浓香名酒，国窖和特曲双轮驱动

公司简介：历史几经沉浮，现任管理层带领下，品牌和渠道势能不断提升，未来有望延续稳健增长态势。泸州老窖蝉联5届名酒，被誉为浓香鼻祖，品牌积淀深厚。曾经策略失误造成公司几经沉浮。2015年，新管理层“淼峰组合”上任，营销经验丰富，开启全面改革，理顺内外部机制，释放了经营活力，助推公司发展走上快车道，2015-2021年公司收入和利润复合增速达到31%/52%，其中国窖成长为市场销售规模近200亿元的高端大单品。我们认为，公司深度全国化潜力仍足，未来在优秀管理层带领下有望保持稳健增长。 竞争优势分析：管理层经验丰富且稳定，渠道进化撬动品牌价值提升，股权激励强化经营动力。1）2015年以来，公司核心领导班子稳定，销售管理团队中有多位具有一线营销经验的少壮派，股权激励的推出提升了管理层的动力。2）公司渠道模式顺应行业大势和发展需要进行了多次迭代，模式的因地制宜+可复制性保障全国化快速铺开。近年，公司已完成由渠道驱动向品牌和消费驱动的模式升级，品牌力提升保证了量价实现正循环。 产品视角看成长：国窖稳步全国化，特曲势能提升稳步放量。公司多品牌协同发展，打造了多增长曲线，国窖稳健发展带动产品和营收结构持续优化。 1）成长曲线1：高度国窖推进深度全国化，低度国窖华北等地快速放量；2）成长曲线2：中档酒特曲在西南等地稳步放量，新品老窖1952主攻高线次高端；3）成长曲线3：低档酒推进结构优化，高光和黑盖布局大光瓶市场。 区域视角看潜力：东进南图中崛起，全国化不断做深做透。公司采取因地制宜、直控终端的渠道模式，采取“东进南图中崛起”的策略加快全国布局，不断打造局部优势市场。1）增量区域1：西南和华北是强基地市场，区域深耕稳步贡献增量；2）增量区域2：华东品牌势能不断提升，渠道扩张有较大空间；3）增量区域3：华中通过会战取得销售突破，消费氛围稳步提升。 盈利预测与估值：公司业绩成长性和确定性兼具。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为7.1/8.8/11.0元，对应PE为34/27/22x。结合绝对估值和相对估值，我们预计公司股票合理估值区间在278-309元之间，相对目前股价有17%-30%的溢价区间，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动，疫情大面积反复，行业竞争加剧，行业整体需求和消费升级不及预期，中高档酒销售和区域拓展不及预期，食品安全风险等。 盈利预测和财务指标 公司简介：强品牌和强渠道共同成就高端名酒 品牌简介：蝉联五届名酒称号，被誉为浓香鼻祖，品牌积淀深厚 泸州老窖是浓香白酒典型代表，蝉联5届名酒，被誉为浓香鼻祖，品牌价值颇高。 四川省泸州市是泸州老窖的发源地，“酒以城名，城以酒兴”，公司在这里诞生并发展壮大。1994年公司上市，是全国酿酒行业中率先实行股份制的企业，也是深交所第一家白酒上市企业。泸州老窖是浓香技艺的开创者、浓香标准的制定者和浓香品牌的塑造者，也是唯一蝉联5届全国评酒会国家名酒称号的浓香型白酒，被誉为“浓香鼻祖”。公司拥有始建于1573年、连续使用至今、原址原貌保护完整的1573国宝窖池群，百年以上老窖池数量占行业91.3%。多年来，公司聚焦“泸州老窖”和“国窖”双品牌运作，其中，国窖1573已成为中国三大高端白酒品牌之一。2022年凯度BrandZ最具价值中国品牌100强中，公司是白酒行业中唯一双品牌上榜的企业——旗下国窖1573品牌以86.15亿美元的品牌价值位列白酒品牌第三名，泸州老窖品牌以44.28亿美元的品牌价值位列白酒品牌第四名。 品牌积淀深厚+精细化营销助推公司用二十年的时间打造出国窖1573高端名酒。 在上世纪，公司凭借泸州老窖特曲蝉联5届国家名酒称号，因战略失误，特曲的品牌高度滑落，发展落后于茅台和五粮液。2001年，公司推出新品牌国窖，国窖1573源自明代万历年间（公元1573年）的酿酒窖池，深厚的品牌积淀构筑了公司在高端白酒市场的竞争基石。