信用债市场周报：地产债有何期待？

地产债有何期待？证券研究报告 2023年01月15日 信用债市场周报（2023-1-15） 摘要： 2023年政策着力于地产资产负债表修复，近期房地产有关增量政策仍在密集落地中，虽然政策支持向下传导较为缓慢，地产行业基本面仍不乐观，销售回款也依然捉襟见肘。 但是房地产贷款和债券融资在改善，房贷利率大幅下降，考虑到近期政策明确未来还会有进一步政策落地，以及政策当局鲜明的修复诉求，2023年地产债定价主要就在于现实困难和政策发力间的实际状况，这个过程中市场先行，预期可以乐观。 目前地产债仍以交易政策预期为主，只要政策仍有增量行为，地产债就还有交易空间。主体上看好国企和优质民企；市场层面看好中资美元债。 如何判断后续政策的持续力度？ 从周期的角度，我们可以2014-2015年去库存阶段的政策力度作为参照，观察后续是否有一线城市限售限购放松，以及支持居民地产需求的相应政策落地。 风险提示：地产政策力度不及预期，经济基本面恢复超预期，宏观经济政策变动超预期，信用风险发酵超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 3《固定收益：美元回落对国内债市意味着什么？-海外宏观专题 （20230110）》2023-01-10 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.地产债有何期待？4 1.1.地产债市场走势回顾4 1.2.房企现金流何时企稳？5 1.3.对于2023，地产债有何期待？10 2.信用评级调整回顾10 3.一级市场：发行量较上周上升，发行利率整体下行11 3.1.发行规模11 3.2.发行利率12 4.二级市场：成交量较上周上升，收益率较上周下行12 4.1.银行间市场12 4.2.交易所市场17 5.附录19 图表目录 图1：3年期地产债信用利差(BP)及10年国债(%)4 图2：不同时期存量债券规模占比，按估值分布(%)4 图3：龙湖拓展部分债券二级表现（元）4 图4：滨江集团部分债券二级表现（元）4 图5：海外地产债最差到期收益率及10年期美债到期收益率(%)4 图6：30大中城市商品房成交面积同比增速(%)5 图7：地产开发及销售环节当月同比(%)5 图8：地产开发投资完成额两年同比(%)5 图9：狭义库存攀升至历史高位（万平方米）6 图10：广义库存持续上升（月）6 图11：2022年3年期地产债信用利差走势与地产政策(BP)7 图12：房地产开发贷款余额及同比增速（亿元、%）9 图13：境内地产债发行规模及同比增速（亿元、%）9 图14：境内地产债发行规模，按企业性质划分（亿元、%）9 图15：信用债发行量及净融资量走势11 图16：城投债发行量及净融资量走势11 图17：非金融企业短融发行量及净融资量走势11 图18：中票发行量及净融资量走势11 图19：企业债发行量及净融资量走势11 图20：公司债发行量及净融资量走势11 图21：银行间信用债成交额12 图22：交易所信用债成交额12 图23：银行间质押式回购利率19 图24：交易所质押式回购利率19 图25：商业银行普通债券收益率19 图26：商业银行普通债券信用利差19 图27：商业银行二级资本债到期收益率19 图28：商业银行二级资本债信用利差19 图29：商业银行无固定期限资本债（行权）收益率20 图30：商业银行无固定期限资本债（行权）信用利差20 图31：证券公司债收益率20 图32：证券公司债信用利差20 表1：2022年以来地产相关政策及会议发言7 表2：2022年12月发债民营房企9 1.地产债有何期待？ 1.1.地产债市场走势回顾 2022年，地产债市信用利差呈现小幅下行、再上行、而后下行的特征。从年初开始，受信用风险、疫情扰动、经济下行、资金面等因素影响，3年期各等级地产债信用利差小幅下行；11月下旬，防疫二十条优化措施出台，市场预期扭转，叠加理财赎回风波，地产债快速上行且幅度较大；随后第二支箭、金融十六条、第三支箭等房企融资支持政策密集出台，市场预期形成，12月中旬地产债信用利差重新收窄。 地产估值分布整体下移，5%以下的存量债券规模占比上升，10%以上债券占比下降。截至 2023年1月14日，中债估值位于5%以下的债券规模为10680.58亿元，占比66.77%，10% 以上的债券规模达2658.36亿元，占比16.62%。对比2022年7月14日及2022年1月14日，两类存量债券规模占比分别为61.67%、21.72%和57.42%、26.26%，地产债估值整体下移。 图1：3年期地产债信用利差(BP)及10年国债(%)图2：不同时期存量债券规模占比，按估值分布(%) 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 AAA-3年AAA--3年AA+-3年中债国债到期收益率:10年 3.90 3.70 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2.50 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2023/1/142022/7/142022/1/14 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 11月以来，受融资政策支持的房企债券价格快速上行。龙湖、金地、碧桂园等优质民营房企，受债券发行、银行授信等融资政策支持，11月以来债券收盘价快速上行，相较地产债整体走势表现突出。除此以外，近期滨江集团被列入“改善优质房企资产负债表计划名单”，债券收盘价也有所上行，融资政策支持范围的扩大利好更多房企。 