不稳定的繁荣：全球化如何使世界经济更加动荡

美国国家经济研究局工作论文系列 不稳定的繁荣: 全球化如何使世界经济更加动荡 恩里克·g·门多萨VincenzoQuadrini 工作文件30832http://www.nber.org/papers/w30832 国家经济研究局(NATIONALBUREAUOFECONOMICRESEARCH) 麻萨诸塞州大道1050号马萨诸塞州,剑桥021382023年1月 我们感谢安迪·阿特克森、马可·德尔·内格罗、卢卡·福尔纳罗、让-巴蒂斯特·米肖、亚历ft德罗·雷布奇和路德维希·斯特劳布提出的有益意见和建议。我们还感谢以下会议与会者的评论：2022年CEPR国际宏观经济和金融（IMF）计划会议、由FLAR、NBER和哥伦比亚共和国银行组织的新兴市场和前沿市场、由国际清算银行、英国央行、欧洲央行和国际货币基金组织组织的新的全球挑战-溢出会议、2022年NBER暑期研究所、莱切萨兰托宏观会议，第七届年度FRB达拉斯大学。休斯顿-墨西哥银行国际经济学会议，以及由CERMA组织的中央银行研究人员网络第十七次会议。本文表达的观点是作者的观点 ，不一定反映国家经济研究局的观点。 分发NBER工作文件供讨论和评论之用。它们没有经过同行评审，也没有接受NBER官方出版物随附的 NBER董事会的审查。 ©2023年，恩里克·门多萨和文森佐·夸里尼。保留所有权利。未经明确许可，可以引用不超过两段的短段文字，但须注明来源，包括©通知。 不稳定的繁荣：全球化如何使世界经济更加动荡恩里克·门多萨和文森佐·夸里尼 2023年1月美国国家经济研究局工作论文30832号 冻胶。F34、F36F62F65 摘要 过去三十年世界实际利率的急剧下降表明，全球对金融资产需求的激增超过了其供应的增长。我们认为，这一现象是由以下因素驱动的：（i）新兴市场增长加快，（ii）新兴和发达经济体金融结构的变化 ，以及（iii）发达经济体发行的公共债务的需求和供应变化。然后，我们表明，低利率环境使世界经济更容易受到金融危机的影响。这些发现是对两个区域模型的定量预测，在该模型中，私人发行的金融资产（即内部货币）提供生产性服务，但可能违约。 恩里克·门多萨经济系宾夕法尼亚大学3718蝗虫步道宾夕法尼亚州费城19104和NBER egme@sas.upenn.edu VincenzoQuadrini 马歇尔商学院金融与商业经济系南加州大学701博览会大道 洛杉矶CA90089quadrini@usc.edu 1介绍 图1所示的四个关键事实突出了过去三十年世界经济的重大变化： 1.新兴市场经济体（EMs）的增长速度远快于发达经济体（AEs）。如图第一幅所示，1991年至2020年期间，新兴市场相对于新兴实体的GDP从28%上升至68%。相反，以购买力平价单位评估GDP，增长率从57%增加到125%。因此，无论是否根据实际汇率变动进行调整，新兴经济体相对规模的增长都是显而易见的。 2.发达经济体的净外债大幅增长（这一事实通常被称为“全球失衡”）。如图第二组所示，发达经济体的净外国资产（NFA）占其集体GDP的比例从1990年代初的接近零下降到2020年的-20%左右。 3.新兴经济体和发达经济体金融结构的发生重大变化，导致对私人部门的信贷大幅增长。该图的第三幅显示，在过去30年中，新兴市场的私人信贷占GDP的比例大约增加了两倍，而新兴经济体的增长率约为一半。新兴市场的国内信贷占GDP的比重仍低于发达经济体，但差距已显著缩小。全球金融中介的这种大规模扩张可能是由金融资产需求的增长和/或供应的增长（即发行能力）所推动的。需求或供应增长更快对于确定均衡利率的反应方向很重要，这就引出了最后一个关键事实。 4.实际利率大幅下降。该图的第四幅绘制了美国长期公共债务的事后实际利率，这是无风险世界利率的代表。从1990年代初的约4%开始，实际利率呈下降趋势，到2020年底接近零。基于通胀预期（嵌入在通胀指数化国库券定价中的预期）的预期实际利率指标也显示出显着 下降。固定期限的10年期美国TIPS市场收益率从2003年1月的2.29%下降到2020年底的-1%。1实际利率的急剧下降表明，全球对金融资产的需求增长速度快于供应。 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 1990199520002005201020152020 200 160 120 80 40 1990199520002005201020152020 0 -5 -10 -15 -20 -25 1990199520002005201020152020 4 3 2 1 0 -1 1990199520002005201020152020 图1：发达经济体和新兴经济体的实际和金融趋势。 注意:新兴经济体：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、香港、哥伦比亚、爱沙尼亚、匈牙利、印度 、印度尼西亚、韩国、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、南非、泰国、土耳其、乌克兰、委内瑞拉。发达经济体：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、日本、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国。来源：世界发展指标（世界银行）和外部国富数据库（LaneandMilesi- Ferretti（2018））。 过去三十年还具有影响金融市场的两种趋势。图2的第一个面板显示了新兴的 1这些数据可从FRED获得，fred.stlouisfed.org/series/DFII10。 各经济体持有的外汇储备（即东盟国家发行的公共债务，特别是美国国债）占其国内生产总值的百分比大幅增加。第二个小组显示，发达经济体增加了公共债务的发行，占GDP的百分比也有所增加。