始于宁波，布局全国，成长中的跨境化工物流服务企业

立足宁波，辐射全国，专注跨境化工物流供应链服务。公司发源于宁波，属于第三方物流服务企业，主要提供跨境综合化工供应链服务。后在上海、青岛、天津、嘉兴建立分支机构、搭建线下国际物流服务团队，服务范围辐射国内主要化工产业集群和化学品进出港口。公司在中国香港、美国也设有物流服务公司，计划布局全球化国际物流服务网络。基于 20 年的业务积累，公司搭建了“运化工”物流电商服务平台，实现了对各基础物流资源的垂直整合，提供信息化、集成式服务。目前公司的主营业务包括跨境化工物流供应链服务、仓储堆存、道路运输三大板块，毛利率分别约为 15%、60%、20%。 全国布局整合同产业链企业，扩大自有仓储物流资产规模。公司 2018 年至今完成了对永港物流、喜达储运、百世万邦、宁波凯密克、天津瀚诺威 5次并购。目前拥有投入生产经营的危险品堆场 10000 余平米、化工品仓库近40000 平米、危化品运输车 181 辆、岸线 150 米的宁波危化品散杂货内贸码头等仓储物流资产。通过并购扩充了危化品运输车队与仓储资源，完善了供应链物流一体化服务，实现全国布局。 募投项目立体化增强综合服务，盈利能力再提升。公司的募投方向包括升级改造现有的仓储堆场与码头、扩大运输车队规模、以及引进智能化设备，将提升公司宁波地区自有仓库、堆场容量、周转能力与码头装卸能力。进一步降本增收的同时，将扩大公司在宁波港乃至整个华东地区化工物流行业的影响力。 首次覆盖给予 “ 增持 ” 评级 ： 预计公司 2022-2024 年净利润分别为3.21/3.7/4.4 亿，对应当前市值 PE 分别 17.5x/15.3x/12.8x，公司 22-24年归母净利润复合增速 38%，我们认为公司合理市值对应 2023 年 19-21x，市值在 70-77 亿元之间，相对于公司目前股价有 22-34%溢价空间。首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：外延并购项目经营不确定性；客户拓展不及预期；海运运价超预期波动的风险；安全事故风险；收并购商誉风险。 盈利预测和财务指标 公司概览：跨境化工物流的全链条、一体化集成服务供应商 永泰运是一家主营跨境化工物流供应链服务的现代服务企业。公司致力于打造化工品行业最优化的产品流转协同平台，为危化品相关企业和厂商提供海运订舱、拖车、仓库内装、货运保险、罐箱服务等一站式的在线国际物流综合服务，帮助危化品相关企业有效降低物流成本、提升物流管理效率、简化物流运作环节。 公司历史沿革 永泰运前身永泰有限于2002年成立于宁波；2018年先后完成对永港物流、喜达储运、百世万邦的收购，分别取得宁波临港、上海的化工仓储资源，整合了服务团队并拓展北方地区的化工物流供应链市场的能力。2019年收购凯密克，整合其危险货物的道路运输业务，同年变更为股份有限公司（即永泰运）；2022年拟在深交所主板上市。公司深耕危化品物流领域近20年，主营跨境化工物流供应链服务，获得了2019年-2020年全国化工物流行业百强称号（综合服务类第9名）。 图1：永泰运历史沿革 股权结构 发行后公司实控人陈永夫持股30.81%，员工持股平台永泰秦唐是控股股东陈永夫的一致行动人，其执事合伙人金萍女士通过永泰秦唐间接控制公司6.31%股份，陈永夫和金萍夫妇合计控制公司37.12%股份，股权结构稳定。王巧玲、谈国樑、彭勋华为公司骨干高层，与陈永夫、永泰秦唐的锁定期均为36个月，其余股东锁定期12个月。 图2：公司股权结构 主营业务与发展路径 主营业务：化工供应链一体化跨境物流服务 公司深耕跨境化工物流供应链服务二十载，系为客户提供定制化服务的第三方化工物流供应商 公司早期侧重轻资产经营，近年来拓展重资产的仓储、运输体系，全国布局打造物流底盘。随着化工行业竞争加剧，传统分散式、多头对接、不可视的物流过程已无法满足客户服务需求以及政府对危化品物流的监管要求。 