去年运营平稳发展，未来可望加快增长

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 去年运营平稳发展，未来可望加快增长 预料2022年四季度运营表现下跌 经过近日审视后，我们推测公司去年四季度运营表现同比下跌，因为疫情反复导致工商活动放缓，垃圾收集量也下跌。我们预计公司2022年下半年垃圾处理量及售电量分别同比下跌17.5%及14.7%至532万吨及190万兆瓦时。但由于上半年公司运营强劲，我们仍预计2022年全年垃圾处理量及售电量分别同比增长9.7%及8.8%。政府近期推出多项疫情防控优先措施，推动社会复常及有利恢复垃圾收集量，我们预计2023-24年运营则可望加快增长，预计垃圾处理量分别同比上升27.5%及15.8%(见图表1)。 去年产能增长却略胜预期 公司去年完成四个垃圾焚烧发电项目的建设，包括山西临汾(800吨)、四川达州(1,200吨)、上海宝山(3,800吨)、江苏泰州(850吨)，共新增每日垃圾处理能力6.650吨。截止2022年底每日垃圾处理能力同比上涨18.9%至41,890吨，略高出40,690吨的公司原先目标，主因泰州项目赶及年底前完成建设，成功点火。 发展加快转向稳健形态，支持提升利润率 公司产能规模扩大后，发展模式也有望加快转向稳健形态，降低建设收入占比及财务支出。公司可专注项目日常运营从而提升利润率。我们预期公司今年新增日均产能2,300吨：广东惠东(1,500吨)、河北易县(800吨)。2023年底每日垃圾处理能力同比增长5.5%至44,190吨。建设收入占比预料由2021年的51.7%下跌至2023-24年的40.0%及37.9%。同期股东净利润率则由19.5%上升至22.0%及24.3%。 微调目标价，维持“买入”评级 综合上述因素，我们分别下调2022-23年股东净利润11.5%及4.8%，但是上调2024年预测1.7%(见图表2)。我们维持8.0倍2023年目标市盈率，相应将目标价由5.70港元轻微下调至5.50港元，对应35.1%上升空间。维持“买入”评级。 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 预测 预测 预测 收入 4,988 6,795 7,085 7,549 8,489 增长率（%） 26.2 36.2 4.3 6.5 12.4 股东净利润 1,054 1,322 1,328 1,664 2,063 增长率（%） 18.1 25.5 0.5 25.3 24.0 每股盈利（港币） 0.43 0.54 0.54 0.68 0.85 市盈率（倍） 9.3 7.4 7.4 5.9 4.8 每股股息（港币） 0.09 0.11 0.11 0.14 0.19 股息率（%） 2.1 2.7 2.7 3.5 4.6 每股净资产（港币） 2.92 3.48 4.02 4.74 5.63 市净率（倍） 1.38 1.16 1.00 0.85 0.72 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年1月16日） 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 更新报告 评级：买入 目标价：5.50港元 股票资料（更新至2023年1月16日） 现价4.04港元 总市值9,855.75百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.12-5.40港元 3个月日均成交额6.31百万港元 主要股东李咏怡及关连人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20220824-粤丰环保（1381HK）更新报告： 2022年中期业绩理想，发展模式渐趋稳健 20220719-粤丰环保（1381HK）更新报告：上半年产能稳健增长，全年运营有望优于预期半 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 图表1：运营假设 年结:12月31日 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 发电售电量(兆瓦时) 2,448,410 3,796,725 4,130,312 5,283,576 6,135,686 -同比增长(%) 18.7 55.1 8.8 27.9 16.1 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 7,174 11,074 12,148 15,494 17,941 -同比增长(%) 21.4 54.3 9.7 27.5 15.8 图表2：盈利预测调整 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年结:12月31日 (港币百万元) 2022年 预测 旧预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 新预测 2023年 预测 2024年 预测 2022年 预测 变动 (新/旧)(%)2023年 预测 2024年 预测 营业额 7,747 8,126 8,721 7,085 7,549 8,489 (8.5) (7.1) (2.7) 销售成本 (5,276) (5,339) (5,588) (4,844) (4,918) (5,432) (8.2) (7.9) (2.8) 毛利润 2,471 2,787 3,133 2,242 2,631 3,056 (9.3) (5.6) (2.4) 一般及行政费用 (550) (553) (584) (490) (517) (569) (10.9) (6.4) (2.7) 其它收入 256 260 262 234 242 255 (8.5) (7.1) (2.7) 其它收益/(亏损) 23 24 26 21 