动态报告：参与竞标中国最大铅锌矿，加码铅锌领域布局

事件：2023年1月13日，公司发布公告，全资子公司紫金国控拟参与竞拍新疆维吾尔自治区自然资源厅出让的新疆和田县火烧云铅锌矿探矿权。火烧云铅锌矿是全球著名的高品位超大型锌（铅）矿，平均海拔在5600米左右，大部分可以露天开采。火烧云铅锌矿探矿权竞拍保证金为人民币4亿元，底价（起始价）为人民币223亿元。首次缴纳比例为出让收益总额的30%（不低于人民币66.9亿元），剩余部分在转采后10年内分年度平均缴纳。 火烧云铅锌矿资源量大，品位高，目前处于勘探阶段。火烧云铅锌矿为中国迄今发现的最大铅锌矿床，全球排名第六。根据中国矿业报报道，火烧云铅锌矿普查（一区）（二区）（三区）3个探矿权，面积合计约300平方千米。3个探矿权内资源总量为锌+铅金属总量1918.71万吨，工业矿体平均品位：锌23.37%、铅4.60%、锌+铅27.97%。其中Ⅲ1矿体是最主要的矿体，锌+铅金属总量1811.97万吨,其矿石量占全区的94.08%，锌+铅金属量占96.34% 我们判断该矿山紫金矿业竞标成功率较高。本次竞标条件苛刻。主要体现在两点：①资金要求高；②矿山勘探、开发的业务能力要求高。一方面，本次竞标对参与公司的资金要求高。另一方面，矿山仍处于勘探阶段，且地处高原，后续的开采难度也较大，要在要求期限内完成探转采及矿山的建设投产具备较高的挑战性。公司在资金实力和矿山勘探、开发的业务能力方面均具备较大的优势。①公司具备较强的资金实力，本次收购金额不会使公司正常的生产经营产生较大压力。②公司具备多个高海拔、超大型项目的开发运营成功经验。已建成的项目包括青海德尔尼铜矿（海拔4000米）、西藏巨龙铜矿（海拔5200米），在建的项目包括西藏拉果错盐湖（海拔4500米）、阿根廷3Q盐湖（海拔4100米）。③公司具备多个大型锌（铅）矿山开发和冶炼项目的成功经验，在新疆乌恰县已建成大型的紫金锌业、紫金有色等锌矿及冶炼产业基地。 此外，本次竞标也符合公司的发展战略，若成功竞标，公司的铅锌资源量和产量将获得显著提升。随着公司体量的增加，小型矿山已经难以形成可观的边际增量，需要大型矿山的加持。本次若公司成功中标，将提升公司锌（铅）资源储量和产量，公司有望成为全球第二大锌（铅）企业，加强公司在全球锌（铅）行业的地位和话语权。 投资建议：我们预计公司主要产品铜金锌在未来几年均将保持增长，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。考虑到本次竞标不确定性仍较大，我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利212亿元、241亿元、268亿元，对应1月13日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。 风险提示：竞拍失败、矿山建设进度不及预期、资金压力较大的风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：参与竞拍新疆火烧云铅锌矿探矿权 2023年1月13日，公司发布公告，全资子公司紫金国控拟参与竞拍新疆维吾尔自治区自然资源厅出让的新疆和田县火烧云铅锌矿探矿权。该探矿权核心区估算锌铅资源金属总量1,880.89万吨，锌+铅平均品位27.97%（锌23.37%，铅4.6%），是全球著名的高品位超大型锌（铅）矿，平均海拔在5600米左右，大部分可以露天开采。火烧云铅锌矿探矿权竞拍保证金为人民币4亿元，底价（起始价）为人民币223亿元。