图3：龙湖拓展部分债券二级表现（元）图4：滨江集团部分债券二级表现（元） 20龙湖02G17龙湖2 元21龙湖0121龙湖拓展MTN001(项目收益) 20滨江房产MTN00320滨江房产MTN002 元21滨房02 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 20龙湖拓展MTN001A 102 101 100 99 98 97 96 95 94 93 92 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 中资美元债方面，近期到期收益率快速下行。2022年1月至3月，高收益级中资美元债最差到期收益率快速上行，从18.63%上行至32.01%；3月至11月，海外地产债呈“W”型震荡走势；从11月初开始，海外地产债收益率从31.35%一路下行至1月13日的16.65%，收益率下跌14.7%。 图5：海外地产债最差到期收益率及10年期美债到期收益率(%) 35.00 6.00 30.00 5.00 25.00 4.00 20.00 3.00 15.00 2.00 10.00 5.00 1.00 0.00 0.00 %高收益级中资美元债10Y美债% 资料来源：Bloomberg、天风证券研究所 1.2.房企现金流何时企稳？ 海内外地产债双双下行，主要得益于利率债下行及地产政策的密集出台。而债市真正企稳，需要依托房企自身可持续且稳定的现金流。从内部销售回款和外部融资两个角度，房企现金流能否企稳？ 销售回款方面，房地产业的政策支持尚未有效传导，地产销售未见好转。截至2022年1 月8日，30大中城市商品房成交面积270.81万平方米，同比增速-10.10%，连续14周为 负。进一步观察各能级城市情况，二、三线城市于1月初成交面积回升，近期有所回落； 一线城市于12月末同比一度跌至-51.99%，近期跌幅有所收窄。 图6：30大中城市商品房成交面积同比增速(%) 30大中城市:商品房成交面积:同比增速 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:同比增速 % 30大中城市:商品房成交面积:二线城市:同比增速30大中城市:商品房成交面积:三线城市:同比增速 1.80 1.30 0.80 0.30 -0.20 -0.70 -1.20 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01 资料来源：Wind、天风证券研究所 销售数据未见好转以外，投资及开工各环节持续下行，库存来到高点。2022年，地产各环节开发当月同比均持续为负，但竣工明显好于新开工和施工项，保交楼政策效果明显。地产投资同比持续下行，库存持续上行，狭义库存到达历史高位，即使销售回暖，库存去化及投资修复所需时间也相对较长。地产行业的基本面依旧不乐观，仍需期待后续政策出 台。 图7：地产开发及销售环节当月同比(%)图8：地产开发投资完成额两年同比(%) % 140 90 %房地产投资累计同比房地产投资当月同比 房屋新开工面积:当月同比 房屋竣工面积:当月同比 房屋施工面积:当月同比 商品房销售面积:当月同比 20 15 10 405 0 -10 -5 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 -60-10 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 图9：狭义库存攀升至历史高位（万平方米）图10：广义库存持续上升（月） 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 35 30 25 20 15 10 万平方米十大城市:商品房可售面积月广义住宅库存去化时间 资料来源：Wind、天风证券研究所资料来源：Wind、天风证券研究所 到目前为止，政策出台情况如何？如何辨析当前政策在历史中所处的位置？ 政策已来到宽松阶段，但较上一轮去库存刺激力度仍偏弱。2022年，地产政策经历纠偏，目前已来到明确宽松阶段。但相较之下，2014年-2015年出台的以棚改货币化为核心的放松政策仍为阶段性高点，目前的政策力度仍不及当时。 1-6月，地产主要围绕民生展开，强调因城施策和支持刚性和改善性住房需求，融资政策 主要在于管控风险，守住系统性风险不发生的底线。如4月29日，中共中央政治局会议 将“有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线”放在地产表述的首位。同时对房企融资有所放松，4月18日央行、外汇局“二十三条”提出，“不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放”。 7月-11月，地产政策强调“保交楼”，出台各项金融工具支持“保交楼”。7月28日，中央政治局会议首提“保交楼”，强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，随后保交楼专项贷款、PSL等各类政策工具陆续出台。9月23日，中国人民银行货币政策委员会2022年第三季度例会提出，推动“保交楼”专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度；10月8日，央行公告称，2022年9月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款(PSL)1082亿元。 11月末，“第二支箭”打响融资复苏发令枪，随后“金融十六条”、“第三支箭”相继出台，市场预期形成，债市反应明确。11月8日，交易商协会宣布