国内降息预期弱化，海外风险偏好提升，对债市影响几何？

8yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 国内降息预期弱化，海外风险偏好提升，对债市影响几何？ 2023年1月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 国内降息预期弱化，海外风险偏好提升，对债市影响几何？ 2023年1月16日 上周10年期国债利率再度升至2.9%附近，除了资金面收敛带来的降息预期下降之外，如果从更宏观的视野来看，这也伴随着近期人民币汇率的大幅升值、铜价的上升以及海外风险偏好的进一步抬升，海外市场对于中国经济的复苏预期似乎对债市情绪造成了新的冲击。 海外市场风险偏好提升的逻辑主要在于美国通胀进一步回落，市场预期美联储加息的进程可能进一步放缓，而这一逻辑受到了中国经济复苏预期的进一步提振。但是，美国当前核心服务通胀同比仍在上行，单纯通胀的回落使得美联储政策方向转变仍然需要时间。历史上看，在通胀仍高的背景下，美联储结束加息乃至降息一般都发生在劳动力市场陷入衰退或是金融市场大幅调整之后，但这与当前风险偏好的回升存在背离之处。 而从高频数据看，国内春运人数虽有恢复但仍低于交通部预期，农历数据看电煤日耗数据也明显低于往年同期，而A股也并未突破12月上旬的高点，海外投资者对于中国经济复苏的预期升温更多是前期政策调整的滞后反应，其持续性也需要年后数据改善的兑现。而人民币汇率已经升至去年5-8月的平台，考虑到出口下行的压力进一步增大，短期其升势可能面临阻力。因此，海外预期的变化可能难以推动国内利率再创新高。 由于节前的结构性摩擦，上周资金面出现边际收紧，但我们追踪的资金缺口指数仍然在历史低位，央行也加大了逆回购投放的规模，这与10月下旬的情况存在显著的区别。本周缴款、缴税与节前现金回流等因素对资金面的扰动加大，但在2020年后，央行就更多使用逆回购、MLF等常规的工具进行补充春节前的流动性缺口，今年可能也不例外。考虑税期、缴款等因素的叠加，央行逆回购的规模或显著增大，MLF也有超额续作的可能，资金面的整体趋势可能并不会发生改变。 尽管周五的新闻发布会上央行并未提及数量或价格型工具的空间问题，态度似乎不如之前宽松，而近期短端的震荡调整也并未反映可能的降息，但1月MLF利率下调的可能性不能完全排除，近期市场的调整反而为博弈降息带来了赔率。如果降息落地，收益率仍然有望出现一波下行。而如果降息落空，由于前期市场并未交易降息，其冲击也相对有限。 因此，尽管复苏预期短期仍难以证伪，春节后信贷可能的开门红以及两会前后政策进一步发力的预期也会使市场担忧预期冲击向现实过渡，这对债券市场仍然偏不利。但单纯的预期冲击很难使利率再上一个台阶。如果随着跨年期间的扰动逐步结束，资金面后续可能仍将延续宽松状态，叠加政策利率调降的可能仍存，利率仍然存在交易性的机会，短期内无需过度悲观。而后续市场的趋势性变化可能仍然取决于节后基本面的恢复状态。 风险因素：政策不及预期。 目录 一、降息预期消退叠加海外风险偏好提升使得债券市场再受冲击4 二、海外市场风险偏好提升的逻辑似乎难能自洽4 三、海外市场对于中国经济复苏的预期升温是前期政策调整的滞后反应5 四、市场对降息并未形成一致预期，降息若落地未必是卖出时点6 �、复苏预期的不利冲击仍在但短期交易性机会仍存8 风险因素8 图目录 图1：22年12月能源与核心商品拖累美国CPI下行4 图2：房租对美国CPI的拉动进一步提升4 图3：近期市场对美联储加息预期明显降温5 图4：美债10Y-2Y利差倒挂程度进一步加深5 图5：春运旅客运输量较疫情前水平仍有较大差距5 图6：全国25省电煤农历日耗仍明显低于21、22年同期5 图7：CFETS人民币汇率指数滞后于中国经济周期指数6 图8：当前资金缺口指数仍明显低于中性水平6 图9：当前银行净融出规模处于历史高位7 图10：主要是由于大行融出规模走高7 图11：近年来央行春节前采取的政策对冲工具（单位：亿元）7 一、降息预期消退叠加海外风险偏好提升使得债券市场再受冲击 上周国内债券收益率再度走高，10年期国债收益率再度逼近2.9%附近。春节前现金走款的压力下，资金面结构性摩擦的冲击仍在加剧，资金面出现了边际收敛，尽管央行在周三重启14天逆回购，释放了维稳信号，但在周五的新闻发布会上，央行回避了对于降息的评述，使得市场降息预期进一步下降。更重要的是，尽管强预期对于国内市场风险偏好的影响似乎有所钝化，但在海外通胀持续下行的背景下，对于中国经济复苏尤其是地产政策的预期反而使得海外资产价格显著上行，人民币汇率、铜价在上周均出现了大幅反弹，这也对债市情绪造成了新的冲击，期限利差出现了进一步走扩。 我们认为，近期海外关于中国经济的复苏预期是在加息预期持续下行的背景下，对11月以来国内政策调整的滞后反应。从美债利率曲线来看，市场对于美国经济衰退的担忧并未消除，美联储真正转向放松周期也尚需时日，当前风险偏好提升的可持续性仍需观察。在短期仍然缺乏现实数据支撑的背景下，这样的预期变化很难推动国内利率再创新高。在近期的调整后，市场对于降息的预期已经大幅下降，反而提高了降息交易的赔率，降息可能并不会成为市场普遍认为的卖出时点。短期对于债券市场仍然无需过度悲观。如果随着跨年期间的扰动逐步结束，资金面后续可能仍将延续宽松状态，叠加政策利率调降的可能，利率交易性的机会仍存。