首次缴纳比例为出让收益总额的30%（不低于人民币66.9亿元），剩余部分在转采后10年内分年度平均缴纳。 2火烧云：全国最大铅锌矿 位置与交通：地处高原，建设难度较大。项目区位于新疆西南部喀喇昆仑山主脊北部、林济塘凹地西南侧，和田市到矿区直线距离约290千米，叶城县—甜水海—火烧云，全程约704千米，其中甜水海沿河温边防公路向南至工区102千米为砂石路面。矿区地处喀喇昆仑山脉主脊北侧，海拔高度5343～5839米，平均海拔在5600米左右，为高原高山地貌区，严重缺氧。 图1：项目区交通位置图 依据《新疆和田县火烧云铅锌矿探矿权出让招标文件》，矿区设一区、二区、三区3个探矿权，总面积为292.19平方公里，由新疆地矿局第八地质大队于2011年探获，已经完成两轮普查。矿区分上、下两个含矿层，矿体厚度大、埋藏浅、品位高，大部分为隐伏矿体，地表偶见露头。探矿权有效期为5年，届满可申请延续。 表1：火烧云铅锌矿探矿权基本情况 我国铅锌矿资源总体丰富，储量第二，产量世界第一，但大型矿山较少。火烧云铅锌矿为中国迄今发现的最大铅锌矿床，全球排名第六。我国铅锌矿主要分布在广东、广西、湖南等地，我国锌矿资源的总体特征是：富矿少，低品位矿多；大型矿少，中小型矿多；开采难度较大。 图2：2021年全球锌储量分布（单位：千吨） 图3：2021年全球矿山锌产量分布（单位：千吨） 表2：我国部分铅锌矿资源量排名 表3：2020年全球资源储量前十大铅锌矿床 火烧云铅锌矿资源量大，品位高。根据中国矿业报报道，火烧云铅锌矿普查（一区）（二区）（三区）3个探矿权，面积分别为98.79平方千米、93.06平方千米和100.34平方千米。勘探区备案资源量：矿石量6091.91万吨，锌金属量1423.92万吨，铅金属量280.08万吨，锌+铅金属总量1704.00万吨。工业矿体平均品位：锌23.37%、铅4.60%、锌+铅27.97%。二区普查资源量为：在核心区Ⅲ1矿体扩大部分及新增的9个铅锌矿体共探求资源量（333+334）：矿石量2029.56万吨，锌金属量148.55万吨，铅金属量28.34万吨，锌+铅金属总量176.89万吨。 （一）、（三）区预普查资源量：铅＋锌金属量合计为39.63万吨，均为氧化矿，矿床平均品位：铅1.73%、锌3.75%、铅+锌5.48%。3个探矿权内资源总量：锌+铅金属总量1918.71万吨。其中Ⅲ1矿体是最主要的矿体，锌+铅金属总量1811.97万吨，其锌+铅金属量占全区的94.44%。 矿石工业类型为铅锌碳酸盐型，矿物以菱锌矿、白铅矿为主，其次为菱铁矿； 矿石有用组分为锌和铅，伴生镉、镓，矿石不能选矿富集，只能直接冶炼回收。 表4：火烧云铅锌矿资源情况 3我们判断该矿山紫金矿业竞标成功率较高 3.1竞标条件苛刻 本次竞标条件苛刻，主要体现在两点：①资金要求高；②矿山勘探、开发的业务能力要求高。 一方面，本次竞标对参与公司的资金要求高。本次竞拍保证金为人民币4亿元，出让标的底价（起始价）为人民币223亿元。中标人投标函中报价即为应当缴纳的探矿权出让收益，探矿权出让收益首次缴纳比例为出让收益总额的30%（不低于人民币66.9亿元），剩余部分在转采后10年内分年度平均缴纳。 表5：投标时间进程 另一方面，矿山仍处于勘探阶段，且地处高原，后续的开采难度也较大，要在要求期限内完成探转采及矿山的建设投产具备较高的挑战性。本次招标出让对开发进度和建设提出明确要求，中标人须在取得探矿权后1年内依法转采；2年内完成全部区域的勘探工作；3年内按照绿色矿山建成达产达效，开采规模不低于200万吨/年、冶炼规模60万吨/年以上；5年内在和田地区建成下游铅蓄电池、锌合金、铅合金、铅材、PVC稳定剂、锌粉、氧化锌等深加工产业链，年产值不低于150亿元；吸纳当地群众就业不低于企业全员的50%。 