23 25 (8.5) (7.1) (2.7) 经营利润 2,200 2,519 2,837 2,007 2,378 2,768 (8.8) (5.6) (2.4) 利息收入 11 26 32 11 9 5 0.0 (66.5) (85.1) 利息支出 (572) (615) (613) (572) (546) (472) 0.0 (11.2) (23.0) 联营及合营公司业绩 116 118 122 106 109 119 (8.5) (7.1) (2.7) 税前利润 1,756 2,047 2,378 1,553 1,949 2,420 (11.6) (4.8) 1.8 税项 (254) (299) (350) (224) (285) (357) (11.8) (4.6) 2.0 税后利润 1,502 1,748 2,028 1,328 1,664 2,063 (11.5) (4.8) 1.7 少数股东权益 (0) (0) (0) (0) (0) (0) (11.8) (4.6) 2.0 股东净利润 1,502 1,748 2,028 1,328 1,664 2,063 (11.5) (4.8) 1.7 息税折旧摊销前利润 2,964 3,341 3,718 2,761 3,174 3,618 (6.9) (5.0) (2.7) 息税前利润 2,328 2,663 2,991 2,124 2,496 2,891 (8.7) (6.3) (3.3) 每股盈利(港币) 0.62 0.72 0.83 0.54 0.68 0.85 (11.5) (4.8) 1.7 每股股息(港币) 0.12 0.15 0.18 0.11 0.14 0.19 (11.5) (4.8) 1.7 利润率(%) 变动(新/旧)(百分点) 毛利率 31.9 34.3 35.9 31.6 34.8 36.0 (0.3) 0.5 0.1 经营利润率 28.4 31.0 32.5 28.3 31.5 32.6 (0.1) 0.5 0.1 股东净利润率 19.4 21.5 23.3 18.7 22.0 24.3 (0.6) 0.5 1.0 来源：中泰国际研究部预测 年2022年2023年2024年 每股盈利(港币) 0.43 0.54 0.54 0.68 0.85 每股股息(港币)资产负债表 0.092020年 0.112021年 0.112022年 0.142023年 0.19 2024年主要财务指标2020年2021 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 预测 2023年 预测 2024年 预测 营业额 4,988 6,795 7,085 7,549 8,489 经营活动现金流 (1,766) (2,350) 1,317 2,272 2,404 销售成本 (3,443) (4,684) (4,844) (4,918) (5,432) 净利润 1,054 1,322 1,328 1,664 2,063 毛利润 1,545 2,110 2,242 2,631 3,056 折旧与摊销 445 636 637 678 727 一般及行政费用 (325) (518) (490) (517) (569) 营运资本变动 (740) (1,082) 2,582 2,838 2,414 其他收入 212 238 234 242 255 建设收入(BOT项目) (2,705) (3,515) (3,506) (3,021) (3,219) 其它收益/(亏损) 48 32 21 23 25 其它 181 289 275 113 418 经营利润 1,479 1,863 2,007 2,378 2,768 投资活动现金流 (191) (425) (332) (333) (335) 利息净支出 (341) (412) (560) (538) (467) 资本性支出净额 (69) (114) (111) (111) (112) 应占联营和合营公司利润 118 96 106 109 119 其它 (122) (311) (221) (222) (223) 税前利润 1,257 1,547 1,553 1,949 2,420 融资活动现金流 2,644 2,665 (1,489) (2,521) (1,887) 所得税 (200) (228) (224) (285) (357) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,057 1,319 1,328 1,664 2,063 净债务变动 3,144 3,264 (824) (1,844) (1,070) 少数股东权益 (3) 3 (0) (0) (0) 已派股息 (190) (242) (288) (280) (397) 股东净利润1,0541,3221,3281,6642,063 其它 (309) (357) (377) (398) (420) 息税折旧摊销前利润 1,944 2,519 2,761 3,174 3,618 净现金流 688 (110) (504) (583) 181 息税前利润1,6081,9712,1242,4962,891 总资产流动资产 实际 19,022 3,369 实际 24,440 4,012 预测 24,880 3,624 预测 24,956 3,211 预测 26,327 3,704 增长率(%)营业额 实际 26.2 实际 36.2 预测 4.3 预测 6.5 预测 12.4 现金及现金等价物 1,770 1,704 1,221 681 898 毛利润 22.1 36.6 6.2 17.4 16.2 短期银行存款 46 47 48 50 51 经营利润 26.3 25.9 7.7 18.5 16.4 应收账款 1,374 1,976 2,058 2,170 2,415 息税折旧摊销前利润 31.7 22.7 5.9 15.0 14.0 存货 15 22 23 25 27 息税前