而后续市场的趋势性变化可能仍然取决于节后基本面的恢复状态，对此仍需密切关注。 二、海外市场风险偏好提升的逻辑似乎难能自洽 上周海外市场风险偏好提升的逻辑主要在于通胀进一步回落下，美联储加息的进程可能进一步放缓，而这一逻辑受到了中国经济复苏预期的进一步提振。但是，我们认为这样的逻辑内在存在一些难以自洽之处。 首先，12月美国CPI从7.1%回落至6.5%，但这主要仍然是能源和核心商品同比增速下降引起的，前者对于CPI的贡献从1%下降到了0.6%，后者则从0.8%下降到了0.5%。而核心商品价格的回落几乎全部由二手车价格的下降贡献，这反映了商品需求回落之下，前期供应链偏紧的现象得到了进一步的缓解。但是核心服务价格仍在进一步提升，尤其是房租对于CPI的拉动反而在进一步提升。在美国劳动力市场仍然紧绷，工资增速仍在高位的背景下，核心服务价格可能仍将在高位徘徊，这意味着美国通胀大幅回落，以至于使得美联储逆转政策方向仍然需要时间。 图1：22年12月能源与核心商品拖累美国CPI下行 10.00%食品能源核心商品核心服务 5.00% 0.00% -5.00% 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：房租对美国CPI的拉动进一步提升 食品房租水电家具服装交通医疗娱乐教育通信其他 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 资料来源:万得，信达证券研发中心 尽管市场基于通胀数据的回落，市场对于美联储加息的预期明显降温。市场预期美国联邦基金利率在2023年5- 6月就将达峰，峰值在5%以下，而2023年末的联邦基金利率将降至4.2%左右，相对于年内高点可能降息近三次。这与美联储当前联邦基金利率的高点将在5%以上维持一段时间的预期存在较大的差异。诚然，从历史上看，美联储在加息周期末端对于联邦基金利率的预期往往会存在高估，但是其态度的逆转通常是由于经济出现了显著 的衰退压力，或者资产价格的大幅下跌威胁到了金融体系的稳定性，而这两者似乎对于美股都将带来不利影响。 图3：近期市场对美联储加息预期明显降温 23M323M623M923M12 % 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 图4：美债10Y-2Y利差倒挂程度进一步加深 美国:10年国债-2年期国债 % 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 -1.0 资料来源:彭博，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 另一方面，尽管市场对于美联储降息的预期降温，但10Y-2Y国债利差倒挂程度进一步加深，反应的都是经济衰退预期加大，但美联储的反应仍然相对偏缓，这将给经济带来进一步的压力。但是权益市场的上行似乎也并未对这一风险进行定价。 因此，随着市场对于美联储加息预期的不断下降，如果后续现实中美联储并未如市场预期的停止加息甚至转入降息，那么当前海外市场的回升未必能持续太久。 三、海外市场对于中国经济复苏的预期升温是前期政策调整的滞后反应 而在地产政策放松与疫情防控措施调整的背景之下对于中国经济复苏的预期升温也是推动海外市场风险偏好回升的重要原因，铜价、人民币汇率均出现了明显的上升，这也是压制市场情绪的重要因素。但从基本面的角度看，当前在节前的数据真空期，国内经济数据仍未显示出显著的恢复迹象。从上周春运的情况来看，尽管比21年与 22年有明显的提升，但相对于20年与19年节前的水平，恢复程度仅刚刚过半，低于交通部70%的预期。从农历 数据看，电煤日耗数据也明显低于21与22年同期的水平。 图5：春运旅客运输量较疫情前水平仍有较大差距图6：全国25省电煤农历日耗仍明显低于21、22年同期 20192020202120222023 百万人次 120 100 80 60 40 20 T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27 0 万吨 700 650 600 550 500 450 400 350 300 T-30T-26T-22T-18T-14T-10T-6 T-2T+2T+6T+10T+14T+18T+22T+26T+30T+34 T+38 250 20192020202120222023 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达证券研发中心 从人民币汇率的角度看，尽管近期美元指数持续下行，但人民币升值幅度更大，CFETS人民币有效汇率指数持续上行。而从历史上看，人民币有效汇率指数的强弱是国内经济基本面的滞后指标，如2017年8月和2020年8月 的升值和2018年6月的走弱，都要明显滞后于基本面的变化。而在需求的淡季，铜价的上涨可能也更多的反映了在低库存的状态下市场预期的调整。但是从国内权益市场来看，近期A股的涨幅也并未超过12月上旬的高点。 因此，我们认为近期海外对于国内经济复苏的预期可能更多是国内前期政策调整的滞后反应。 图7：CFETS人民币汇率指数滞后于中国经济周期指数 中国经济周期指数CFETS人民币汇率指数（右） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-0