最坏时刻已过，港澳通关可受惠

香港股市|珠宝首饰 六福集团(国际)有限公司（590HK） 最坏时刻已过，港澳通关可受惠 23财年Q3整体同店销售同比转负 六福集团日前公布了23财年Q3营运数据(22年10月-12月)，集团整体同店销售同比-10.0%，其中黄金产品同比-5.0%，定价首饰同比-21.0%。期内，内地自营同店销售同比- 35.0%，品牌店同比-29.0%，主因内地疫情扩散打击线下消费场景；港、澳地区同店销售同比-8.0%，恢复至18年(正常时期)同期的62.0%。截至22年12月31日，内地门店数目达2,999家，23财年首三季净增加263家门店(全年引指净增加350家)。23财年Q3净增加82家六福品牌店，2家六福精品廊(高端定价产品)与24家福满传家(古法金为主)。随着港澳与内地逐步有序通关，预期通关后将为各地市场带来正面影响，有助港澳地区业务逐渐恢复。根据最新的半年业绩，六福来自港、澳地区收入占比达到44.1%，高于同业周大福(1929HK)及周生生(116HK)的12.8%及25.9%，六福集团是最受惠香港通关的黄金珠宝标的，势必促使股份过去一年偏低的估值回归正常水平。 黄金产品的表现较具韧性，定价首饰表现继续疲弱 23财年Q3内地整体零售值(自营+品牌)同比-27.0%，其中黄金及定价首饰分别-24.0%及 更新报告 评级：增持 目标价：30.55港元 股票资料（更新至2023年1月16日） 现价26.6港元 总市值15,587.71百万港元 流通股比例53.43% 已发行总股本587.11百万 52周价格区间15.98-28.3港元 3个月日均成交18.08百万港元 六福(控股)有限公司 主要股东 （48.58%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 -35.0%，定价首饰中的钻石产品零售值同比-44.0%。内地消费者增加对黄金的传统保值功能需求以及年轻一代追求个性化自赏的黄金饰物，使黄金产品的表现较具韧性。我们认为内地居民收入缓慢恢复会继续影响较高单价钻石产品的销售表现，但黄金产品则会受惠更大的保值及悦己自戴消费需求将出现较快的复苏。另外，集团内地业务有90%的批发收入来自定价首饰，定价首饰的同店销售疲弱将对批发业务的收入带来增长压力。 港澳恢复通关将加速业务复苏 23财年Q3港、澳地区的零售收入同比-6.0%，同店销售同比-8.0%，其中黄金产品及定价 (港元)30.0 28.0 26.0 24.0 22.0 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 (百万股) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 首饰的同店销售分别-1.0%及-23.0%。期内，香港地区的同店销售同比+13.0%，澳门地区 受到内地疫情反弹而导致同店销售同比-45.0%。往前看，港、澳与中国内地恢复免检疫通关有助加速集团在两地的业务复苏，主要是1)同类商品因关税原因售价较大陆地区低20%左右；2)人民币升值等两个因素均增加港、澳地区同类商品的性价比。此外，集团在港、澳地区的零售收入占比较高(23财年上半年占比达到65.0%)，恢复跨境人员正常往来必然对集团的整体收入带来巨大的提振作用。 上调目标价至30.55港元，维持“增持”评级 因应23财年Q3的经营状况，我们下调23财年收入预测7.5%至122.6亿港元。我们把24 及25财年收入预测分别小幅下调2.9%及2.0%至143.6亿及158.3亿港元，主因预期港、 澳地区部分的零售增量会被内地疲弱的批发(主要是定价首饰)收入所抵销，我们上调24至25财年零售收入1.0%及2.4%，下调批发收入11.8%及11.7%。我们把24及25财年港、澳地区的同店销售增长上调6.6及0.8个百分点，由于港澳地区等自营业务相对内 地(主要是批发)有较高的毛利率及经营杠杆，这将平滑对盈利端的影响。预测23至25财年股东应占溢利分别为14.7亿/17.9亿/20.5亿港元，对应每股盈利为2.51/3.05/3.48港元，同比+5.9%/+21.7%/+14.1%。 我们于去年10月给予公司23财年7.5倍的预测市盈率主要是基于到对内地调整防疫政策以及香港通关时间表仍有较大不确定性，但是近期内地防疫政策出现积极转向，港澳亦与内地恢复免检疫通关，针对公司的主要风险已被大幅消除，盈利复苏能见度大幅提升，回归正常的估值水平。我们把目标预测市盈率从7.5倍上调至10.0倍(十年平均11.1倍)，同时滚动至24财年盈利作估值，把目标价从19.75港元上调至30.55港元，维持“增持”评级。 12/5/2212/7/2212/9/2212/11/2212/1/23 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20221026–更新报告：23财年Q2整体同店销售转正，港澳业务表现突出 20220705–更新报告：22财年业绩优于预期，管理层展望乐观 20220419–更新报告：22财年Q4同店销售下跌，但恢复率优于同业 分析师 颜招骏(AlvinNgan),CFA +85223591863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 风险提示：(一)经济复苏动力放缓；(二)金价急涨抑制黄金产品需求；(三)开店步伐不如预期 主要财务数据（百万港元）（估值更新至2023年1月16日） 年结:3月31日 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 8,861 11,738 12,260 14,364 15,830 增长(%) -21.1% 32.5% 4.5% 17.2% 10.2% 股东应占溢利 1,017 1,392 1,474 1,793 2,045 增长(%) 17.4% 36.9% 5.9% 21.7% 14.1% 毛利率 29.7% 27.5% 28.9% 28.8% 29.1% 净利率 11.5% 11.9% 12.0% 12.5% 12.9% 每股盈利(港元) 1.73 2.37 2.51 3.05 