城投债市场2022年度回顾及2023年展望：城投债融资分化加剧 优质投资属性仍有支撑

——城投债市场2022年度回顾及2023年展望 作者：丛晓莉冯琳 城投债融资分化加剧优质投资属性仍有支撑 主要观点 2022年，城投债一级市场发行表现总体较弱；政策趋严下，城投债融资环境偏紧，城投平台的分化表现更加清晰，新发行向高评级靠拢，区县级平台融资收缩显著，东北和西北区域融资难度较大，市场认可度依然偏低；多数省份净融资下滑显著，净偿还省份与上年高度重合，显示弱区域偿债压力不减。 资产荒背景下城投债受到青睐，二级市场利差大幅压低；近期债市深度调整，城投平均信用利差显著走阔，弱区域利差持续高位运行。 2022年城投政策结构性特征显著，尽管总体来看仍有保有压，但整体以收紧为基调。在中央对地方政府及城投平台的债务监管政策延续严控新增隐债基调的前提下，城投债发行相关政策维持整体偏紧态势，市场扩容速度明显放缓；局部区域城投再融资受到监管关注和支持，政策的精细化进一步凸显；同时，城投区域分化背景下，各地区针对不发生区域系统性风险积极表态，有助于缓解区域再融资压力。 伴随监管层严控新增隐性债务风险问题的基调延续，地方政府债务监管不太可能放松，城投债融资端预计难有大幅扩容。从2022年以来涉及城投的相关政策以及各地针对政府隐性债务的表态看，地方政府对城投公开债“刚性兑付”的意愿仍较强，城投债作为优质投资品种的属性仍有支撑。 策略上，经过近期的市场调整，中高等级城投债票息吸引力大幅提升，可更多关注高资质城投债；县城城镇化推进政策下，可考虑对优质区域和信用修复地区的区县级城投公司适度下沉；在推动产业升级和转型过程中，园区类平台有望得到更多政策支持和政资源倾斜，可考虑充分挖掘；对于经济较弱地区涉及负面事件的低资质主体以及 平台地位弱化的主体，应持续关注后续区域政策变化及城投再融资风险。 一、2022年城投债市场特征 （一）2022年，城投债一级市场发行表现总体较弱；政策趋严下，城投债融资环境偏紧，发行及净融资规模均出现明显下滑。 年初以来，受城投债融资监管持续强化影响，城投债融资大幅下滑。数据显示1，1-11月城投债总发行规模为5.03万亿元，较上年同期减少逾1700亿元，同比降幅为3.27%；在 发行量同比下降的同时，由于前几年市场快速发展累积的到期规模持续增长，前11个月城投 债总偿还量达到3.28万亿元，同比增加4279.03亿元，因而导致城投债净融资大幅缩量—— 1-11月净融资额共计1.35万亿元，同比减少7034.21亿元，降幅达到34.32%。 数据来源：Wind，东方金诚 2022年，由于城投自身融资能力弱化，加之地方财政持续承压不利于城投回款，市场对城投债的担忧情绪有所升温。尤其考虑到在城投平台现金流较为紧张的情况下，通过再融资进行债务滚续是城投公司的重要偿债路径。从结构上看，在城投债发行及净融资整体收缩的同时，2022年城投债融资的结构性分化特征依然显著。 从主体信用级别分布看，年内城投债新发行向高评级靠拢，尽管各主要级别城投主体净融资均现大幅下滑，但以AA级为代表的弱资质主体下滑幅度尤其显著。具体来看，1-11月， AAA级城投主体发行量同比减少734.51亿元，但由于今年城投债发行总体缩量较多，AAA级 数据来源：Wind，东方金诚 3 发行占比实际上同比提升0.53个百分点，净融资占比由去年同期的25.26%大幅提高至30.54%；AA+级城投主体发行量占比同比小幅下滑0.49个百分点，不过由于偿还量占比降幅更大，1-11月AA+主体的净融资额占比仍提升1.38个百分点；同期，AA级城投主体新发行同比减少853.42亿元，而偿还量大幅增加2334.75亿元，因此净融资水平下滑幅度最为显著，净融资额占比降至19.12%，上年同期为26.5%；此外，AA-级平台持续呈现净偿还状态，年度新发行体量仅有百亿规模，净融资额占比由-0.68%进一步下滑至-1.01%。 