同时，公司在营销上加码，通过精细化运作，助推国窖实现全国化，强大的渠道力拓宽了公司的护城河。经过20年的发展，公司凭借国窖重回高端阵营。目前，国窖已成长为销售规模近200亿元的高端大单品。 股权结构：国资背景，管理层稳定，股权激励落地增强经营动力 公司由泸州市国资委控股，股权结构稳定。泸州老窖集团和泸州兴泸集团分别是公司的第一和第二大股东，持股比例分别为26%和25%，二者均为由泸州市国资委控股的国有公司，并于2015年底签署了一致行动协议。老窖集团是公司的控股股东，泸州市国资委是公司的实际控制人。2020年，泸州市国资委将所持11.1193万股“泸州老窖”国有股（占泸州市国资委所持泸州老窖股份的10%，占泸州老窖股份总数的0.008%），以及所持的老窖集团10%股权，所持老窖集团一致行动人兴泸集团10%股权无偿划转给四川省财政厅，由四川省财政厅代社保基金持有。 股权划转完成后，控股股东和实际控制人未变。 图1：公司股权结构（更新至2022年三季报） 2010年业内率先完成股权激励，2021年再度推出，中长期激励约束机制完善。 2006年公司首次启动股权激励，但因政策原因未能落地。2010年公司再次启动股权激励，以12.78元的行权价格向董事长谢明等11位高管和132名骨干员工授予了1344万股限制性股票（约占当时总股本的0.96%），公司也由此成为白酒行业内第一家实施股权激励的企业。2021年9月27日公司再度推出股权激励，以92.71元的行权价格（公告日公司收盘价205.04元）向董事长刘淼等9位高管和428名骨干员工授予了693万股限制性股票（约占当时总股本的0.47%），本次激励计划覆盖面广、力度大，股权激励落定无疑充分调动了管理层积极性。2023年激励计划剑指高增长，为达成业绩解锁条件，我们判断2021-2023年公司业绩复合增速或需达到30%以上，彰显了公司对未来稳健增长的信心。 表1：公司2010年股权激励计划考核要求及完成情况 表2：公司2021年股权激励计划考核要求及完成情况 业务结构：产品以中高档酒为主，立足西南华北，拓展华东华南 销售架构方面，股份公司负责白酒生产和销售，生产主体为酿酒公司，销售主体为股份公司全资控股的销售公司，同时销售公司体外还设立多个酒类营销公司负责各个品牌的独立运作（即品牌专营模式，后文中会详细介绍）。 图2：公司旗下全资和控股子公司（截至2022年中报） 图3：公司销售架构 产品布局方面，公司早在2007年提出了“双品牌塑造、多品牌运作”的战略，前者指高档国窖1573系列和中档泸州老窖特曲系列，后者主要指中低档品牌。2015年公司新管理层上任后，提出“三线、五大超级单品”的战略，重点打造国窖1573、窖龄、特曲、头曲、二曲，将资源向主力产品集中，产品定位更明晰。2018年公司确立“双品牌、三品系、大单品”全价格带覆盖的品牌战略，其中“双品牌”即国窖1573和泸州老窖，“三品系”即高中低档，“大单品”包括国窖1573、特曲、窖龄、头曲、二曲，以及近两年推出的战略新品泸州老窖1952和高光。 表3：泸州老窖产品体系 产品结构方面，公司以中高档酒为主。中高档酒收入占比自2014年逐年提升至90%，收入CAGR达43%，产品结构稳步提升。公司将产品划分为高中低档，2021年公司中高档酒的收入从2014年的15亿元提升至184亿元，收入复合增速达43%（销量/吨价复合增速为35%/6%），收入占比从28%提升至89%。公司的毛利率和净利率水平也跟随提升，从2014年的48%/18%提升至2021年的86%/38%。中高档酒拆分来看，2021年高档酒国窖系列的收入占比约65%-70%，中档酒特曲的收入占比约20%-25%，二者的收入增速均为30%以上。2022年国窖继续稳健增长，收入增速约20%+；特曲恢复性增长势头迅猛，收入增速约30%+。 