表6：对中标人开发进度及建设的要求 3.2公司具备资金和技术优势 公司具备较强的资金实力，本次收购金额不会使公司正常的生产经营产生较大压力。2022年为公司收购大年，但公司通过可转债融资等方式优化债务结构，分摊了资金压力。本次竞标底价需支付的金额为67亿元，占公司截止到2022Q3归母净资产的7.9%。截至2022年9月底，公司借款总额为867.3亿元，资产负债率为58.29%，仍低于60%。同时公司拥有由银行提供的无指定用途的授信额度约2,259.89亿元人民币，债务负担可控。 图4：公司短期借款和长期借款情况（单位：亿元） 图5：公司资产负债率变化 公司具备多个高海拔、超大型项目的开发运营成功经验。火烧云铅锌矿平均海拔在5600米左右，自然条件恶劣。公司具备多个高海拔、超大型项目的开发运营成功经验，先后建成运营青海德尔尼铜矿、西藏巨龙铜矿，另有西藏拉果错盐湖、阿根廷3Q锂盐湖等项目在建。其中，西藏巨龙铜矿地处青藏高原5300米高寒区域，为国内现已探明的最大斑岩型铜矿，公司2020年接手后一年半即建成投产，2022年产铜11.5万吨。 表7：公司具备丰富的高海拔、超大型矿山开发经验 公司具备多个大型锌（铅）矿山开发和冶炼项目的成功经验。公司在地质勘探、难选冶矿石处理以及高原绿色矿业开发、大型锌冶炼项目建设等方面均有行业领先优势。公司在新疆乌恰县已建成大型的紫金锌业、紫金有色等锌矿及冶炼产业基地，在内蒙古巴彦淖尔及境外的俄罗斯图瓦、厄立特里亚等地区和国家已建成大型的锌冶炼及矿山基地。同时，公司多项锌冶炼技术获国家级和省级科技进步奖，亦为火烧云铅锌矿的开发、冶炼提供了技术保障。 图6：公司历年的铅锌矿产量合计（单位：万吨） 表8：公司主要铅锌企业和矿山2021年产量 此外，本次竞标也符合公司的发展战略，若成功竞标，公司的铅锌资源量和产量将获得显著提升。随着公司体量的增加，小型矿山已经难以形成可观的边际增量，火烧云铅锌矿为全球罕见的世界级高品位矿床，规模巨大且可露天开采，为难得一遇的大型优质矿山。铅锌矿为公司主营矿种之一，公司现拥有锌（铅）资源量合计1,088万吨（位居全球第9），其中控制锌资源量629.5万吨，2021年度产锌（铅）43.4万吨（位居全球第4），其中锌产量39.6万吨。若公司成功中标、开发，将极大提升公司锌（铅）资源储量和产量，公司有望成为全球第二大锌（铅）企业，加强公司在全球锌（铅）行业的地位和话语权。 表9：全球矿产锌产量前十大公司 4盈利预测与投资建议 我们预计公司主要产品铜金锌在未来几年均将保持增长，叠加金属价格中枢提升，我们持续看好公司的阿尔法逻辑的兑现。考虑到本次竞标不确定性仍较大，我们维持公司的盈利预测，预计2022-2024年公司将实现归母净利212亿元、241亿元、268亿元，对应1月13日收盘价的PE为14x、13x和11x，维持“推荐”评级。 图7：我们预计，紫金矿业2022-2024年将分别实现归母净利润212、241和268亿元（单位：亿元） 5风险提示 1）竞拍失败的风险。本次竞拍还有其他参与者，是否最终能竞拍得到火烧云铅锌矿的勘探权仍具备较大不确定性。 2）矿山建设进度不及预期的风险。矿区位于人烟稀少的高海拔高寒地区，基础设施差，将给项目的开发建设带来严峻挑战。 3）资金压力较大的风险。短期投资需要一定的资金，同时后续投资金额或也较大，会对公司产生较大资金压力。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）