十季后的贝克;通过购买启动

2023年1月16日 招银国际全球市场|股票研究|开始 柯控股(BEKE我们) Beke十季后;启动与购买 一个人必须要走多少路,成为一个男人?2008年的金融危机（新屋销售同比-19%）是联嘉的第一次生死考验，但它通过反周期开店来提振营收，度过了充满挑战的四个季节。然后，中国在2009年推出的4万亿元人民币刺激计划使链家成为遥远的市场领导者。2Q21-3Q22是接下 来的六个赛季，一切都与BEKE背道而驰（创始人去世，开发商违约，房地产市场硬着陆（同比下降30%），佣金率上限风险等等）。9M22年净利润为13亿元人民币，净现金为600亿元人民币（含意法半导体投资），部分归功于富有远见的ACN平台。展望未来，我们建议购买 BEKE1）在意法半导体，BEKE是现有房屋销售快速恢复和佣金率上限解除的主要受益者。2 ）在LT方面，其在线下ACN中的主导优势可以通过稳定而有意义的服务费和15%的NP贡献进一步扩大差距。此外，胜都正走在正确的轨道上，在2023年建立协同效应并缩小亏损。总而言之，我们预计BEKE在2022/23年度将实现人民币5.6/70亿元的净资产（10%>共识）。催化 剂:4的时候击败;在一级城市政策放松。风险:帽的佣金率<2%。反垄断调查。 BEKE最有能力在2023E受益于好于预期的现房销售：我们预计，由于1）一线城市将启动更强有力的需求提振政策，现有房屋市场将同比大幅复苏17%。2）新房的交付和质量问题仍在推动买家偏爱二手市场。3）在这一波COVID伤亡之后，现有国内市场的供应 可能会继续飙升。2022年第三季度主要八个城市的成屋销售强劲回升（同比增长 +26%/+34%），而第一季度/第二季度为-30%，就证明了这一点。因此，我们预测BEKE现有的家庭GTV将同比增长20%。至于新屋销售，我们预计BEKE将提供平淡的GTV，因为该行业仍面临供应短缺和买家信心下降（但坏账正在改善） 悬而未决几乎解除了好于预期的佣金率上限：与其他平台（BABA、MEITUAN、JD）相比，BEKE的表现不佳主要是由于传闻中的佣金率上限设定为2%（BEKE为2.4%）。然而，在最新消息称上限将在2-2.5%的范围内之后，这种悬而未决几乎解除。这意味着每 个城市都可以确定自己的费率，混合费率更接近2.25%而不是2%。此外，我们的灵敏度表明，2%佣金上限对DCF的影响仅为10%，这是有限的。 成熟的ACN生态系统逐渐成为关键的利润贡献者：弹性的服务费贡献和高利润率（80%+CM）帮助BEKE度过了艰难的2022年（我们估计NP贡献率为35%）。事实是，我们的计算显示，ACN帮助联网商店在糟糕的年份实现了更具弹性的GTV，而在好的年份实现 了激进的GTV。随着现有本土市场的复苏，我们预计2023年服务费同比增长20%。 盛都家具的产能提升需要时间，但现在拖累不大：由于现有房屋市场的好转和2023年送货上门的加速（+10%同比），我们预计盛度将在2023年缩小净亏损，而2022年为-8亿元人民币。更重要的是，盛度与贝克的协同效应在北京得到了证明，北京是联嘉的主场 ，帮助客户在22年第三季度实现了盈亏平衡。然而，在其他城市证明仍然需要时间，因为市场规模和效率都不如北京。 启动与TP买23.3美元/分享:我们预计BEKE在2023/24年度将实现5.6/70亿元人民币的净利润（>共识为10%），主要原因是成都房屋销售的较高增长假设和胜都的亏损减少。我们的目标价相当于34/27x2023/24EPE（历史平均值为38/34倍）或1x2024EPEG或1x 2024EPEG的价格，类似于互联网平台名称目前的估值为1倍PEG的估值。 目标价格23.30美元上/下行28.2% 中国互联网当前价格18.17美元 他Saiyi,CFA (852)39161739 杰弗里曾 (852)39163727 你们道Wentao陆苗族张 李贝拉 股票数据 Mkt帽(美元mn)21495.8 Avg3mt/o(mn)美元14.0 52w高/低(美元)22.86/9.00 的总发行股票(mn)1183.0来源 :FactSet 股权结构 吉祥全球23.3% 腾讯移动10.0% 来源:港交所 分享的性能 绝对的相对 1-mth23.7%26.1% 3-mth29.7%23.6% 6-mth20.7%24.3% 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面1 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业绩总结(你们12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入(mn)元 70,481 80,752 58,744 69,515 76,594 同比增长(%) 53.2 14.6 (27.3) 18.3 10.2 净利润(mn)元 2,613.5 (524.1) (1,920.2) 2,551.1 3,947.5 调整后的净利润(mn)元 5,719.7 2,294.0 1,965.1 5,647.0 7,047.2 邻接的.NP(共识;RMBmn) 1,814.5 5,117.8 6,572.2 每股收益(调整)(元) 3.60 7.71 1.94 1.65 4.75 P/E(x) 27.5 72.0 79.6 27.7 22.3 P/B(x) 2.8 2.9 2.2 2.0 1.8 净资产收益率(%) 5.3 (0.8) (2.9) 3.6 5.2 净杠杆率(%) (61.4) (30.1) (34.5) (42.5) (50.1) 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 内容 一个寻呼机4 牛和熊例5的研究投资论文6 在短期内6 Beke最有能力从2023年快速的成屋销售复苏中受益6 佣金率悬而未决，以提升重新评级7 中长期内8 成熟的ACN生态系统逐渐成为关键的利润贡献者8 盛都家具的产能提升需要时间，但现在拖累不大8 估值和行业比较10 基于SOTP估值每股ads23.310美元 风险12 反垄断调查风险12 佣金率上限低于预期12 房地产市场在经纪服务中的渗透率正在上升13 经纪服务在房屋交易市场的渗透率继续上升 ................................................................................................................................. 