数据来源：Wind，东方金诚 总体来看，由于严监管政策的相继出台，部分低评级城投企业融资受到的负面冲击更为明显。2022年前11个月，城投债新发行整体呈现偏向高评级主体的趋势；最新主体评级AA的城投平台净融资大幅压缩，AA-平台净融资持续为负值，显示弱资质城投的再融资压力进一步加大。 从区域分布特点看，城投平台的分化表现则更加清晰，地区总体财力偏弱、债务负担较重的东北和西北区域新发行占比保持低位，融资难度较大，市场认可度依然偏低。东部经济发达区域作为城投债融资绝对主力，发行量占比维持在接近三分之二的水平，但数据上仍呈收缩状态，1-11月东部地区城投债发行占比相较去年同期下滑2.53个百分点至62.95%，这与城投债大省江浙两省的发行明显缩量有直接关联。与此同时，中部地区发行占比有所提升，1-11月提高2.20个百分点至20.54%，主要与区域内安徽、河南、湖北等省份发行升温有关。 数据来源：Wind，东方金诚 分省份来看，今年城投发债主力江浙地区融资大幅缩量，但发行占比仍遥遥领先，城投债融资的区域分化依然显著。具体来看，1-11月，尽管江苏城投平台的发行总量仍位于首位，且较第二位的浙江省发行规模多出逾一倍，但其新发行同比减少2190.59亿元，降幅为15.92%，净融资更是大幅下滑3450.03亿元，同比减少64.91%；同期，浙江城投债发行量同比下降1439.38亿元，降幅20.09%，净融资减少2597.01亿元，降幅为53.51%。江浙两省城投债融资的大幅收缩，与区域内发债企业行政下沉幅度较大、2022年区县级平台融资受限有直接关联。同期，城投债发行始终排名前五的江苏、浙江、山东、广东和四川省新发行总量占比为52.94%，尽管较去年同期下降5.90个百分点，但占比仍超一半，显示城投债市场的 区域分化问题依然严重。 表1：2022年1-11月各省城投债融资较上年同期变化情况（亿元） 省份 发行量变化 偿还量变化 净融资额变化 安徽 231.24 184.00 47.24 北京 -111.46 -250.25 138.79 福建 -52.84 -82.06 29.22 甘肃 -75.09 3.92 -79.01 广东 -118.25 233.56 -351.81 广西 -343.59 -2.15 -341.44 贵州 -108.86 74.51 -183.37 海南 -23.00 -10.88 -12.12 河北 120.80 22.78 98.02 河南 742.90 353.09 389.81 黑龙江 19.30 -3.09 22.39 湖北 2.29 159.62 -157.33 湖南 -175.95 322.47 -498.42 吉林 119.54 201.30 -81.76 江苏 -2190.59 1259.44 -3450.03 江西 -240.97 226.11 -467.08 辽宁 -7.15 -161.93 154.78 内蒙古 -19.00 -14.18 -4.82 宁夏 19.00 -16.70 35.70 青海 -11.35 9.95 -21.30 山东 -144.95 691.15 -836.10 山西 -1.90 -24.71 22.81 陕西 155.41 107.65 47.76 上海 167.12 153.78 13.34 四川 -78.50 433.95 -512.45 天津 571.79 -217.99 789.78 西藏 2.53 -5.00 7.53 新疆 -66.53 -68.10 1.57 云南 394.54 448.22 -53.68 浙江 -1439.38 1157.63 -2597.01 重庆 -301.55 156.73 -458.28 数据来源：Wind，东方金诚整理；正值表示较上年同期增加，负值表示较上年同期减少 从实际净融资变化来看，31省中，近六成省份城投债净融资同比下滑，总体净偿还规模明显扩大。