于是公司在20年业务积累基础上，利用互联网、大数据等技术，形成一站式、可视化跨境化工物流供应链服务平台——运化工。通过智能运价系统、国际货代系统（FMS）、危化品仓储系统（WMS）、危化品车辆管理系统（TMS）、罐箱管理系统（ICMS）等模块，将单一、分散的物流环节进行一体化集成，实现了物流服务全流程的信息化和线下资源的垂直整合。使客户通过“运化工”平台能够一站式的对接公司全部的服务资源。 图3：“运化工”平台功能模块与服务架构 客户根据自身产销计划提出物流需求，由公司提供方案设计、询价订舱、国际海运、理货装箱、仓储堆存、境内运输、报关报检、港务关务等基础物流服务，并协调内外部资源执行。公司采用成本加成的定价方式，依靠提供跨境化工物流的全链条、一体化集成服务进行盈利。 图4：永泰运一站式跨境化工物流供应链服务的具体内容 2019-2022年前三季度，公司分别实现营业收入8.27/9.52/21.44/24.11亿元，同比增长为15.2%、125.2%、71.4%；分别实现归母净利润0.64/0.74/1.68/2.45亿元，同比增长17.9%、125.8%、121.2%。2018-1H22年公司净利率稳定在7%至8%，但3Q22公司净利率达到14%。一方面作为货代公司，在人民币相对美元贬值的环境下公司享受了约2000万汇兑收益；另一方面，三季度内海运价格快速下跌，公司对客户报价与客户货物实际装船缴费存在时间差，期间海运费又有下跌，使公司期内毛利率、净利率均有提升。 图5：永泰运2018-2022前三季度营业收入、归母净利润（亿元，左轴）与增速（右轴） 公司的三项主营业务收入在整体营收中占比稳定，其中以跨境物流为主。 1）跨境化工供应链物流服务：不同于分散式、碎片化的物流服务，公司会根据化工企业与贸易商客户的委托，综合考虑港口政策、航线资源、货物特征后量身定制物流服务方案，提供包括海运、拖车、报关、仓库内装、货运保险、跨境电商物流服务等综合服务。业务围绕宁波港、上海港、青岛港、天津港开展，是公司的主要收入来源 ， 历年收入占比接近90%。2019-2021年此业务操作箱量为72701/78953/80586TEU，每标准箱收入1.0/1.06/2.46万元。17-20年，公司的跨境业务收入从5.13亿成长至8.33亿，21年由于单箱收入增长，该收入增长至19.81亿。 2）仓储堆存服务：在提供跨境物流服务时，一般均需要仓库堆存、中转危化品。 公司通过自有的临港危化品仓储资源，用于堆存客户即将进出口的化工品。客户需线上下单预约，平台审核通过后安排货物按照预约时间进场，进行理货、拆装箱、堆存暂放等增值服务。17-21年，公司仓储收入分别为0.20、0.47、0.57、0.71、0.90亿元。 2019-2021年该业务操作箱量为40386/41362/45284TEU， 每标准箱收入0.13/0.16/0.19万元，占主营收入的6.9%、7.5%、3.9%。 3）道路运输服务：公司2019年4月开始自营危化品运输车辆，由公司全资子公司凯密克、控股子公司嘉兴海泰开展。业务主要为配套跨境化工物流供应链的基础物流服务需要，提供港区内的堆场与码头之间提箱、送箱的短驳运输，以及前往客户工厂提箱、送箱的门点运输。此外，凯密克也承担宁波港的危险品集装箱疏港运输。2019-2021年该业务操作箱量为8258/16462/28025TEU，每标准箱收入0.11/0.15/0.14万元，营收占比1.1%、2.6%、1.8%。 图6：2018-1H22公司收入占比：按业务划分 图7：2018-2021公司各主营业务操作箱量（TEU） 图8：2018-2021公司各主营业务平均单箱收入（元） 2018-2021公司整体毛利率分别为18.6%、17.6%、17.9%、16.3%。其中，收入占比最大的跨境化工物流供应链服务毛利率分别为16%、14.7%、14.4%、14.1%。 