3.48 每股派息(港元) 1.50 1.10 1.13 1.37 1.57 市盈率(X) 15.38 11.22 10.60 8.71 7.63 市账率(X) 1.38 1.29 1.18 1.06 0.95 股息率(%) 5.6% 4.1% 4.2% 5.2% 5.9% 图表1：六福季度同店销售增长 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 财年 Dec-193Q20 Mar-204Q20 Jun-20 1Q21 Sep-202Q21 Dec-203Q21 Mar-214Q21 Jun-21 1Q22 Sep-212Q22 Dec-213Q22 Mar-224Q22 Jun-22 1Q23 Sep-222Q23 Dec-223Q23 整体 -25.0% -57.0% -71.0% -55.0% -29.0% 30.0% 118.0% 105.0% 45.0% -8.0% -1.0% 40.0% -10.0% 黄金 -20.0% -51.0% -67.0% -46.0% -25.0% 42.0% 143.0% 116.0% 52.0% -6.0% 9.0% 62.0% -5.0% 定价首饰 -32.0% -64.0% -77.0% -65.0% -35.0% 17.0% 94.0% 89.0% 31.0% -13.0% -19.0% -8.0% -21.0% 中国内地 -12.0% -41.0% -40.0% -15.0% 4.0% 93.0% 124.0% 62.0% 33.0% 5.0% -28.0% -4.0% -35.0% 黄金 -12.0% -42.0% -45.0% -15.0% 11.0% 110.0% 197.0% 115.0% 58.0% 12.0% -26.0% 3.0% -33.0% 定价首饰 -9.0% -39.0% -32.0% -16.0% -11.0% 62.0% 29.0% -5.0% -17.0% -14.0% -34.0% -23.0% -38.0% 港、澳地区 -27.0% -60.0% -76.0% -63.0% -35.0% 19.0% 111.0% 109.0% 41.0% -17.0% 2.0% 50.0% -8.0% 黄金 -21.0% -53.0% -72.0% -53.0% -32.0% 28.0% 124.0% 107.0% 45.0% -17.0% 15.0% 79.0% -1.0% 定价首饰 -35.0% -67.0% -81.0% -74.0% -40.0% 9.0% 108.0% 119.0% 35.0% -18.0% -21.0% -10.0% -23.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部 图表2：六福盈利预测变化 旧预测 新预测 变动(%) FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入 13,249 14,788 16,161 12,260 14,364 15,830 -7.5% -2.9% -2.0% 零售 8,319 9,013 9,561 7,877 9,103 9,786 -5.3% 1.0% 2.4% 批发 3,419 4,009 4,595 2,899 3,538 4,059 -15.2% -11.8% -11.7% 品牌业务 1,511 1,767 2,005 1,484 1,723 1,985 -1.8% -2.5% -1.0% 销售成本 -9,519 -10,598 -11,524 -8,719 -10,224 -11,218 -8.4% -3.5% -2.7% 毛利 3,730 4,190 4,637 3,541 4,140 4,612 -5.1% -1.2% -0.5% 其他收入 159 177 194 147 172 190 -7.5% -2.9% -2.0% 销售及行政开支 -1,988 -2,238 -2,380 -1,906 -2,186 -2,347 -4.1% -2.3% -1.4% 经营利润 1,901 2,130 2,450 1,782 2,127 2,455 -6.3% -0.2% 0.2% 财务收入 80 121 109 80 126 105 0.0% 4.7% -3.5% 财务费用 -42 -43 -42 -42 -43 -42 0.0% 0.0% 0.0% 应占联营公司损益 -24 -24 -24 -24 -24 -24 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 1,916 2,184 2,494 1,797 2,186 2,494 -6.2% 0.1% 0.0% 所得税 -345 -393 -449 -323 -394 -449 -6.2% 0.1% 0.0% 净利润 1,572 1,791 2,045 1,474 1,793 2,045 -6.2% 0.1% 0.0% 股东应占溢利 1,572 1,791 2,045 1,474 1,793 2,045 -6.2% 0.1% 0.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表3：六福市盈率区间表现 PE(FY1)平均 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 图表4：财务摘要（年结：3月31日；港元百万元） 损益表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E现金流量表 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 收入 8,861 11,738 12,260 14,364 15,830 净利润 1,017 1,392 1,474 1,793 2,045 零售 4,953 7,408 7,877 9,103 9,786 加：折旧与摊销 545 465 497 590 669 批发 2,962 3,077 2,899 3,538 4,059