策略深度报告：企业债发行低迷拖累了社融

宏观总量组 证券研究报告—策略深度报告 分析师：李奇霖（分析师）联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com资格证书：S1200520110002 分析师：杨欣（分析师） 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com资格证书：S1200522090001 2023年01月10日 企业债发行低迷拖累了社融 报告摘要 12月金融数据主要反映了以下几点信息： 1、社融同比跌破了10%，但主要是企业债和地方债发行拖累，这些影响都偏短期，整体数据是偏乐观的。 2、从信贷数据看，企业中长期修复明显，远好于历年同期，可见稳增长在持续发力，这将明显推动2023年的经济增长，而随着经济增长的企稳，社会面的心理预期至少短期内也会有所修复，反过来对经济增长又有强化的作用。 3、居民中长期仍然低迷，对应了购房端压力仍存，现在虽然支持房企的政策多，但购房能力企稳不了，融资端想持续好转也比较困难，若要拔高2023年金融的上限，少不了地产企稳的支持。 4、目前住户部门还在持续累积超额储蓄，住户新增存款多而企业新增存款少，反映出居民消费意愿仍然低迷。但这主要是因为疫情防控优化刚刚启动，新增病例多，制约了消费的意愿和场景。随着各地阳性病例陆续“达峰”，消费已经开始正常化，后续居民存款会向企业存款转化。 相关研究 PMI数据短期已见底 2022.12.31 2022年11月工业企业利润数据点评 2022.12.27 中央经济工作会议八个关注点如何看11月的经济数据 一轮来自理财的信用冲击 独立性声明 2022.12.16 2022.12.15 2022.12.14 风险提示 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 疫情超预期演变、稳增长政策效果不及预期。 正文目录 未找到目录项。 图目录 图1.社融数据一览4 图2.人民币贷款数据一览5 图3.30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 表目录 未找到目录项。 12月社融余额同比增速跌破了10%，只有9.6%，12月新增了1.31万亿元，比上年同期也减少了1.05万亿元。 从各个分项看，12月社融低迷主要是因为企业债发行少和地方债发行少。图1.社融数据一览 20000 15000 2021年12月2022年12月 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源：wind，红塔证券 前者是因为理财赎回的冲击，毕竟理财持有了相当多的城投债。当理财赎回，债券市场收益率上行，降低了理财持有体验后，理财赎回会进一步加剧，形成恶性循环。当融资成本增加后，城投企业发债的意愿就低迷了。12月万得口径下城投债总发行规模为2953.1亿元，同比下滑了45%。 不过，自从理财赎回的冲击发生后，央行对资金面较为呵护，现在市场的情绪已经明显好转，理财赎回的冲击已经告一段落。2023年一季度企业债融资将明显改善。 地方债数据低迷主要是发行错位问题。今年的地方债发行集中在前三季度，所以四季度剩下的发行限额就少了。现在稳增长的诉求强，2023年一季度地方债发行会前置，而2022年一季度地方债发得也不多，预计该项对社融的作用会从拖累转为支撑。 目前看，拖累社融的几个分项影响都偏短期，问题不大。 当然，除了企业债和地方债外，社融里的非标分项表现得也比较低迷。信托贷款和委托贷款较当月新增都有所下降，这主要反映出地产融资政策虽然有，但基本面下行的趋势没有缓解，导致金融机构对地产的风险偏好还是比较低迷，且越来越多的非标产品违约也降低了社会面对非标产品的风险偏好。 从信贷数据看，仍然存在积极的因素。 12月企业中长期贷款明显增加，与之对应的是票据融资较去年同期大幅 减少。企业中长期贷款新增了1.21万亿，去年同期是3393亿；票据新增 1146亿，而去年同期是4087亿。 这是好事，一般来讲，年底的时候企业中长期贷款数据都不会太好，因为银行更倾向于把好项目预留到第二年1月，为来年的收益做准备。 而本次企业中长期信贷异常多增，体现出的是大项目多，稳增长在发力，还有制造业的一系列技改融资的支撑成果，而且随着疫情防控优化，各个政策开始向积极的方向发力，企业的信心也有修复，共同推动企业中长期贷款回升。 企业中长期贷款反季节性高增长意味着在疫情防控优化后，明年一季度经济应该有较好的表现，这也对应了近期股票市场较强的风险偏好。 但另一面，居民中长期贷款新增还是比较低迷。12月才新增了1753亿，去年同期还有3716亿。居民中长期贷款低迷对应了房地产销售端的低迷。一是因为疫情的短期影响，12月阳性病例多，购房者外出意愿弱；二是收入修复和预期修复还需要时间，收入下行和不确定性预期让购房者加杠杆的意愿弱；三是房企前期的信用风险让购房者不敢轻易买一手房；四是房价上涨预期不足，持币观望者多；五是一线和核心二线城市在房住不炒的大背景下，限制购房需求的政策放松得不够多，而人口流出的地区虽然放松了限购，但因基本面问题，政策对当地购房需求的刺激作用有限。 