主力机型放量提速，航发类主机厂业绩拐点已现

航空发动机国内需求加速放量，公司业绩增长有望提速。公司是我国航空发动机制造主要企业，产品涵盖燃气轮机整机和机匣、热表工艺处理、叶片、钣金、轴类等航空零部件产品，国内同行业中产品品种最多、规格系类最全的生产厂家之一。子公司航发哈轴是以航空轴承为主要产品，集研发、制造、销售、服务为一体的轴承企业。2021年航发科技实现营收35.05亿元（YOY28.81%），实现净利润0.46亿元（YOY379.23%），净利润率为1.33%（同比+0.97pct），航发科技业务经营业绩显著提升。受益于军品列装加速，以及民用航空需求的增长，公司内贸航空产品业务比重逐年增长。当前随着国内疫情形势的稳定和国内需求加速放量，公司有望迎来业绩拐点。 军民品市场前景广阔，国际转包市场或将迎来复苏。公司继承了其控股股东（成发集团）航空发动机相关业务资产，在某型号大涵道比发动机方面具有技术优势，在国内处于完全垄断地位。军用航发方面，公司产品主要应用于轰炸机、运输机、加油机和特种作战飞机，由于我国军用大型飞机与美国相比存在较大差距，鉴于国防建设的迫切需求，未来将加速释放国产航空发动机需求，潜在市场空间广阔。在民用航发方面，国产大飞机C919成功首飞标志着我国民用航空将进入发展快车道，公司利用多年来先进航发零部件制造优势，积极参与我国民用航空产业的部署，受益于国内居民消费升级、旅游业快速发展等因素，未来民航产业将迎来发展大机遇。在国际转包业务方面，公司作为中国航发旗下子公司，主要承接国际知名航空发动机公司的委托加工业务。 经过多年经营，在行业内建立了良好的口碑，与GR、RR和HON均达成长期合作关系，未来随着疫情局势的好转，国际转包市场将迎来复苏。 子公司航发哈轴研发实力强劲，下游需求旺盛。公司积极拓展航空轴承领域，于2010年成立子公司航发哈轴，该公司继承了哈轴制造航空航天轴承、铁路轴承相关业务，作为中国航空发动机集团旗下唯一轴承研制企业，同时为航天、航海、兵器等行业提供轴承应用及解决方案。公司目标高端轴承市场，致力于打破国际技术壁垒，是我国航空轴承的主力研制企业。航发哈轴2021年实现营业收入6.2亿元（YOY30.6%），业绩增长迅速。 盈利预测与投资建议。受益于主力航发型号快速放量，后疫情时代民航复苏，我们预计公司2022/23/24年收入分别为44.43/60.61/76.44亿元 ， 归母净利润分别为0.59/1.21/2.07亿元，对应EPS分别为0.18/0.37/0.63元，对应PE分别为97/48/28倍，对应PS分别为1.3/0.9/0.8倍。选取同为航发集团控股的航空发动机重点标的航发动力、航发控制和同一产业链的下游飞机整机厂中航西飞作为可比公司，公司对应2024年的PE估值偏低，同时作为航空发动机类主机厂，公司PS估值远低于可比公司，严重低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示事件：军品订单不及预期；市场空间测算偏差；盈利预测不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时 投资主题 报告亮点 本报告系统梳理了航发科技内贸航空、外贸航空以及核心子公司航发哈轴的各项业务亮点。站在对外业务开展和对内管理效率提升的角度分析了公司业绩改善的趋势。对标同行业以及同型号链企业分析了公司潜在的投资价值。 投资逻辑 1）内贸航空业务，主要型号面向西南方向，已步入快速上量业绩兑现期，随着产能扩充、审价落地将进一步提升列装增速； 2）外贸航空业务，随着疫情管控放开，公司萎缩近三年的外贸航空业务有望快速反弹，外贸业务毛利率高，同时有望带动公司盈利改善； 3）公司近几年管理效率提升明显，收入快速增长的同时，三费仅微增，三费占比下降明显，随着收入规模进一步提升，公司业绩有望加速兑现。 