2022年12月通胀点评：旺季不旺，终端需求决定价格走势

宏观点评报告 2023年1月13日 旺季不旺，终端需求决定价格走势 2022年12月通胀点评 核心内容：分析师 旺季不旺，需求低迷拉低物价全国居民消费价格同比增速（CPI）环比平稳，核心CPI小幅回升，12月份CPI同比小幅上行。2020年全年CPI增速2.0%。12月食品价格小幅走高，非食品价格回落：（1）食品方面，蔬 菜平均价格继续回升，天气寒冷蔬菜价格季节性上行，但由于物流人员流动性减弱，食品价格上行并不明显；12份猪肉消费低迷，但猪肉供给季节性增加，猪肉价格大幅跳水；其他食品方面，水产品、水果等价格回升，鸡蛋价格下滑；（2）非食品价格方面，原油价格回落，交通工具用燃料价格下行6.0%，家用器具和家庭服务价格走高，带动了核心CPI的上行，其他价格基本平稳。 服务价格拉低物价2022全年通胀预期平稳，通胀水平2.0%。2022年与疫情后相似，疫情影响了全社会消费，使得一直较为稳定的服务类价格始终处于低位，即使消费品价格回升，鉴于服务类价格仍然低迷，通胀回升也 较慢。 2023年通胀预计在1.7%-2.0%左右2023年通胀水平分为两种情况：如果服务业顺利恢复，那么2023年通胀与2022年基本持平；如果服务业恢复不及预期，2023年通胀低于2022年。2023年通胀可能在部分月份走高： （1）2023年基数水平高于2022年；（2）封控的好转会到来需求水平的上行，而部分行业在封控状态下低水平运行，供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、住宿等行业。 货币政策持续宽松央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通 胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。 2023年PPI弱势运行12月份PPI环比回落，各个产品价格普遍性回落： （1）国际原油受到供给影响，价格走低，经过两个月传导到了生产端；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高；（3）除黑色和有色压延业，其他中间品价格下跌；（4）下游价格回落。 PPI基数水平2023年大幅回落，PPI同比可能在0.1%左右：（1）2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；（2）2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；（3）下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；（4）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。 预计2023年1月份PPI环比小幅下降，1月份PPI水平在-0.4%左右。2023年PPI受到基数影响，预计在0.1%左右。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com分析师登记编码：S0130515030003 一、旺季不旺，物价受到需求压制 全国居民消费价格同比增速（CPI）环比平稳，核心CPI小幅回升，12月份CPI同比小幅上行。12月份CPI同比增速1.8%，比11月份上行0.2个百分点。12月份CPI环比平稳；其中食品价格环比下行0.5%，非食品价格下行0.2%。核心CPI同比增速0.7%，环比上行0.1%。2020年全年CPI增速2.0%，其中食品价格上行2.8%，非食品价格上行1.8%。 图1：CPI同比持平（%）图2：基数影响略有放大（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 本月CPI翘尾水平1.8%，比上个月上行0.1个百分点，基数小幅上行。非食品价格下降是本月通胀环比持平的重要原因。12月通胀环比持平，食品价格小幅走高，非食品价格回落： （1）食品方面，蔬菜价格12月份上行7.0%，蔬菜平均价格继续回升，天气寒冷蔬菜价格季节性上行，但由于物流人员流动性减弱，食品价格上行并不明显；12份猪肉价格下行8.7%，猪肉消费低迷，但猪肉供给季节性增加，猪肉价格大幅跳水；其他食品方面，水产品、水果等价格回升，鸡蛋价格下滑；（2）非食品价格方面，原油价格回落，交通工具用燃料价格下行6.0%，家用器具和家庭服务价格走高，带动了核心CPI的上行，其他价格基本平稳。 从食品价格来看，猪肉供给放量，带动猪肉价格回落，猪肉消费旺季并未如期带来，终端需求较弱，预计春节的上涨幅度有限。蔬菜价格回升，天气因素占主要因素，蔬菜价格仍然在固定的范围波动。 从非食品价格来看，车用燃料价格下行，家庭服务和器具价格上行，其他商品和服务类价格保持平稳。 图3：食品和非食品价格对CPI的拉动（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、猪肉价格未来有望好转，蔬菜价格随季节波动 2018-2022年猪周期已经结束，生猪价格底部回升，新一轮猪周期已经到来。能繁母猪存栏同比稍有回升。生猪产能开始小幅上行，生猪出栏预计很快上行。 