于去年同期。在 悲观预期下，库存高点将出现在节后第5周，为1412万吨，去库速度非常缓慢。 可以看出，总库存高点将在1300-1500之间库存压力较小。另一方面，今年冬储量较去年下降20%左右，且货权集中在钢厂以及一级代理商手中。在库存较低、货权较为集中的背景下，市场对现实需求的容忍度将有所提高。 从预期角度讲，政策持续加码，效果难以证伪。一方面，地产融资端政策持续推出和执行，房企资金已经出现边际改善，改善或具有可持续性，市场对“保交楼”层面的预期很难转为悲观。另一方面，地产需求端刺激政策持续加码，若春节后地产销售出现回补，市场将很难区分销售的好转是疫情还是政策发力的结果，市场将对销售给予乐观预期。 总体来看，需求复苏的看涨逻辑仍在持续，我们建议关注黑色板块回调买入的机会。 图9：预计库存高点较低图10：库存在需求旺季或缓