关键假设、估值与盈利预测 内贸航空：公司内贸航空主要包括航发哈轴营收和国内航空发动机零部件业务，随着主力型号产能进一步提升，公司内贸航空有望增长进一步提速，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为31.42%、43.89%、30.15%，随着业务规模扩张，毛利率有望提升，分别为11.58%、11.65%、12.10%。 外贸航空：疫情期间公司外贸航空业务萎缩严重，随着防控措施逐步放开，公司外贸航空业务有望快速复苏，我们预计2022-2024年公司该业务增速分别为15.00%、13.00%、10.00%，毛利率预计与2021年持平，分别为16%、16%、16%。 民品及其他：民品业务目前不是公司重点拓展的方向，预计收入规模保持不变，利润率维持在40%。 受益于主力航发型号快速放量，后疫情时代民航复苏，我们预计公司2022/23/24年收入分别为44.43/60.61/76.44亿元，归母净利润分别为0.59/1.21/2.07亿元，对应EPS分别为0.18/0.37/0.63元，对应PE分别为97/48/28倍，对应PS分别为1.3/0.9/0.8倍。 选取同为航发集团控股的航空发动机重点标的航发动力、航发控制和同一产业链的下游飞机整机厂中航西飞作为可比公司，公司对应2024年的PE估值偏低，同时作为航空发动机类主机厂，公司PS估值远低于可比公司，严重低估，首次覆盖，给予“买入”评级。 航发零部件核心配套商，业绩增长拐点可期 成发集团唯一上市平台，航发零部件核心供应商 航发科技是国内航空发动机领域产品品种最多、规格系类最全的生产厂家之一。公司成立于1999年，由成发集团、黎明公司、北航、涡轮研究院、成都航院共同发起设立，其中成发集团以其外贸航空产品相关生产经营性净资产作价入股，在设立之初就是国内同行业中产品品种最多、规格系类最全的生产厂家之一。此后为进一步提高航空发动机制造水平，公司于2001年在A股上市，而后又收购成发集团航空发动机相关业务。 此后公司通过发起设立、募集设立、收购等方式先后设立三家子公司，进一步扩充业务范围。 图表1：公司发展历程 隶属于国内航发核心主机厂成发集团，航发配套具备先天优势。公司主要从事航空发动机及燃气轮机零部件的研发、制造、销售、服务，主要分为内贸航空及衍生产品、外贸转包产品两个业务板块。公司主业所处行业具有较高的行业吸引力，在各系统和行业内均具有一定的竞争力，持续发展能力较强。目前公司的实际控制人为中国航空发动机集团有限公司，控股股东是成都发动机（集团）有限公司，其中，控股股东于2017年更名为中国航发成都发动机有限公司。由于公司脱胎于成发集团，因此核心业务继承了成发集团的多项优势。在公司设立之初，就秉承了成发公司四十年航空发动机整机的生产经营和二十年生产外贸航空技术产品的成果和营销网络，覆盖了多家世界航空动力和燃气轮机主要市场的企业，产品在国际航空制造业拥有较高的声誉和市场影响力，也是国家航空制造业出口创汇的骨干企业。 图表2：国内主要发动机主机厂 实控人航发集团四家上市公司之一。公司于2005年注册成立全资子公司四川法斯特，为实现对外扩张、快速发展战略，专门从事石油大型机械关键零部件开发与制造的外向型出口企业。2011年，公司以非公开发行募集资金3.1亿元投资控股中国航发哈轴，以航空航天轴承、铁路轴承、高端精密轴承及风电轴承为主导产品，致力于成为具备高技术含量、高附加值的高端轴承开发制造能力的综合性轴承生产企业。公司是其实控人航发集团仅有的四家上市公司之一，其余三家为航发动力、航发控制和云路股份，作为航发集团精心培育的上市平台，公司有望持续得到集团层面的鼓励和支持。 图表3：公司股权结构（截至2022年9月30日） 图表4：航发集团结构框架 在航空发动机领域，公司产品涉及机匣、叶片和工装等，工序包括铸锻、机加、钣金、热表和装配等。在内贸方面，由于行业分工的特性，公司承接的内贸航空装备目前都是航空装备建设急需的产品，以公司牵头生产组织，借助行业力量，系统集成，实现生产交付工作。