图4：2014-2021年公司高中低档产品收入占比 图5：2014-2021年公司毛利率和净利率变化 区域布局方面，立足西南和华北基地市场，扬长补短，持续推进东进南图中崛起。 公司将全国市场划分为华北（含东北）、西南、华中、华东、华南几个板块，体量主要集中在华北和西南地区，这两个市场是公司的“粮仓市场”，目前收入占比分别约30%多和30%左右；华东、华中和华南还有待进一步拓展，目前收入占比分别约10%多、10%出头、10%左右。2021年公司在“十四五”规划中提出了“2358区域发展战略”，即以川渝、华北为两大基地市场，中原、华东、华南为三大战略市场，北京、上海、深圳、成都、武汉五个城市为高地市场，福建、安徽、江西、湖北、湖南、山西、陕西、甘肃八大省市为机会市场。 图6：老窖各区域发展情况 图7：2013-2017年公司各区域市场营收占比变化 图8：2013-2017年公司各区域市场毛利率走势 成长历程回顾：历史两度起落，近年发展稳健 阶段一（1988-1998）：名酒转民酒降价冲量，但丧失高端地位 上世纪90年代之前，老窖凭借在评酒会中屡获殊荣成为行业的领军者，1988年利税位居全国之首。老窖依托拥有明代万历年间（公元1573年）的酿酒窖池，且老窖池数量占据行业浓香白酒的近9成，以泸香定浓香，被誉为“浓香鼻祖”。 1952年，第一届全国评酒会于北京举办，老窖一举获得“中国名酒”殊荣，并在此后成为唯一蝉联历届“中国名酒”称号的浓香型白酒品牌。在计划经济时代，老窖特曲是中央特供；在我国向市场经济转轨时，老窖也成为白酒行业的引领产品，以较高的价格向市场销售。1988年，老窖综合利税突破1亿元，年产量也超过川酒四朵金花（郎酒、剑南春、五粮液、全兴）之和，是当之无愧的行业老大。 1988年白酒市场价格放开后，老窖走上了与茅五剑迥异的“名酒转民酒”之路，但直接告别了高端白酒阵营。改革开放前10年的计划经济年代，白酒的供应量远低于市场需求。1988年7月，国家为了更好的过渡到市场经济，国家决定放开13大名酒和13大名烟的价格，把白酒的定价权和产销量交给了市场，这也是新中国第一次放开中国商品价格，供不应求刺激下名酒价格暴涨。1989年，白酒“国家专卖”正式取消，白酒竞争完全交由市场。然而，1989年随着国家实行紧缩银根，“名酒不准上公务宴席”的政策出台，白酒行业由大热转向骤冷，名酒价格应声而落，行业开启第一轮调整，酒企的市场策略在这时迎来分水岭。茅台、五粮液和剑南春等酒企选择了逆势提价走高端品牌路线，而老窖、汾酒和古井等酒企选择了“名酒转民酒”降价冲量的规模路线，白酒行业也在1990-1998年迎来了产能大爆发的时代。 这一期间老窖不断开发新品，1995年依托规模优势实现反超，营收在上市酒企中排名第一。继各大酒企发展策略在1989年左右出现分化后，率先扩产冲量满足市场短缺的酒企，最早收获了战略成果，奠定了品牌广大的消费基础。在当时，汾酒依靠清香型白酒生产工艺的优势实现快速扩量，成为第一个销售额破亿元、利润破千万元的酒企，坐实了“汾老大”的位置。1989年，老窖新厂长王明藻上任，在他的带领下，老窖依靠降价和产品贴牌等方式迅速做大规模，陆续与经销商联合开发了45度特曲、泸州春、百年老窖、陈酿等新品牌，虽助力公司短期冲高了利润，但也埋下了品牌力稀释的隐患。 老窖品牌力下滑的后果日益凸显，虽1992年开始重视品牌和价格，但效果不佳。 其实，老窖在1992年时已经体会到失落名酒地位之痛，在当时推出了售价1800元的“金爵士”酒试图推进产品升级，但显然用力过猛，引来中央媒体批评。之后数年，老窖坚持挺价，但收效并不明显。1998年，老窖的特曲价格从1988年的75元/瓶下滑至54元/瓶，公司归母净利润同比下滑47%，行业利税排名也滑落到第六；而彼时茅台和五粮液的终端成交价已经站上300元价格带，高端白酒市场逐渐形成了“茅五剑”三足鼎立的格局。 图9：1995年老窖发展反超汾酒，营收位居上市酒企第三 图10：老窖1998-1999年利润表现欠佳 阶段二（1999-2014）：多品牌运作，推出国窖重