公司深度报告：创新发展，多元前进

公司研究 收盘价：34.86元 2023年01月17日 公司深度 买入（维持）创新发展，多元前进 ——丽珠集团（000513）公司深度报告 证券分析师 杜永宏S0630522040001 医药生物 dyh@longone.com.cn 证券分析师 陈成S0630522080001 chencheng@longone.com.cn 投资要点： 持续稳健成长，激励充分到位。公司多年来持续稳健成长，盈利能力良好，现金流充沛。过去10年，公司收入和净利润复合增速分别为13%和17%，2021年营收规模达120.6亿 总股本(万股) 93,555 流通A股/B股(万股) 60,586 资产负债率(%) 38.43 市净率(倍) 2.43 净资产收益率(加权) 11.34 12个月内最高/最低价 35.44/32.55 元，净利润规模达17.8亿元。公司重视中长期发展，对员工激励充分到位，陆续推出中长期事业合伙人持股计划和股权激励计划，将短期发展目标与中长期稳健成长相结合，鼓励员工与公司同成长共分享，较高的业绩考核目标，显示出公司对自身中长期发展充满信心。同时，公司非常重视股东回报，连续多年实施股东回报计划，近五年累计分红总额超50亿元，展现出公司对股东共享经营成果的实足诚意。 创新药和高壁垒制剂是公司的核心增长动力。公司创新药艾普拉唑是新一代PPI制剂，近 5年来实现快速放量，销售规模持续突破新量级。消化道领域庞大的用药群体，以及抑酸 能力强、起效快、用量少等临床优势为产品增长奠定良好基础；较少的药物相互作用使得 11% 5% -1% -8% -14% -20% -26% -33%22-0122-0422-0722-10 丽珠集团沪深300 相关研究 东海证券医药生物行业2023年投资策略：创新引领，消费复苏 公司点评报告：丽珠集团（000513 -业绩平稳，研发可期 艾普能够与氯吡格雷安全联用从而实现在心内科的良好推广；即将上市的预防重症患者应激性溃疡出血的新适应症有望在重症领域打开新空间。艾普针剂和片型在样本医院销量占比分别为11%和3%，在医院渗透率和产品使用量上仍有很大提升空间，有望继续保持快速增长。高壁垒制剂亮丙瑞林微球凭借优秀的临床疗效和广泛的适应症，良好的竞争格局，已成为公司又一个10亿元级的核心大品种；公司在促性激素领域布局多年，产品管线丰富未来有望继续保持良好增长态势。近年来，公司积极培育精神用药板块，目前两款已上市产品销售额近5亿元，尚处于快速放量期；在研管线中有两款NDA产品和处于临床一期的阿立哌唑微球，阿立哌唑微球竞争格局好市场空间大，有望成为公司又一个10亿元级的重磅大品种，随着产品管线的不断丰富和销售推广力度的加大，精神用药板块有望成为公司新的重要增长极。 多元领域布局，成长空间广阔。公司在多个业务领域都具有良好发展基础，在中药领域公司拥有86个中药品种批文，其中包括21个独家品种，主力品种参芪扶正注射液经过多年 调整后，销售有望企稳向好；抗病毒颗粒用途广泛，OTC属性利于产品持续放量；多个独家品种潜力有待深入挖掘，公司已成立中药事业部，未来将逐步加大中药领域的销售推广力度，中药板块有望实现良好增长。公司在原料药领域布局多年，通过优化产品结构，大力发展高端品种，进军海外高端市场，近年来盈利能力和成长能力都显著提升。公司重组蛋白新冠疫苗V-01于2022年9月在国内获批紧急使用，对Omicron变异株的良好保护力和优秀的安全性使得V-01在序贯加强同类产品中具备良好竞争优势，公司通过新冠疫苗的成功研发顺利进军到疫苗这个高壁垒行业，未来有望在疫苗领域加大投入大显身手。 持续加大研发投入，打造微球和生物药两大特色平台。公司多年来持续加大研发投入，研发支出从2017年的5.76亿元增长至2021年的15.23亿元，占公司总营业收入的比重由 6.75%上升至12.63%，研发人员数量也持续增加。