股指期货基差月报：股指继续上涨，基差维持高位震荡

月度报告-股指期货 股指期货基差月报：股指继续上涨，基差维持高位震荡 报告日期：2023年1月16日 ★股指行情及基差情况回顾 2022年12月12日至2023年1月13日，股指继续上涨，近期上涨的核心逻辑为经济复苏与内需恢复的乐观预期，外资大幅流入进一步助推涨幅，大盘价值领涨。食品饮料、金融板块贡献了上证50与沪深300主要的涨幅，基础化工等板块贡献了中证 500与中证1000主要跌幅。 股指期货基差进一步走强，高位震荡，各品种主力合约全线升水，IF、IH维持Contango结构，IC与IM则维持Back结构。股指期货不同品种的交易结构分化明显，IF、IH受市场情绪与投机交易影响更大，Contango结构的强化体现了市场的长期看涨情 股绪；而IC和IM持仓结构变化主要表现在由主力合约向远季合约 指的移仓，多头投机情绪亦进一步驱动基差短期走强。综合来看， 期多头更为强势的交易结构短期内仍将继续维持，推动股指期货基 货差高位震荡，但是低贴水给空头套保提供了较好的入场机会，需要持续关注未来基差高位回落趋势切换的可能性。 ★股指期货套保需求跟踪： Alpha收益开始回升，公募中性策略收益亦明显恢复。当前基差水平与Alpha收益空间显著不匹配，2022年全年Alpha收益情况与2021年相差不大，但是股指期货几乎所有品种当前无对冲成本，这种背离与中性策略产品所受外部冲击有关。当前基差水平对于alpha策略而言有显著的套利空间，故基差当前的高位是不可持续的。 ★展期优化及跨期套利策略跟踪 近一年基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。2023年以来，股指期货普遍升水导致空头对冲可以获得收益，多头展期则面临亏损。基于随机森林模型构建的最新跨期信号推荐空头向03合约移仓， 多头向06合约移仓。 ★风险提示 模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号:F3032817投资咨询号:Z0014348 Tel:8621-63325888-3975 Email:dongli.wang@orientfutures.com 联系人金融工程分析师常海晴 从业资格号:F03087441 Tel：8621-63325888-4191 Email：haiqing.chang@orientfutures.com 相关报告： 《基于机器学习的股指期货跨期套利策略构建》 《股指期货套保对冲与展期策略方法论》 效。 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、2022年12月-2023年1月股指期货行情回顾：市场反弹，基差高位震荡3 2、股指期货套保需求跟踪7 3、多头展期收益与空头对冲成本跟踪10 3.1、空头展期优化策略跟踪11 3.2、多头展期优化策略跟踪13 4、跨期套利策略跟踪15 5、风险提示16 1、2022年12月-2023年1月股指期货行情回顾：市场反弹，基差高位震荡 2022年12月12日至2023年1月13日，股指继续上涨，大盘风格更强，上证50、沪深300分别收涨2.98%、1.90%，中证500、中证1000分别收跌2.17%、2.44%。近期上涨的核心逻辑为经济复苏与内需恢复的乐观预期，外资大幅流入进一步助推涨幅，大盘价值领涨。食品饮料、金融板块贡献了上证50与沪深300主要的涨幅，基础化工等板 块贡献了中证500与中证1000主要跌幅。 近一月股指期货基差维持高位震荡，近一周由于做多情绪浓厚基差显著走强，IH、IF、IC的剔除分红当季年化基差月度均值分别从1.9%、1.5%、-0.9%、-5.3%，走强至3.2%、3.4%、0.7%、-3.4%，各品种主力合约全线升水，IF、IH维持contango结构，IC与IM则维持back结构。股指期货不同品种的交易结构分化明显，IF、IH受市场情绪与投机交易影响更大，contango结构的强化体现了市场的长期看涨情绪；而IC和IM的套保持仓依然更多，持仓结构变化主要表现在由主力合约向远季合约的移仓，多头投机情绪亦进一步驱动基差短期走强。从当前股指期货的投机情绪与套保需求综合来看，多头更为强势的交易结构短期内仍将继续维持，推动股指期货基差高位震荡，但是低贴水给中性策略套保提供了较好的入场机会，需要持续关注未来基差高位回落趋势切换的可能性。 截止2023年1月13日，IF、IC、IM、IH持仓量分别为21.6、30.5、13.2、13.2万手，较上月基本持平；近一月的日均成交量分别为9.7、8.3、5.3、7.0万手，成交持仓比分别为0.47、0.27、0.42、0.56，各地疫情达峰叠加临近春节，成交有小幅回落。成交持仓金额方面，IF、IC、IM、IH持仓市值分别达到了2640亿、3677亿、1709亿、1108亿，日均成交额分别达到了1025亿、827亿、580亿、487亿。 图表1：主要指数今年来走势图表2：指数相对收益 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表3：上证50指数行业涨跌贡献图表4：沪深300指数行业涨跌贡献 资料来源：Wind,东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表5：中证500指数行业涨跌贡献图表6：中证1000指数行业涨跌贡献 资料来源：Wind,东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表7：IF基差与现货收盘价图表8：IC基差与现货收盘价 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：IH基差与现货收盘价图表10：IM基差与现货收盘价 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：IF基差季节性(日度)图表12：IC基差季节性(日度) 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表13：IF2301基差收敛情况图表14：IC2301基差收敛情况 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表15：股指期货持仓量（10日移动平均）图表16：股指期货成交量（10日移动平均） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、股指期货套保需求跟踪 我们从指增基金的Alpha收益表现、中性策略表现、中性策略规模、ETF融券余额、股指期货会员持仓多空净头寸数据监测股指期货的套保需求情况从而分析股指期货的基差走势。 