北科：以强大的基础设施有效解决行业痛点14 二、住房行业：关键挑战亟待有效应对14 北科：赋能房贷数字化转型14 “一体两翼”战略开拓长期增长机遇19 财务预测：房屋交易行业复苏，严格成本控制助力盈利增长22 强大的服务能力和网络效应助力房屋交易市场份额提升市场23 卓越的服务质量和增强的议价能力支持高于行业平均水平的佣金率24 边际贡献25有上涨潜力 现有住宅：华置建立有竞争力的护城河26新家：改善竞争格局的议价能力更高29 新兴和其他服务：长期收入增长新动力31 利润率趋势分析33 附件35 一个寻呼机 图1:北科:总结的关键预测 (RMBtn) 2021 2022e 2023e 2024e 制造中心 3.9 2.6 3.0 3.3 同比增长(%) 10.1% -33.1% 15.0% 10.3% 现有的家庭事务 2.1 1.6 1.9 2.1 同比增长(%) 6.1% -24.2% 20.3% 12.8% 新的家庭事务 1.6 0.9 0.9 0.9 同比增长(%) 16.3% -43.0% 1.1% 2.2% 新兴市场和其他服务的披露 0.2 0.1 0.2 0.2 同比增长(%) 5.9% -45.5% 58.7% 27.2% 1)房屋装修和家具 0.01 0.01 0.01 同比增长(%) 59.9% 15.1% 2)新兴市场和其他服务-新披露 0.1 0.2 0.2 同比增长(%) 58.6% 28.0% (%) 2021 2022e 2023e 2024e 混合货币化率 现有的国内事务(收入/制造中心) 1.6% 1.5% 1.6% 1.6% 新的家庭事务(收入/制造中心) 2.9% 3.0% 3.0% 3.0% (RMBbn) 2021 2022e 2023e 2024e 收入 80.8 58.7 69.5 76.6 同比增长(%) 15% -27% 18% 10% 现有的家庭事务 31.9 24.2 30.3 34.6 同比增长(%) 5% -24% 26% 14% 新的家庭事务 46.5 27.5 27.8 28.4 同比增长(%) 22% -41% 1% 2% 新兴市场和其他服务的披露 2.3 7.1 11.4 13.6 同比增长(%) 18% 204% 61% 19% 总利润 15.8 12.9 17.2 19.9 营业利润 (1.4) (1.6) 2.4 4.2 贡献利润 22.6 18.3 23.3 26.4 非一般公认会计准则净利润 2.3 2.0 5.6 7.0 (%) 2021 2022e 2023e 2024e 毛利率 19.6 21.9 24.8 25.9 sm费用比率 5.3 7.3 7.0 6.8 研发费用比率 4.0 7.0 6.2 5.9 费用费用比率 11.1 10.2 8.2 7.7 营业利润率 (1.7) (2.7) 3.5 5.5 贡献利润率 28.0 31.1 33.5 34.4 非一般公认会计准则的净利润率 2.8 3.3 8.1 9.2 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 牛和熊的研究情况 -14% 15.4 18x2024ePE或0.7x挂钩 1.中国现有市场在2023年的复苏将低于预期（同比+10%），但新房市场在供应和信心问题上仍面临挑战（同比下降15%） 2.佣金率上限设定在2% 场景关键假设DCF-derived体育多个TP(美元/分享)上行(downsdie) 图2:我们的风险回报分析 熊的情况下 28% 23.3 27x2024ePE或1x挂钩 1.中国现有市场将在2023年快速复苏（+17%），但新房市场在供应和信心问题上仍面临挑战（同比-10%） 2.佣金率上限将设定为2-2.5%，并可灵活选择每个城市 基本情况 牛市行情 1.中国现有市场将在2023年复苏快于预期（销售额同比增长+25%），新屋销售可能实现0-5%的增长 2.佣金率上限将不会被提及 35x2024ePE或1.3x挂钩 30.3 68% 来源:CMBIGM估计 在短期内投资理论: 贝克最有能力从2023E年的快速成屋销售复苏中受益 2022年可能是房地产市场最糟糕的一年，新房销售（同比下降30%）和成屋销售（同比下降25%）主要是由于大流行和众多开发商的违约。对于2023年，我们更乐观地看到在周转率恢复和自然现有房屋规模增长的推动下，成屋销售的快速复苏。关键原因是 1）更强有力的需求刺激政策（主要城市，甚至是选择性的一线城市，首付削减或限制解除。例如，有消息称广州可能会宣布几项放宽措施，以减少付款。2）新房的交付和质量问题仍在推动买家偏爱二手市场。3 ）在这一波COVID伤亡之后，现有国内市场的供应可能会继续飙升。2022年第三季度，主要八个城市的成屋销售强劲回升（同比增长+26%/+34%），继第一季度/第二季度-30%之后，就证明了这一点。根据我们的模型，我们估计2023E年现房销售将增长17%（高于街道的10%）,现有房屋规模同比增长4%，周转率同比提高15%。对于离职率，我们的假设是1.4%对2022E的1.3%，但仍远低于2021年及之前（1.7%+）。 作为遥远的市场领导者，BEKE将成为主要受益者，预计将实现现房销售GTV同比增长20%。在细分中，我们预测链家品牌的表现将同比增长+23%，因为它的效率更高，