公司致力于将微球平台和生物药平台作为重点发展方向，微球平台有曲普瑞林，奥曲肽、阿立哌唑等多个品种处于临床中后期，生物药平台有IL-6R、IL-17A/F等抗体药物处于临床中后期。公司在研品种陆续进入收获期，随着研发的持续投入和研发管线的不断丰富，公司在创新药和高端复杂制剂领域的竞争优势有望不断提升，迈向创新发展新征程。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归属于母公司净利润分别为18.20亿元、21.43亿元和24.25亿元，对应EPS分别为1.95、2.29和2.59，当前股价对应PE分别为 17.9/15.2/13.4倍，维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：药品降价风险；研发进度不及预期风险；疫情扰动风险。 盈利预测与估值简表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 9385 10520 12,064 12,814 15,180 17,262 同比增速(%) 5.9% 12.1% 14.7% 6.2% 18.5% 13.7% 净利润(百万元) 1303 1715 1,776 1,820 2,143 2,425 同比增速(%) 20.4% 31.6% 3.5% 2.5% 17.7% 13.2% 毛利率(%) 63.9 64.9 64.7 63.6 63.4 62.8 每股盈利(元) 1.39 1.82 1.89 1.95 2.29 2.59 ROE(%) 11.9 15.6 13.6 13.3 14.6 15.4 PE(倍) 25.0 19.2 18.4 17.9 15.2 13.4 正文目录 1.持续稳健成长，激励充分到位6 1.1.长期持续稳健增长6 1.2.员工激励充分，股东积极回馈9 2.创新药和高壁垒制剂是公司的核心增长动力11 2.1.艾普拉唑快速放量拉动消化道板块高增长11 2.2.促性激素领域产品丰富，微球制剂构筑高壁垒17 2.3.精神药物领域空间广阔，长效剂型带动产品升级21 3.多元领域布局，成长空间广阔24 3.1.中药产业具备良好发展基础24 3.2.原料药板块盈利能力持续提升27 3.3.V-01新冠疫苗获批紧急使用，顺利进军疫苗行业27 4.持续研发投入，打造微球、生物药两大特色平台30 4.1.缓释微球平台具备良好先发优势30 4.2.生物药平台在研产品逐步进入收获期32 5.投资建议33 6.风险提示33 图表目录 图1公司股权结构6 图2近十年公司营收和利润增长情况6 图3公司收入构成7 图4公司毛利率、净利率和ROE水平7 图5公司各业务板块毛利率水平7 图6公司四项费用情况8 图7公司货币资金和资产负债率水平8 图8公司经营性现金流状况9 图9近五年公司分红总额情况（亿元）10 图10PPI样本医院销售额12 图11PPI样本医院销售量12 图12PPI样本医院端片剂和针剂销售占比情况12 图13PPI针剂样本医院销量（万支/片）16 图14PPI针剂样本医院销售额（万元）16 图15艾普针剂样本医院销量（万支/片）16 图16艾普针剂样本医院销售额（万元）16 图17PPI片剂样本医院销量（万支/片）17 图18PPI片剂样本医院销售额（万元）17 图19艾普片剂样本医院销量（万支/片）17 图20艾普片剂样本医院销售额（万元）17 图21丘脑-垂体-性腺轴（HPG轴）作用机制18 图22亮丙瑞林微球样本医院销售额（单位：亿元）19 图23亮丙瑞林样本医院市场格局19 图24GnRH激动剂样本医院销售额（单位：万元）20 图25我国不孕不育率21 图26我国获批辅助生殖机构数量（家）21 图27我国辅助生殖市场规模21 图28我国精神障碍药物市场规模22 图29我国精神障碍用药主要类别22 图30阿立哌唑样本医院销售额23 图31创新中药NDA建议批准量（件）25 图32丽康V-01研发历程28 