毛利额占比方面，公司跨境业务占比随着公司仓储业务的崛起，在17-20年有所下降，但随着21年海运运价的提升，21年占比重回80%以上。17-21年，公司跨境业务毛利额分别为0.75、0.98、1.07、1.20、2.80亿元。 公司的仓储利润占比今年有所扩张，从17年的10.7%提升至20年的24.6%，21年由于跨境业务增长下滑至15.8%。17-21年，公司仓储毛利额分别为0.09、0.23、0.30、0.42、0.55亿元。 图9：2018-1H22公司毛利占比：按业务划分 图10：2018-2021永泰运各项业务毛利率 公司季度业绩方面，公司近期披露2022年年报业绩预告，公司预计2022全年归属上市公司股东净利润3.0-3.4亿元，同比增长79.06-102.93%，扣非净利润2.9-3.3亿元，同比增长82.24%-107.37%。根据公告阐述，上海疫情导致出口的外溢效应，周边口岸有所获益；此外，公司自身提升了服务的协同效应，行业竞争力显著提升。 按照公司本次业绩预告计算，公司4Q22单季度利润在5466万-9466万元之间，按照预告下限，公司单季度业绩增速为-3%，按照上限则为67%。若为中位数，则4Q22业绩增速为32%。环比来看，跌幅在12%-49%之间。 图11：1Q2021-3Q2022公司营收（百万）及其同比（%） 图12：1Q2021-4Q2022公司归母净利润（百万）及其同比（%） 前文已述，公司收入中94%来自于进出口跨境业务，该业务与国际海运的运价波动息息相关。疫情之后，海运市场的新船供给瓶颈、海外港口周转受阻等因素大幅影响了全球海运有效供给，表征我国出口海运运价水平的上海出口集装箱运价指数SCFI在3Q2020开始逐季走高，并在1Q2022达到运价指数的顶点，这一阶段，SCFI运价指数从3Q20的1209升至1Q22的4851。但随着后续海外库存行至高位，叠加以东南亚国家为典型的其他出口国生产恢复、海运运力紧张问题得到缓解，国际集装箱运输市场的供需差逐渐熨平，因此运价开始快速回落，4Q2022的SCFI指数均值回到1399点，接近本次繁荣的起点。 因此结合行业面看，面对四季度运价，公司业绩环比下滑属于情理之中，且对比国际海运市场的波动，公司的业绩相对更强，已经展现出了头部公司在剧烈波动的市场中的能力，我们判断随着国际供应链市场的温度回落，公司在箱量上增长将会更为明显，且销售费用也有望获得节约。展望2023年，在度过运费高基数季度之后，公司有望凭借自身箱量的增长以及仓储环节的努力重回增长。 此外，复盘过去13年我国化学品、轻纺产品及其制品、机械及运输设备的出口增速，我们发现从2016年起的大部分年份（19与20年除外），化学品的出口增速都远高于其他产品，因此在量上，为公司成长提供了强大的背景支持。 图14： 2010-11M2022 我国化学品、轻纺及其制品、机械设备出口金额同比（%） 图13：1Q2018-4Q2022 SCFI均值（点） 以宁波为起点，全国布局化工物流供应链服务资源 外延收并购是化工物流企业网络布局的有效手段。一方面，化工物流行业集中度低，同时新增危化品仓储等设施较少，从我国城市土地规划情况看，物流仓储用地属于核心稀缺资源，2015年至今基本无增长。通过并购进行存量整合是最合适的扩张方式。 图15：2008-2021年全国城市建设用地面积——物流仓储用地（平方公里） 另一方面，行业内中小企业受限于核心资产规模，业务局限于自身所在地区的客户，收购这些标的有利于公司吸收客户资源，通过公司的管理赋能与资源调配，发挥区域协同效应。永泰运自2002年起深耕危化品物流领域近20载，善于利用轻资产进行运营。在行业集中化、一体化发展背景下，公司通过布局物流网络与信息化建设，轻重资产结合，完善供应链整体服务能力。 公司2015年底开启第一轮并购，2017年两次引入外界资本加速了并购扩张脚步。 目前已拥有永港物流、喜达储运、百世万邦、凯密克、天津瀚诺威五家化工品物流企业的控