具体看，1-11月城投债净融资同比增加的省份共13个（详见表1），约占四成，主要包括天津、河南、辽宁、北京、河北、黑龙江、宁夏等地，多数与去年同期净融资的低基数有关，其中天津、辽宁、黑龙江、北京和宁夏在1-11月的净融资均为负值；而市场投资意愿普遍较高、受到诸多主流机构关注的四川、重庆、湖南、江西等地，年内净融资较去年同期均有超400亿元幅度的下滑。 尽管2022年城投债呈现净偿还的省份有所减少，但绝大多数再融资艰难的省份与2021 数据来源：Wind，东方金诚 6 年高度重合，显示相关区域城投偿债压力不减。数据显示，2022年融资呈现净偿还的省份由去年的10个降至8个，但其中7省（云南、贵州、甘肃、广西、青海、内蒙古、黑龙江）与去年净偿还省份重合，新增吉林省净融资转负。可以看到，上述省份连续呈现发行紧缩状态，广西、贵州、甘肃、青海和内蒙古年内城投债新发行同比均有所下滑，表明相关地区再融资阻力较大，区域内城投偿债压力需重点关注。 数据来源：Wind，东方金诚；注：其中地级含直辖市辖区县级 从所属行政层级分布看，2022年区县级城投平台的融资收缩较为显著。1-11月，各行政层级对应的城投债发行量同比都出现了一定程度下滑，其中区县级城投发行同比缩量2326.15亿元，成为拖累净融资负增长的主要力量。数据显示，地市级城投债券发行量仍居首位，2022年以来省级、地级和园区类城投发行规模占比同比分别提升0.55、1.25和1.38个百分点，而区县级平台发行占比同比下滑3.17个百分点至21.45%。年内区县平台融资的恶化，与监管政策变化相呼应，也与大部分受限的低评级主体形成交集。总体来看，2022年城投债新发行进一步偏向高行政层级和园区类平台，不过政策压力下变化幅度不大。 从券种分布来看，城投私募债品种的新发行和净融资下滑最为明显。1-11月，私募债发行量同比减少840.41亿元，降幅5.83%；净融资同比大幅收缩3659.74亿元，降幅达42.10%。私募品种融资的压降，不仅与2021年以来交易所和交易商协会在城投债审核上的分类管控有关，也受到严控新增隐债基调强化的影响，其中多数受冲击主体为低评级、区县级平台。另外，1-11月企业债新发行同比降幅为9.88%，与之对应，根据城投债发行审批机构来看，年内发改委审批的城投债发行占比回落0.2个百分点。 （二）2022年，资产荒背景下城投债受到青睐，二级市场利差大幅压低；近期债市深度调整，城投平均信用利差显著走阔，弱区域利差持续高位运行。 2022年10月之前，资金面持续宽松叠加市场利率整体下行的背景，城投债收益率亦不断下行。期间，银行理财等资管产品规模不断扩张，对信用债的投资需求持续增长，信用债出现“资产荒”，而城投债一级市场融资规模处于低位，供需不平衡凸显，城投债遭遇抢购，二级市场交易活跃度同比升温明显，信用利差持续压缩，反映出投资人对城投的青睐。 数据来源：Wind，东方金诚 11月以来，受防疫政策优化、地产支持政策出台等因素影响，基本面预期改善，“宽信用”政策预期升温，加之资金面持续收敛，市场对资金面的担忧加剧，债市进入大幅调整行情。在此背景下，银行理财和债券基金净值出现回撤，引发赎回潮，导致债市抛压加剧，加剧债市调整压力。由此，各期限中债城投债收益率波动上行，且因信用债面临的抛压超过利率债，平均信用利差显著走阔。 数据来源：Wind，东方金诚；注：统计时间为2022.1.4-12.23 年内城投债信用利差多数下行的过程中，青海、贵州、云南、黑龙江等省份利差持续高位运行，甚至呈走阔趋势。根据Wind兴业研究利差数据2，截至12月23日，青海、贵州、云南、黑龙江、天津、辽宁和广西7省日均信用利差中位数超过300BPs。这表明，尽管资产荒下机构纷纷涌入城投板块，加大对城投债挖掘力度，但在经济下行压力总体较大、土地市场降温冲击地方财力背景下，投资人对弱区域城投的偏好依然较低。 二、2022年城投债融资主要影响因素 在土地市场低迷、地方财政承压冲击城投