图33微球制剂缓释作用30 图34奥曲肽微球样本医院销售额（万元）32 图35托珠单抗样本医院销售额（万元）33 表1公司中长期事业合伙人持股计划专项基金提取比例9 表22022年股票期权激励计划业绩考核目标9 表3业绩考核目标10 表4公司消化道板块药物一览11 表5公司消化道领域营业收入情况11 表6PPI药物一览12 表7艾普拉唑肠溶片上市时间及适应症13 表8注射用艾普拉唑钠上市及医保纳入情况13 表9质子泵抑制剂口服剂的标准剂量13 表10PPI药物半衰期比较13 表11PPI药物代谢途径比较14 表12PPI片剂药物价格估算14 表13PPI针剂价格估算14 表14质子泵抑制剂与氯吡格雷联用注意事项15 表15公司促性激素领域营收占比17 表16亮丙瑞林微球上市产品18 表17公司促性激素领域药品20 表18公司精神领域药物22 表19公司精神领域在研产品22 表20国内长效剂型抗精神病药物上市情况23 表21中医药行业重要政策一览24 表22公司部分中药独家品种25 表23中药板块营业收入26 表24原料药板块营业收入和毛利率27 表25公司原料药系列产品27 表26国内已获批疫苗产品一览28 表27加强针利润预测与分析29 表28公司研发投入情况30 表29微球平台产品研发上市进展31 表30单抗平台产品研发上市进展32 附录：三大报表预测值34 1.持续稳健成长，激励充分到位 丽珠集团成立于1985年，是集医药研发、生产、销售为一体的综合医药集团公司，为A+H两地上市医药企业。公司控股股东为健康元（600380.SH），实际控制人为朱保国。经过30多年的持续发展，公司目前员工人数超过8000人。公司产品覆盖化学制剂、中药、原料药、生物药、诊断试剂等多个板块，向着创新药和高壁垒复杂制剂方向不断迈进。2021年度，公司营收规模达到120.6亿元，净利润规模达到17.8亿元。 图1公司股权结构 资料来源：公司公告（2022半年报），东海证券研究所 1.1.长期持续稳健增长 公司营业收入由2012年的39.44亿元增长至2021年的120.64亿元，年均复合增 速为13%，扣非归母净利润由2012年的3.96亿元增长至2021年的13.66亿元，年均复合增速为17%，公司10年来收入端和利润端均维持稳健增长。从收入构成上看，西药制剂收入占比逐年提升，创新药和高壁垒制剂为核心增长动力。 图2近十年公司营收和利润增长情况 资料来源：Wind，东海证券研究所 图3公司收入构成 资料来源：Wind，东海证券研究所 从盈利能力看，公司ROE和销售净利率呈稳定态势，2021年公司扣非净利率为 13.49%，ROE水平为12.51%，多年来保持了稳定的盈利能力。公司销售毛利率维持在 60%以上的较高水平，西药板块毛利率稳中有升，原料药板块毛利率持续提升，两个板块毛利额占比不断提升，对公司整体毛利率产生积极拉动作用。 图4公司毛利率、净利率和ROE水平 资料来源：Wind，东海证券研究所 图5公司各业务板块毛利率水平 资料来源：Wind，东海证券研究所 从四项费用看，公司销售费用率随着营收规模的扩大呈稳步下降趋势，近三年销售费用率在30%左右；管理费用率较为稳定，近三年维持在6%左右；财务费用率多为负值；研发费用率呈上升趋势，2021年研发费用率超过10%。总体来看，公司四项费用率长期维持在45%左右的水平，费用控制情况良好。 图6公司四项费用情况 资料来源：Wind，东海证券研究所 从公司现金流情况上看，2017年公司出售子公司股权使得当期净利润和货币资金大幅提升，近五年公司货币资金和交易性金融资金总额在85-100亿元，现金流充沛。从资产负债率来看，近五年公司资产负债率在30-40%，维持在合理区间。从经营性现金流看，除了2017年，其他多数年份公司经营性现金流净额与净利润之比大于1，公司经营回款状况良好。 图7公司货币资金和资产负债率水平 资料来源：Wind，东海证券研究所 图8公司经营性现金流状况 资料来