现在疫情对购房场景的约束已经减弱，收入预期、长期信心以及部分限制购房需求的政策解除是后续的看点。考虑到2022年基数足够低，房地产政策暖意足，2023年的居民中长期贷款大概率好于2022年。 图2.人民币贷款数据一览 140002021年12月2022年12月 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 资料来源：wind，红塔证券 图3.30大中城市商品房成交面积（万平方米） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 20192020202120222023 资料来源：wind，红塔证券 从存款数据看，12月仍然体现出企业存款低迷而居民存款高增的特点。 12月居民存款新增了2.89万亿，远高于去年同期。这主要是因为：1）新增疫情多，出门意愿弱，没有消费场景，导致消费低迷，居民存款向企业存款无法转化；2）理财赎回后变成了居民存款。 不过，这些现象都是短期的。疫情防控优化后，阳性病例提早达峰的城市，出行恢复得更快。后续随着越来越多的地区阳性病例达峰，消费会明显修复。此外，理财赎回风险短期缓解了以后，理财赎回也不会向居民存款转化。后续企业存款低迷和居民存款高增的背离将明显缓解。 从货币供应看，同样体现出居民存款向企业存款转化不通畅的问题。 M2和M1增速均有所下行，但M1下行的幅度比M2要快，与存款的逻辑类似，主要是居民部门存款无法向企业部门转化，而且一手房销售低迷也制约了居民储蓄向企业（开发商）存款的转化。尽管企业中长期明显增长，但是企业债、地方债的发行低迷还是制约了信用派生，所以总体的货币供应增速也没有起来。 但随着后续居民存款向企业存款回流开始加速，2023年M1和M2增速的剪刀差预计会走阔，从历史数据看，M1与M2的剪刀差对名义经济增速的预测有较好的指引作用，这也对应了后续基本面好转的可能。 总结来看，12月金融数据主要反映了以下几点信息： 1、社融同比跌破了10%，但主要是企业债和地方债发行拖累，这些影响都偏短期，整体数据是偏乐观的。 2、从信贷数据看，企业中长期修复明显，远好于历年同期，可见稳增长在持续发力，这将明显推动2023年的经济增长，而随着经济增长的企稳，社会面的心理预期至少短期内也会有所修复，反过来对经济增长又有强化的作用。 3、居民中长期仍然低迷，对应了购房端压力仍存，现在虽然支持房企的政策多，但购房能力企稳不了，融资端想持续好转也比较困难，若要拔高2023年金融的上限，少不了地产企稳的支持。 4、目前住户部门还在持续累积超额储蓄，住户新增存款多而企业新增存款少，反映出居民消费意愿仍然低迷。但这主要是因为疫情防控优化刚刚启动，新增病例多，制约了消费的意愿和场景。随着各地阳性病例陆续“达峰”，消费已经开始正常化，后续居民存款会向企业存款转化。 研究团队首席分析师 宏观总量组 消费组 生物医药组 智能制造组 高新技术组 李奇霖 021-61634272 黄瑞云 010-66220148 代新宇 0871-63577083 王雪萌 0871-63577003 肖立戎 0871-63577083 新材料新能源 汽车 质控风控 合规 唐贵云 0871-63577091 宋辛南 0871-63577091 李雯婧 0871-63577003 周明 0871-63577083 公司声明： 本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。 免责声明： 本报告仅供红塔证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息来源合法合规，本公司力求但不能担保其准确性或完整性，也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。 本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动，以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险，投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考，不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前，如有需要，投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发，则需注明出处为"红塔证券股份有限公司证券研究所"，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 红塔证券股份有限公司版权所有。 红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。