12月份年猪供给增加，需求受到疫情影响较弱，价格大幅回落。12月份消费继续低位，价格水平回落，随着需求修复，猪肉价格未来有小幅回升。预计本轮猪周期的价格高度可能在2018-2022年度的50%左右，猪肉价格高峰在10月左右到来，随之快速回落，猪肉未来预计仍然有反弹。 猪肉消费旺季即将到来，但终端消费受到疫情等因素干扰，猪肉价格大幅波动。随着年猪耗尽，猪肉供给可能在年后回落，猪肉价格在年后反而可能有小幅上行。 图4：母猪存栏增速（%）图5：猪周期生猪价格对比（元/公斤） 资料来源：统计局，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 蔬菜价格受天气影响较大，物流对蔬菜价格的影响减弱。蔬菜价格在12月份受到季节性影响上行，12月份蔬菜价格回归历史价格区间，蔬菜价格表现较为弱势。预计春节期间蔬菜价格节日性走高，之后逐步回落，2023年蔬菜价格不会偏离历史区间。 图6：蔬菜价格指数（%） 资料来源：寿光蔬菜网，中国银河证券研究院整理 三、通胀保持温和 12月份CPI环比保持平稳，非食品价格拉低了CPI。12月份蔬菜、水产品价格季节性上行，而疫情冲击对猪肉价格影响最大，年猪出栏正常而终端需求较弱带来了猪肉价格大幅走低。1月份春节蔬菜价格节日性上行，猪肉消费也会有所修复，猪肉价格未来小幅回升。12月份原油价格下行，车用燃料价格走低，原油价格未来可能继续震荡回落。12月份核心CPI环比小幅上行，家庭服务和家庭器具价格走高，终端需求的疲弱是通胀温和的根本原因。 2023年1月份翘尾水平小幅下降至1.4%。食品价格方面，1月份猪肉受到需求上行的影响价格小幅上行，春节期间其他物价均会出现大幅走高。非食品价格方面，燃料价格预计平稳，旅游、服务等价格上行。1月份预计CPI环比上行。 2022全年通胀预期平稳，通胀水平2.0%。2022年与疫情后相似，疫情影响了全社会消费，使得一直较为稳定的服务类价格始终处于低位，即使消费品价格回升，鉴于服务类价格仍然低迷，通胀回升也较慢。 2023年通胀水平分为两种情况：如果服务业顺利恢复，那么2023年通胀与2022年基本持平；如果服务业恢复不及预期，2023年通胀低于2022年。2023年通胀可能在部分月份走高： （1）2023年基数水平高于2022年；（2）封控的好转会到来需求水平的上行，而部分行业在封控状态下低水平运行，供给的增加会弱于需求，从而带来价格快速走高，如旅游、住宿等行业。2023年通胀预计在1.7%-2.0%左右。 央行的货币选择不会随着通胀起舞，我国通胀全球来看属于低水平，从自身来看，需求不畅导致核心通胀较低，央行并不担心通胀。现阶段央行面临的问题是宽信用渠道受阻，央行的货币宽松效果不及预期。美联储等外围市场收紧的条件下，央行的货币宽松也有所谨慎。美联储收紧停滞后，央行货币政策的掣肘减弱，反而利于更宽松的货币政策出台。稳增长措施仍然在实施过程，稳增长效果处于观察期，在稳增长效果不明之前央行不会改变货币政策基调。 图7：2022-2023年CPI预测（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、2023年PPI弱势运行 工业生产者价格（PPI）同比低位平稳，环比下行，生产资料环比走低。12月份全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-0.7%，环比下行0.5%,2022年PPI同比水平4.1%。原油和中下游出厂价格普遍回落，PPI环比下行。 12月份PPI环比回落，各个产品价格普遍性回落：（1）国际原油受到供给影响，价格走低，经过两个月传导到了生产端；布伦特和WTI原油期货价格12月份分别下行10.4%和9.0%；石油和天然气开采业价格下行8.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下行3.5%；（2）煤炭期货价格小幅波动，煤炭出厂价格小幅走高。煤炭开采和洗选业价格上行0.8%。12月份焦煤期货价格下行8.2%，焦炭价格上行4.6%。下游投资稍有回升，钢材、水泥等行业库存相对低位，黑色金属采矿业上行1.1%；（3）除黑色和有色压延业，其他中间品价格下跌。黑色金属冶炼和压延加工上行0.4%，化学原料和化学制品制造业价格下行1.1%；（4）下游价格回落。汽车业出厂价格下行0.1%，计算机通讯和电子产品价格下行0.2%，食品制造业下行0.2%，农副食品加工价格下行1.0%。 PPI基数水平2023年大幅回落，PPI同比可能在0.1%左右：（1）2022年的基数水平较高，拉低了全年PPI；（2）2023年受到需求回落的影响，能源价格随之回落会带动PPI下滑；（3）下游开工稍有好转，黑色系产品价格有所回升；（4）国内需求回升，带动终端产品价格小幅上行。 预计2023年1月份PPI环比小幅下降，1月份PPI水平在-0.4%左右。2023年PPI受到基数影响，预计在0.1%左右。 图8：12月份PPI同比低位平稳（%）图9：原油期货价格（美元/桶） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图10：焦煤、焦炭、动力煤价格（元/吨）图11：物流指数回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证