在外贸方面，公司主要委托加工业务，经营模式主要是通过“组织报价、承接订单、生产交付、收汇结汇”几个环节予以实现，目前已经与多家国际知名公司达成战略合作协议，建立了长期稳定的合作关系。公司具体产品主要包括航空发动机、燃气轮机整机和机匣、热表工艺处理、叶片、钣金、轴类等航空零部件产品。公司现有500多种、3,600余台各门类齐全的加工设备及试验检测仪器，拥有25万余平方米各类加工厂房和拥有国家实验室资格的理化检测中心，技术水平位于国内领先地位。 图表5：公司制造板块组织架构图 军品列装加速，公司预计迎来业绩拐点 受疫情影响外贸业务萎缩，国内型号放量或将迎来业绩拐点。2016-2019年，公司营收持续上升，四年复合增长率为6.4%。但近两年业绩不佳，由于受到疫情和中美贸易摩擦影响，2020年实现营收27.21亿元，同比下降19.58%，利润端出现亏损。但是2021年公司业绩增长明显，营收同比增长28.81%，净利润大幅扭亏，国内型号放量，公司或将迎来新一轮增长。除此之外，2018年归母净利润为负，主要原因是受到公司产品质量损失和自查税收滞纳金等非经营性损益大幅增加，以及公司产品结构调整导致附加值较高的燃机产品订单同比大幅下滑影响。 图表6：2016-2022前三季营业收入与同比增速 图表7：2016-2022前三季归母净利润与同比增速 公司内贸航空增长提速，占比不断提升。其中内贸航空和外贸产品构成公司整体收入的99%，是公司业务核心支柱。内贸航空及衍生产品方面，随着公司配套生产的内贸航空发动机由科研转为批产，以及在研型号项数的持续增加，内贸营收占比逐年提高，2021年，内贸占总收入74.9%，内贸收入五年复合增速达36.9%。外贸产品方面，公司的市场化运作模式，得到客户的普遍认可，在行业内已建立起良好的口碑，也与多家占据领导地位的客户建立了长期稳定的合作关系，促进了公司业务长期稳定增长。但近年随着公司“调结构、增效益”战略的实施，产品逐渐由低附加值到高附加值过渡，从而造成外贸营收占比逐年萎缩，同时由于疫情影响，公司民航国际转包业务下滑。 图表8：2016-2022H1分业务营收（亿元） 图表9：2022H1营收结构 毛利率整体保持稳定，内贸新产品放量毛利率短期承压。2016-2021年公司毛利率始终高于10%，整体水平保持稳定。2018年由于产业结构调整和产品质量损失，公司净利润和净资产收益率出现负值，其余年份始终位于低位，表现不佳。分业务来看，近三年内贸业务毛利率出现下滑，主要是由于新产品投产成熟度较低短期毛利率出现下滑，而外贸业务则因为疫情引起业务萎缩带来毛利率波动较大。长期来看，内贸业务增长提速，产品成熟度逐步提升，公司盈利能力有望改善。 图表10：2016-2022前三季盈利能力情况 图表11：2016-2021分业务毛利率 西南地区营收占比超过75%，重点型号放量持续加速。公司控股股东是位于四川的成发集团，公司在西南地区的营收近年来占比越来越高，从2016年的不到10%增长至2022H1的76.24%，表明西南地区客户重要型号近年放量加速，公司西南地区业务高速增长。从盈利能力来看，2018-2019年随着型号初步上量，毛利率有所下滑，2020年毛利率恢复至8%左右，并保持较为稳定的状态。 图表12：西南地区营收及占比 图表13：西南地区营收毛利率 关联交易承租额持续大幅增长，表明产能快速提升。公司的关联交易主要是与航发集团产生，包括少量与中航工业集团产生的交易。公司的关联交易销售额与内贸航空收入的比例长期保持在93.5%左右的水平，且2022年预计有较高的增速。从采购来看，公司2018年因中航工业从关联方中退出因而有较大的减少，且之后向航发系统内的采购也没有大幅度增长。从承租来看，公司向关联方的承租额从2016年的0.4亿增长至2021年的0.9亿，增长125%，同时2022年预计仍有40%的增幅，表明公司在厂房、生产设备等方面向关联方租赁额大幅增加，产能预计大幅提升。 图表14：公司历年关联交易情况（亿元） 期间费用管控良好，降本增效持续兑