500、1000指增Alpha收益开始企稳回升。近一月公募沪深300、中证500、中证1000指增分别取得Alpha收益-0.2%、1.0%、1.7%%；私募沪深300、中证500指增分别取得Alpha收益-0.3%、1.05%。2022年以来公募沪深300、中证500、中证1000的指增产品平均Alpha收益分别为2.34%、3.63%、9.5%，私募沪深300、中证500的指增产品平均Alpha收益则分别为10.79%、17.65%。 私募中性策略近一月依然小幅亏损，公募中性策略收益有所回升。近一月公募中性策略平均收益0.37%，私募中性策略平均收益-0.44%。2022年公募与私募中性策略整体亏损，受此影响公募中性策略规模缩量、私募新发中性产品数量下滑，公募中性策略产品三季度规模较上季度下滑了约45%，叠加券商收益互换新规影响，私募新备案中性策略产品数量明显低于历史同期，导致股指期货空头套保需求缩减。中证500ETF融券余额继续下滑，沪深300ETF融券余额则有所回升。 综合来看，Alpha收益回升迹象明显，公募中性策略收益亦明显恢复，2022年全年Alpha收益情况与2021年相差不大，但是股指期货基差达到历史高位，所有品种当前对冲成本基本为0，当对于alpha策略而言有显著的套利空间，故基差当前的高位是不可持续的。 图表17：公募&私募指增Alpha收益图表18：公募500指增月度Alpha收益均值 资料来源：Wind，朝阳永续，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表19：私募中性策略净值与规模图表20：公募中性策略净值与规模 资料来源：朝阳永续，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表21：IC现货与基差相关系数图表22：IC会员持仓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表23：ETF融券余额 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、多头展期收益与空头对冲成本跟踪 股指期货同时存续的四个股指期货合约构成四个基准展期策略，当月展期、下月展期、当季展期、下季展期，考虑到合约的流动性问题，我们重点跟踪当月展期与当季展期两种基准策略的展期收益与对冲成本；同时我们跟踪两种优化策略：最优贴水策略与跨期信号策略。跨期套利策略的具体构建方法可以参考2022年9月30日发布的专题报告《基于机器学习的股指期货跨期套利策略构建》。具体回测参数确定如下： 图表24：展期策略回测说明 空头对冲回测 多头替代回测 初始资金 1亿元 1亿元 现货收益率 标的指数收益率(不含分红) 不设现货仓位 现货仓位 初始设为80%，每月rebalance一次现货仓位，保证 金占用超过80%时也重新调整仓位 不设现货仓位，每月调整期货合约手数使得合约面值等于资产总值 对冲比例/替代比例 等市值对冲，合约手数四舍五入取整 全部持有等市值期货多头合约 基准策略——当月展期 每月从当月合约朝下月合约展期 基准策略——当季展期 每季度从当季合约朝下季合约展期 优化策略——最优贴水 每月调仓，展期日选择贴水最小（基差最大，剔除分 红）合约展期 每月调仓，展期日选择贴水最大（基差最小，剔除分红）合约展期 优化策略——跨期信号 每月调仓，展期日使用跨期策略所选的空头合约作为 展期合约 每月调仓，展期日使用跨期策略所选的多头合约作为展期合约 展期日 每月交割日前4个交易日（一般为周一） 资料来源：东证衍生品研究院 2022年以来，IC与IF跨期套利策略分别取得了5.2%、1.9%的收益，基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。2023年以来，股指期货普遍升水导致空头对冲可以获得收益，多头展期则面临亏损。 2023年以来，IC当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为-0.2%、 -0.2%和-0.3%，空头对冲成本分别为0.1%、0.0%与0.1%；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益暂未跑赢基准策略。 2-23年以来，IF当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为-0.5%，空头对冲成本分别为0.4%；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益暂未跑赢基准策略。 近一月的IC跨期套利取得0.2%-0.7%的正收益，RForest跨期信号收益最高；IF跨期套利策略有0.1%至0.2%的收益，RForest跨期信号收益最高。 3.1、空头展期优化策略跟踪 图表25：IC空头对冲成本回测结果 空头对冲成本 期货端换手率（倍） RForest Xgboost OLS 当季展期 最优贴水 当月展期 RForest Xgboost OLS 当季展期 最优贴水 当月展期 2018 -2.9% -3.0% -2.8% -3.9% -3.7% -5.6% 13.1