这些变化很重要，因为外汇储备的较高积累增加了对金融资产的需求（压低利率），而更多的公共债务发行增加了供应（推高利率）。2 35 30 25 20 15 10 5 0 1990199520002005201020152020 140 120 100 80 60 40 20 0 1990199520002005201020152020 图2：发达经济体和新兴经济体的外汇储备和发达经济体的公共债务。 注：外汇储备数据来自外部国富数据库（LaneandMilesi-Ferretti（2018））。公共债务数据来自国际货币基金组织全球债务数据库。我们使用适用于十三个国家的中央政府债务：加拿大，芬兰，法国，德国，意大利，日本，挪威，葡萄牙，西班牙，瑞典，瑞士，英国，美国。 图1和图2中记录的趋势出现在金融全球化和金融危机激增的时期。关于法律上和事实上的国际资本流动的既定衡量标准表明，随着资本流动的门槛急剧减少（见Chinn和Ito（2006）），以及许多国家的对外资产和负债总额增长（见Lane和Milesi-Ferretti（2007）），金融全球化正在迅速发展。3的频率会增加 2参见Popper（2022）对外汇储备干预可能对经济产生影响的各种渠道的文献综述。 3中国伊东金融开放指数的最新更新可在web.pdx.edu/ito/Chinn-Ito_website.htm和Lane-Milesi-Ferretti的最新更新 金融危机记录在著名的实证研究中（例如Rein-hart和Rogoff（2009））。它们表明 ，发达经济体在1940年至1973年期间没有发生金融危机，在1973年至1990年期间只有少数金融危机。自那时以来，发生了15至20次危机，有待人们考虑的研究。从1940年到1980年代主权债务危机爆发，新兴经济体的危机也很少见，但1990年后危机的数量急剧上升（见苏菲和泰勒（2021）的调查）。 本文有两个主要目标。首先是确定和衡量导致金融资产净需求上升（相对于供应增长）并导致世界实际利率下降的因素。第二是评估这些变化对全球金融和宏观经济波动的影响。 我们通过两个地区的定量模型来做到这一点，一个代表新兴经济体，另一个代表发达经济体。每个地区都有一个借款部门和一个贷款部门。金融资产具有类似于“内部货币”的特征。它们由私人代理人（债务人）发行，体现了持有人（债权人）的“便利收益”。便利收益来自金融资产在生产中提供的服务。 当借款人发行的债务大于其实物资产的清算价值时，就会发生金融危机。这导致信贷回收的削减，因此导致财富从债权人向债务人重新分配。金融危机引起的财富再分配是造成真正宏观经济后果的核心机制。这些后果的严重程度在很大程度上取决于金融部门结构的变化，而金融部门的结构变化是由外生结构变化和内生一般均衡调整驱动的。我们考虑了三种外生驱动力的变化：（i）生产力，（ii）影响私人对金融资产需求的结构性参数，以及（iii）影响金融资产私人供应的结构性参数。此外，为了衡量公共债务市场变化的重要性，我们考虑了（iv）外汇储备和（v）由AE发行的公共债务的外部变化。然后，我们将该模型与图1和图2中绘制的数据结合使用，以识 别和测量这些变化 外部国富数据库可在www.brookings.edu/research/the外部国家财富数据库查阅。 1991-2020年期间。最后，我们进行反事实模拟，以确定它们对观察到的趋势以及宏观经济和金融波动的贡献。 反事实模拟表明，生产率、金融结构和外汇储备的外生变化都加剧了宏观经济和金融波动。相比之下，发达经济体发行的公共债务的增加减少了它们。 这些结果背后的机制可以描述如下：生产率、金融结构和外汇储备的变化提高了金融资产相对于供应量，导致利率下降。较低的利率导致有效杠杆率（即债务与资本清算价值的比率）上升，这反过来又增加了金融和宏观经济的波动性。相反，公共债务的增加增加了金融资产的供应，缓解了利率的下降。 观察到的利率下降和NFA动态是识别金融结构变化的关键。如上所述，利率的降低表明全球对金融资产需求的增长超过了其供应的增长。NFA动态对于确定哪些国家对金融资产的需求增长超过供应非常重要。特别是，发达经济体的净负债在抽样期间扩大的事实表明，这些国家对金融资产的净需求增长低于新兴市场经济体。 相关的文献。我们的工作与文学的三个重要方面有关：关于全球失衡的文献，关于金融危机或突然停止的文献，以及关于金融资产和公司现金持有增长的文献。 对全球失衡的研究提出了几种理论来解释新兴经济体NFA头寸的增长。一种解释是基于这样一种观点，即新兴经济体为跨期平滑创造可行的储蓄工具的能力较低（Caballero，Farhi，andGourinchas（2008））。另一种解释是，新兴经济体对资产的需求较高，原因是保险较低，或与执法较弱相关的金融发展较低（Mendoza，Quadrini，andRíos-Rull（2009）），或由于不确定性较高（CarrollandJeanne （2009），An-- GeletosandPanousi（2011），Song，Storesletten，andZilibotti（2011），Sandri（2014），BacchettaandBenhima（2015），FogliandPerri（2015））.第一种理论强调资产供应的跨国异质性，而第二种理论强调需求的异质性。在这两种情况下，新兴经济体都转向发达经济体购买储蓄工具。第三组研究侧重于新兴经济体和发达经济体的生产率差异，包括部门生产差异，以及由于外汇储备增加，新兴经济体的目标NFA水平更高（例如Cova，Pisani，andRebucci（2009））。这也可能是资产重估的结果。Atkeson、Heathcote和Perri（2022）表明，全球金融危机后美国NFA头寸的大幅下降很大程度上是由外国人在美国持有的资产价格上涨造成的。 我们的模型结合了金融资产供需的异质性以及发达经济体和新兴经济体之间的生产率差异。然而，我们论文的目的不是解释为什么发达经济体要从新兴经济体借款，这是